在传统的金融市场认知中，美金(yuan)一直(zhi)扮演着重要的避险资产角色(se)。尤其是在风险厌恶情绪升(sheng)温(wen)时，投资者往往涌入美金(yuan)资产，推动美金(yuan)汇率走强(qiang)。
这一逻辑(ji)也完美契合了经(jing)典的“美金(yuan)微笑曲线(xian)”理论的左侧——当全球经(jing)济下行或市场避险情绪上升(sheng)时，美金(yuan)作为避风港受到追(zhui)捧，呈现升(sheng)值态势(shi)。
然而，近年来，这一“定律(lu)”似乎正在失效。当全球风险事件频(pin)发，股市震(zhen)荡加剧(ju)时，美金(yuan)却并未展现出以往的强(qiang)势(shi)，反而常常与风险资产同向波动，这不禁引发市场深思：
花旗银行近期(qi)发布的一份报告，或许能为大家解答这一疑问。
花旗 Adam Pickett 团队指出，美国维系其“过度特权”（Exorbitant Privilege）的方式已经(jing)发生了根本性转变——传统的“过度特权”体现在美金(yuan)作为储备货币的地位以及由此带来的对美国国债（USTs）的巨大(da)需求。但如今，支撑美国“过度特权”的支柱(zhu)已悄然转向美国股市（SPX）。
这一转变深刻(ke)地影响了美金(yuan)在风险厌恶环(huan)境下的表现，导致美金(yuan)微笑曲线(xian)的“左侧”逐渐失效。
“过度特权”的转移(yi)：从(cong)美债到美股
所谓“过度特权”，最初由法国政治家戴高乐提(ti)出，后被经(jing)济学(xue)家瓦莱里(li)·吉斯卡尔·德(de)斯坦正式使用，用来描(miao)述美国因其货币的国际储备地位而享受的不对称优(you)势(shi)。
长期(qi)以来，美金(yuan)的“过度特权”主要体现在全球对美金(yuan)资产，尤其是美国国债的巨大(da)需求上。每(mei)当全球经(jing)济面(mian)临不确定性，或者市场风险偏好下降时，资金便会涌入被视为最安全资产的美国国债，从(cong)而推高美金(yuan)汇率，并为美国提(ti)供低价(jia)的融资便利，以弥补其经(jing)常账户赤字和财政赤字，即所谓的“双赤字”。
然而，花旗银行的报告揭(jie)示，近年来，支撑美国“过度特权”的动力来源已经(jing)发生了结构性变化。外国投资者对美国资产的需求，不再像过去那样主要集中于美国国债，而是大(da)幅转向了美国股市。
报告指出，自2020年以来，外国投资者已成为美国股票的净买家，并且在2024年这一净持仓规模急剧(ju)膨胀。截至2025年初，外国投资者持有美股的规模达到了前所未有的水平。这种转变意味着，美国国际收支平衡(heng)的资金来源，越来越依赖于不稳定的股权资本流入，而非相对稳定的债券资本流入。
美金(yuan)“左侧失效”的逻辑(ji)：美股抛售与资本外流
“过度特权”支柱(zhu)的转移(yi)，直(zhi)接(jie)导致了美金(yuan)在风险厌恶环(huan)境下的表现反常。传统的逻辑(ji)是，当风险厌恶情绪升(sheng)温(wen)，股市下跌时，投资者会抛售风险资产，转而买入避险资产，美国国债作为最主要的避险资产之一，自然会受到追(zhui)捧，从(cong)而带动美金(yuan)升(sheng)值。这正是美金(yuan)微笑曲线(xian)左侧的逻辑(ji)。
但现在的情况(kuang)却截然不同。由于外国投资者持有巨量的美国股票，一旦市场出现风险厌恶情绪，引发美股抛售，这些外国投资者便会大(da)规模抛售美股，将资金撤出美国。这种资本外流，反而会给美金(yuan)带来下行压力，导致美金(yuan)与美股同步下跌，彻底颠覆了传统的避险逻辑(ji)。
花旗报告的分析(xi)显示，近年来，在“风险厌恶”时期(qi)（定义为标普500指数和美国2年期(qi)国债收益率均低于55日均线(xian)，且跨资产波动率指标高于1），美金(yuan)对大(da)多数G10货币的表现都明显偏弱，与传统的美金(yuan)微笑曲线(xian)左侧的预测背道而驰。
报告进一步指出，相较于债券投资者，股票投资者的外汇对冲比例通常较低。这意味着，当外国投资者调整其美股持仓时，对汇市的影响会更加直(zhi)接(jie)和显著。考虑到外国投资者持有高达13万亿美金(yuan)的美国固定收益资产，即使对冲比例略有上升(sheng)，也可能带来巨大(da)的美金(yuan)卖(mai)盘。然而，真正具有决定性影响的，还是外国投资者在美股市场高达数万亿美金(yuan)的净多头头寸，以及由此带来的风险敞口。
数据支撑：外国投资者持仓与美金(yuan)表现
报告指出，外国投资者持有美国股票的规模，相对于MSCI全球指数的总(zong)市值而言，已经(jing)达到了历史最高水平。这意味着，海外投资者从(cong)未像现在这样如此重仓美股。一旦出现美股抛售潮，由此引发的资金流出规模将十分惊人(ren)，对美金(yuan)汇率的冲击(ji)也将是巨大(da)的。
报告还分析(xi)了不同地区投资者对美股的投资情况(kuang)。数据显示，欧洲投资者在净出口股权投资到美国的同时，美国的整体净股权投资头寸也转为正值，这使得(de)欧洲成为潜在的资金回(hui)流区域。花旗测算，如果欧元(yuan)区投资者将其持有的美股头寸降至五年移(yi)动平均水平，可能会有高达9300亿美金(yuan)的资金从(cong)美国股市回(hui)流欧洲股市。
近期(qi)市场表现也进一步印证了这一趋势(shi)。在风险厌恶时期(qi)，大家观察到，美股下跌、美债收益率下降、市场波动率上升(sheng)的同时，美金(yuan)也同步走弱，而非像过去那样走强(qiang)。这与传统的“风险厌恶 -> 资金涌入美国 -> 美金(yuan)升(sheng)值”的逻辑(ji)完全相反，有力地印证了美金(yuan)曲线(xian)“左侧失效”的观点。
潜在受益者与未来展望
美金(yuan)避险属性的弱化，以及资金从(cong)美股流出的趋势(shi)，可能为其他资产带来机会。花旗银行认为，欧元(yuan)可能是最主要的受益者之一。欧洲经(jing)济体此前一直(zhi)面(mian)临资产配置不足的问题，而美股的下跌和资金回(hui)流，可能促使欧洲投资者增加对本土市场的投资，从(cong)而提(ti)振欧元(yuan)汇率。
展望未来，花旗银行认为，川普政府推行的政策，例如削减政府开(kai)支和加征关税，可能会进一步增加美国股市的下行风险，并强(qiang)化美金(yuan)“左侧失效”的趋势(shi)。报告指出，“川普期(qi)权”和“美联储期(qi)权”（Trump Put and Fed Put）可能都远低于市场预期(qi)，难以有效阻止美股的下跌。
这意味着，未来一段时间内，美金(yuan)可能难以再现昔日的避险光环(huan)，投资者需要重新审视美金(yuan)的风险属性，并调整相应的投资策略。