德意志(zhi)银行（Deutsche Bank）警告称(cheng)，由于美金(yuan)与美国股市(shi)之间(jian)的传统负(fu)相关关系正在(zai)瓦解，欧洲投资者正面临着巨大的投资损失。
美金(yuan)今年未能像过(guo)去(qu)那样在(zai)美国股市(shi)下跌时提供避险，这引发了人们对未对冲美金(yuan)资产的重新评(ping)估。瑞银（UBS）指(zhi)出，对“美国例外论”的质疑正在(zai)动摇全球投资者对美国资产的信心，可能导致(zhi)大规模的美金(yuan)抛售。这对投资者来(lai)说意味着，他们需(xu)要重新评(ping)估其投资组合的风(feng)险敞口，并警惕美金(yuan)贬值的潜在(zai)风(feng)险。
美金(yuan)不再“避险”：一个痛苦(ku)的现(xian)实
德意志(zhi)银行全球外汇研究主管George Saravelos用“一些痛苦(ku)的事情正在(zai)发生”这句话来(lai)形容当前的市(shi)场(chang)状况(kuang)。
德银发现(xian)，欧洲投资者目前在(zai)其S&P 500持仓上(shang)的损失，已经达到了2022年因(yin)通货(huo)膨胀引发的30%抛售时的水平(ping)（Figure 1）。然(ran)而，与以往不同的是(shi)，即使美国股市(shi)下跌，美金(yuan)也(ye)未能像过(guo)去(qu)一样出现(xian)反弹。相反，美金(yuan)今年的疲软加剧了潜在(zai)资产的损失，而不是(shi)起到对冲作用。
德银指(zhi)出，过(guo)去(qu)十年中(zhong)，美金(yuan)的避险属性在(zai)投资组合配置(zhi)中(zhong)发挥了关键(jian)作用。当“坏事”发生时，美金(yuan)往往会上(shang)涨，因(yin)此未对冲的美国风(feng)险资产被证明是(shi)非常有吸引力的投资组合多元(yuan)化工具。但现(xian)在(zai)，这种模式正在(zai)改(gai)变。
美国例外论的衰落与美金(yuan)的脆弱性
已经敲响了警钟。该行指(zhi)出，曾经支撑美金(yuan)霸权的“美国例外论”正面临严峻考(kao)验(yan)。
中(zhong)国在(zai)科技和(he)人工智(zhi)能领域(yu)的崛起、美国经济增长预期的下降（受(shou)贸易(yi)摩擦和(he)紧缩财(cai)政(zheng)政(zheng)策影响），以及欧洲雄心勃勃的安(an)全政(zheng)策引发的财(cai)政(zheng)支出和(he)增长加速(su)的希翼(wang)，都在(zai)挑战美国资产的“超配”地位。这些因(yin)素正在(zai)动摇过(guo)去(qu)十多年建立起来(lai)的对美国资产的过(guo)度配置(zhi)。
瑞银警告说，约14万亿美金(yuan)的美国无(wu)对冲资产面临风(feng)险。如果外国投资者减持5%，可能引发7000亿美金(yuan)的美金(yuan)抛售。美金(yuan)可能因(yin)外国投资者对美国资产信心的下降而面临贬值压力，尤其是(shi)在(zai)欧洲投资者大幅(fu)增加美国股票持有量的背景下，欧元(yuan)可能成为美金(yuan)的主要对手货(huo)币。
美银的报告也(ye)显(xian)示(shi)，美金(yuan)看跌情绪与投资者的美金(yuan)敞口之间(jian)的差距(ju)，达到了2020年时的水平(ping)，这预示(shi)着美金(yuan)可能进(jin)一步下跌。美金(yuan)人气已急剧逆(ni)转(zhuan)至2021年以来(lai)最悲观(guan)。该行分析师Adarsh Sinha表示(shi)：“虽然(ran)仓位已转(zhuan)为空头，但严重滞(zhi)后于情绪的巨变。”
美金(yuan)为何贬值？
德银认为，美金(yuan)走弱，一方面可归咎(jiu)于对美国财(cai)政(zheng)、经济增长和(he)美联储（Fed）预期的向下重新定价。另一方面，川普(pu)政(zheng)府诸多挑战国际现(xian)有秩序的言论，也(ye)可能正在(zai)破坏美金(yuan)的避险地位。
如果美国股市(shi)和(he)美金(yuan)之间(jian)的这种相关性瓦解持续下去(qu)，将引发欧洲（和(he)全球）资产管理者对未对冲风(feng)险资产美金(yuan)敞口多元(yuan)化收益的更深入讨论。一些资讯报道暗(an)示(shi)，这种情况(kuang)可能已经开始(shi)。这意味着大幅(fu)减少美金(yuan)敞口的可能性正在(zai)增加。
值得关注的是(shi)，虽然(ran)眼下可能会削弱美金(yuan)，但德银认为，那些破坏美金(yuan)经济基础的政(zheng)策，也(ye)会实现(xian)同样的效(xiao)果。
资金(jin)或回流欧洲和(he)新兴市(shi)场(chang)
欧洲投资者是(shi)美国股票的最大持有者，持有约4.6万亿美金(yuan)，其次是(shi)加拿大（2万亿美金(yuan)）、英国（1.9万亿美金(yuan)）和(he)日本（1.1万亿美金(yuan)）。（瑞银）如果欧洲经济复苏和(he)财(cai)政(zheng)政(zheng)策的支撑能够持续，这些资金(jin)可能会成为美金(yuan)的“潜在(zai)威胁”。
目前，外国投资者对美国股票的外汇对冲比例仅为20%，固定收益为50%。这意味着大部分美国资产暴露在(zai)外，未进(jin)行对冲。一旦市(shi)场(chang)情绪逆(ni)转(zhuan)，这些未对冲的资产可能会迅速(su)引发美金(yuan)抛售。
随着“美国例外论”的动摇，全球资本流动的格局(ju)正在(zai)发生变化。欧洲投资者对美国股票的持有量在(zai)过(guo)去(qu)几年显(xian)著增加，但随着欧洲经济前景的改(gai)善和(he)财(cai)政(zheng)政(zheng)策的支撑，部分资金(jin)可能会回流欧洲。此外，新兴市(shi)场(chang)投资者也(ye)在(zai)重新评(ping)估其投资组合，部分资金(jin)可能会流向亚洲和(he)其他新兴经济体。