摘要
12月(yue)美国CPI通胀(zhang)弱于市(shi)场预期，阶段性压制了(le)前期的“通胀(zhang)交易”。结构上看(kan)，耐用品通胀(zhang)走弱是主(zhu)因(yin)。展望未来，2025年美国“去通胀(zhang)”进程(cheng)能否(fou)继续、如(ru)何(he)理解关税2.0的扰动？
热点(dian)思考：证(zheng)伪“通胀(zhang)交易”？
一、美国12月(yue)CPI略弱于市(shi)场预期，联储降息预期小幅提升
美国12月(yue)CPI略低于市(shi)场预期，通胀(zhang)的“广(guang)泛性”、“粘性”均有所下降。12月(yue)美国CPI同比2.9%，环比0.4%，符合市(shi)场预期，但核(he)心CPI同比3.2%，环比0.2%，略弱于市(shi)场预期。CPI数(shu)据公布后，市(shi)场对美联储降息预期小幅提升，美联储官员亦(yi)放鸽。
美债利率显著回(hui)落，“再通胀(zhang)”交易有所降温，但政策不确定性或仍使得利率高位震荡。本周10Y美债利率显著回(hui)落，其中TIPS利率回(hui)落约14BP，而隐含通胀(zhang)预期变化不大。但是，短期而言，特(te)朗普上任初期，多项政策的不确定性及经(jing)济的韧性或使美债利率仍然倾向于高位震荡。
二、美国核(he)心通胀(zhang)为(wei)何(he)低于预期？耐用品走弱或是主(zhu)因(yin)
12月(yue)美国通胀(zhang)为(wei)何(he)低于市(shi)场预期？主(zhu)要为(wei)耐用品，其次为(wei)房租(zu)通胀(zhang)。12月(yue)全球油价上涨，这推动能源CPI在12月(yue)环比大幅上升。12月(yue)美国通胀(zhang)走弱主(zhu)因(yin)在于核(he)心通胀(zhang)，其中环比走弱的分项主(zhu)要为(wei)耐用品（对CPI环比拉动较11月(yue)下降4BP），其次为(wei)房租(zu)（对CPI拉动下降2BP）。
美国耐用品通胀(zhang)降温，主(zhu)要因(yin)素可能来自于消费阶段性转冷。耐用品消费的主(zhu)要决定因(yin)素是收(shou)入和利率，近期美债利率走高、美国居民薪资增速小幅放缓，可能造成耐用品消费（12月(yue)机动车(che)销售(shou)走弱）、通胀(zhang)走冷。但Manheim二手车(che)价格指数(shu)指向车(che)辆通胀(zhang)短期可能会反弹。
房租(zu)通胀(zhang)单月(yue)小幅转冷，租(zu)金“去通胀(zhang)”的趋势或得以延续。美国房租(zu)通胀(zhang)遵循“房价—新租(zu)约—房租(zu)CPI”的传导逻辑(ji)，虽然美国房价指向房租(zu)通胀(zhang)可能反弹，但由于BLS公布的新租(zu)约指数(shu)（NTRI）增速仍持续回(hui)落，因(yin)而房租(zu)通胀(zhang)可能难以成为(wei)逆转“去通胀(zhang)”的因(yin)素。
三、“再通胀(zhang)”叙事挥之不去，中期需关注劳动力市(shi)场的“松弛化”进程(cheng)和关税2.0
美国劳动力市(shi)场“松弛化”进程(cheng)遇(yu)阻(zu)，中期或增强服务通胀(zhang)的粘性。虽然12月(yue)美国居民平均时薪增速小幅放缓，但从美国就(jiu)业市(shi)场领先指标，如(ru)美国ISM服务业PMI价格指数(shu)、美国小企业雇佣计(ji)划(hua)指数(shu)来看(kan)，美国就(jiu)业市(shi)场短期内存在升温的可能性，中期内或增强服务通胀(zhang)的粘性。
2025年美国可能仍呈现缓慢“去通胀(zhang)”，不确定性主(zhu)要来自于关税2.0。从2025年整体来看(kan)，薪资增速、核(he)心非房租(zu)服务通胀(zhang)回(hui)落的空间仍然较大，就(jiu)业市(shi)场可能在后期转为(wei)“去通胀(zhang)”动力。若不考虑特(te)朗普2.0政策影响，基(ji)数(shu)效应可能使得美国CPI同比在2025年1-4月(yue)大幅回(hui)落，而后小幅反弹，并在2025年末回(hui)落至2%上下。
风险提示
地缘政治(zhi)冲突升级；美国经(jing)济放缓超预期；美联储超预期转“鹰(ying)”
12月(yue)美国CPI通胀(zhang)弱于市(shi)场预期，阶段性压制了(le)前期的“通胀(zhang)交易”。结构上看(kan)，耐用品通胀(zhang)走弱是主(zhu)因(yin)。展望未来，2025年美国“去通胀(zhang)”进程(cheng)能否(fou)继续、如(ru)何(he)理解关税2.0的扰动？
（一）美国12月(yue)核(he)心CPI略弱于市(shi)场预期，联储降息预期小幅提升
美国12月(yue)CPI略低于市(shi)场预期，通胀(zhang)“广(guang)泛性”、“粘性”均有所下降。12月(yue)美国CPI同比2.9%，环比0.4%，符合市(shi)场预期，但核(he)心CPI同比3.2%，环比0.2%，略弱于市(shi)场预期。分结构来看(kan)，主(zhu)要是核(he)心商品通胀(zhang)环比走弱，核(he)心服务环比较为(wei)稳(wen)定（下文详细分析）。与此同时，美国通胀(zhang)的“广(guang)泛性”、“粘性”均有所回(hui)落，显示去通胀(zhang)进程(cheng)仍是持续的，一反此前市(shi)场对美国“再通胀(zhang)”的担(dan)忧。
CPI数(shu)据公布后，市(shi)场对美联储降息预期小幅提升，美联储官员亦(yi)放鸽。低于预期的美国CPI数(shu)据，使得市(shi)场对于美联储降息预期出现回(hui)升，当前市(shi)场预期下一次美联储降息将(jiang)在6月(yue)，且降息概率相较上周有明显提升。数(shu)据公布之后，美联储理事沃勒表示不排(pai)除3月(yue)降息的可能性，全年可能至多降息四次，明显超出市(shi)场当前预期以及美联储12月(yue)点(dian)阵(zhen)图指引(yin)，沃勒在美联储官员中相对是偏鹰(ying)的，本周反而偏鸽。
美债利率显著回(hui)落，“再通胀(zhang)”交易有所降温，但政策不确定性或仍使得利率高位震荡。在市(shi)场对联储降息预期提升的背景下，本周10Y美债利率显著回(hui)落，其中TIPS利率回(hui)落约14BP，而通胀(zhang)预期变化不大。短期而言，特(te)朗普上任初期，多项政策的不确定性及经(jing)济的韧性或使美债利率仍然倾向于高位震荡。但在政策推行过程(cheng)中，随着不确定性的落地，利率或震荡走弱，偏离基(ji)本面(mian)的高利率难以持续。关税政策落地生效之后，经(jing)济数(shu)据的走弱，或将(jiang)会成为(wei)推动美债收(shou)益率调头向下的重要力量。
（二）美国核(he)心通胀(zhang)为(wei)何(he)低于预期？耐用品走弱或是主(zhu)因(yin)
12月(yue)美国整体CPI表现符合市(shi)场预期，主(zhu)因(yin)油价上行，对于通胀(zhang)预期呈现短期影响。12月(yue)美国整体CPI环比0.4%，符合市(shi)场预期，主(zhu)因(yin)12月(yue)全球油价上涨，推动美国能源CPI环比在12月(yue)大幅上升，并可能滞后影响核(he)心通胀(zhang)。在美国加紧对俄制裁背景下，当前布伦(lun)特(te)油价已经(jing)上行至超过80美金/桶，但特(te)朗普支撑传统能源的导向可能使得原油供给预期在2025年改善，进而导致油价回(hui)落。
12月(yue)美国核(he)心通胀(zhang)为(wei)何(he)低于市(shi)场预期？主(zhu)要为(wei)耐用品，其次为(wei)房租(zu)通胀(zhang)。12月(yue)美国通胀(zhang)弱势主(zhu)要在于核(he)心通胀(zhang)。进一步看(kan)，核(he)心非耐用品、核(he)心非房租(zu)服务分项均为(wei)稳(wen)定，环比走弱的分项主(zhu)要为(wei)耐用品（对CPI环比拉动较11月(yue)下降4BP至-0.02%），以及房租(zu)（对CPI拉动下降2BP）。
1）12月(yue)美国耐用品通胀(zhang)降温，主(zhu)要因(yin)素可能来自于消费阶段性转冷。从零售(shou)数(shu)据来看(kan)，12月(yue)美国机动车(che)销售(shou)环比0.7%，较11月(yue)大幅走冷，对应车(che)辆通胀(zhang)的放缓。由于耐用品消费的主(zhu)要决定因(yin)素是收(shou)入和利率，近期美债利率走高、美国居民薪资增速小幅放缓，可能造成耐用品消费、通胀(zhang)小幅走冷。但是，从领先指标来看(kan)，Manheim二手车(che)价格指数(shu)指向美国车(che)辆通胀(zhang)可能在未来几个月(yue)反弹。
2）房租(zu)通胀(zhang)单月(yue)小幅转冷，租(zu)金“去通胀(zhang)”的趋势或得以延续。12月(yue)美国房租(zu)CPI（rent of shelter）出现小幅降温，但这一降温更多是出现在小数(shu)点(dian)后两位，12月(yue)房租(zu)CPI环比持平于为(wei)0.3%，变化不大。美国房租(zu)通胀(zhang)遵循“房价—新租(zu)约—房租(zu)CPI”的传导逻辑(ji)，虽然美国房价指向房租(zu)通胀(zhang)可能反弹，但由于BLS公布的新租(zu)约指数(shu)（NTRI）增速波动不大，因(yin)而房租(zu)通胀(zhang)可能很难改变整体“去通胀(zhang)”进程(cheng)。
（三）“再通胀(zhang)”叙事挥之不去，中期需关注劳动力市(shi)场的“松弛化”进程(cheng)和关税2.0
综合上文，美国12月(yue)核(he)心通胀(zhang)走弱、低于预期的因(yin)素主(zhu)要在于耐用品通胀(zhang)，但耐用品通胀(zhang)或更多为(wei)单月(yue)波动。短期内美国通胀(zhang)可能还存在哪(na)些上行风险？
美国劳动力市(shi)场“松弛化”进程(cheng)遇(yu)阻(zu)，中期或增强服务通胀(zhang)的粘性。虽然12月(yue)美国居民平均时薪增速仍然稳(wen)定，但从美国就(jiu)业市(shi)场领先指标，如(ru)美国ISM服务业PMI价格指数(shu)、美国小企业雇佣计(ji)划(hua)指数(shu)来看(kan)，美国就(jiu)业市(shi)场短期内存在升温的可能性，这可能对美联储最为(wei)关注的核(he)心非房租(zu)服务通胀(zhang)形成影响（最具备粘性）。
2025年美国可能仍呈现缓慢“去通胀(zhang)”，不确定性主(zhu)要来自于关税2.0。上文提到(dao)短期内美国通胀(zhang)可能受(shou)就(jiu)业市(shi)场影响，但从2025年整体来看(kan)，薪资增速、核(he)心非房租(zu)服务通胀(zhang)回(hui)落的空间仍然较大，就(jiu)业市(shi)场可能在后期转为(wei)“去通胀(zhang)”动力。若不考虑特(te)朗普2.0政策影响，基(ji)数(shu)效应可能使得美国CPI同比在2025年1-4月(yue)大幅回(hui)落，而后小幅反弹，并在2025年末回(hui)落至2%上下。
风险提示
1、地缘政治(zhi)冲突升级。俄乌冲突尚未终(zhong)结，巴以冲突又(you)起波澜。地缘政治(zhi)冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀(zhang)”进程(cheng)和“软着陆”预期。
2、美国经(jing)济放缓超预期。关注美国就(jiu)业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰(ying)”。若美国通胀(zhang)展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
内容(rong)节选(xuan)自申万宏源宏观研(yan)究报告《证(zheng)伪“通胀(zhang)交易”？》分析师：赵伟 陈达飞 王(wang)茂宇