国联证券研究所副所长兼首席策略分析(xi)师 包(bao)承超
包(bao)承超：
国联证券研究所副总经理，首席策略分析(xi)师，复旦大学(xue)经济学(xue)院专硕行业导师。复旦大学(xue)数理经济学(xue)学(xue)士、西方经济学(xue)硕士。2014年毕业后入职光大保德信基金，2014-2016年担任光大保德信基金研究员，2016年入职长江证券策略组，2017-2023年担任长江证券首席策略分析(xi)师，现(xian)就职于国联证券研究所，担任研究所副总经理、首席策略分析(xi)师，主(zhu)要(yao)负责金融(rong)市场大类资产、组合管理、行业比较及主(zhu)题策略研究。
2022-2024年连续3年荣获新财(cai)富最(zui)佳(jia)策略分析(xi)师第二名、2021年第三名；2024年卖方分析(xi)师水晶球奖第二名、2022年公募榜单策略第一名、2021年第一名；2024年新浪金麒(qi)麟最(zui)佳(jia)分析(xi)师策略第三名，2022年第二名、2021年第一名。
2024年下半年政策发生(sheng)积极变化，市场流动性升温，风险(xian)偏好好转，A股(gu)市场快速反弹。展(zhan)望(wang)2025年，市场能否完成从流动性驱动向基本面驱动的转换(huan)，可能决定(ding)了今年市场的整体表现(xian)。
大家认为，今年上半年经济逐步修复的确定(ding)性较强，上市企业盈利(li)或逐渐好转，市场表现(xian)相对强势；下半年海外风险(xian)因素可能逐渐累积，再(zai)通胀和加征关税(shui)等风险(xian)都可能对国内市场形成冲(chong)击，进行“小盘风格”+“红利(li)资产”均衡配置(zhi)的性价比更高。
01
全球流动性宽松叠加政策支撑经济或持续复苏
政策方面，稳增(zeng)长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政策组合拳的出台，以及12月召开的政治局会(hui)议和中央经济工作会(hui)议的表述，明(ming)显(xian)释放出积极信号(hao)，大幅提振了市场对稳增(zeng)长的预期。以中央经济工作会(hui)议为例(li)，会(hui)议提出了“更加积极的财(cai)政政策”、“适度宽松的货币政策”、“提振消费”、“稳住楼市股(gu)市”等一系列关键政策方向。这些表述不仅(jin)明(ming)确了政策整体基调的积极性，还为未来政策落地提供了清晰的指引。具(ju)体而言，会(hui)议释放出的信号(hao)预示着未来可能会(hui)有更具(ju)针对性和操作性的政策措(cuo)施出台，例(li)如超长期国债的增(zeng)发、进一步的降准降息，以及扩大内需的综合性政策。这些措(cuo)施不仅(jin)将有效(xiao)缓解(jie)当前经济面临的结构性问题，还将为中长期经济增(zeng)长提供更为稳固的支撑。在政策逐步落地和持续加码的背景下，预计2025年中国经济有望(wang)进入稳步复苏的轨道。
投资方面，2025年地产有望(wang)“止跌回稳”，对经济的拖(tuo)累减弱。中国房(fang)价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到(dao)合理区间，在“严控增(zeng)量、优化存量”的政策要(yao)求(qiu)下，房(fang)价有望(wang)“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产投资对GDP的贡献中枢(shu)在4%-6%区间，中国目前正在回落到(dao)这个中枢(shu)区间，未来地产对经济的拖(tuo)累有望(wang)逐渐减弱。
资金方面，预计资本市场流动性保持充裕。去年10月份(fen)，M1余额的同比增(zeng)速迎来了2024年以来的首次改善。这一积极变化表明(ming)，随着一系列政策组合拳的逐步落地发力，实体经济的活跃度提升，企业和居民的投资与消费意愿也有所增(zeng)强。展(zhan)望(wang)2025年，此前12月召开的中央经济工作会(hui)议进一步明(ming)确了“适度宽松的货币政策”基调，在降息预期的推动下，M1增(zeng)速有望(wang)持续上行，社融(rong)存量增(zeng)速有望(wang)企稳回升，为经济和资本市场提供更强的流动性支撑。
海外方面，全球处于降息进程中，但贸易风险(xian)仍在。2024年以来，全球通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程。历史数据表明(ming)，全球利(li)率同差领先全球制造(zao)业PMI大约14个月。随着全球流动性的逐步宽松，今年全球经济或将持续复苏。然而，在乐观的复苏预期之下，也存在一些不容(rong)忽(hu)视的潜在风险(xian)。随着川普在美国大选中的胜出，其(qi)减税(shui)、全面提高关税(shui)和撤销中国最(zui)惠国待遇等主(zhu)张(zhang)或将引发美国的再(zai)通胀，从而影响美联储的降息节奏，也将影响中美之间的正常(chang)贸易，对中国的出口端造(zao)成影响。因此，在展(zhan)望(wang)今年全球经济复苏的同时，需高度关注川普就任后政策的具(ju)体落地情(qing)况及其(qi)带来的外溢效(xiao)应。
02?
明(ming)年上半年核心(xin)资产带动市场上行下半年不确定(ding)性增(zeng)加
市场底部已经形成，2025年股(gu)票市场的中枢(shu)水平有望(wang)好于2024年，顺周期和结构性产业机会(hui)都会(hui)进一步增(zeng)加。节奏上看，明(ming)年上半年复苏确定(ding)性强，市场或逐步上行；下半年海外风险(xian)因素或影响国内市场，风险(xian)和不确定(ding)性增(zeng)强。展(zhan)望(wang)2025年，虽然国内产能过剩、内需偏弱等问题仍在，对权益(yi)市场形成挑战；但政策有支撑，市场风险(xian)偏好上移，盈利(li)水平逐渐好转，市场中长期的底部可能已经在2024年悄然出现(xian)。
2024年下半年市场上行的主(zhu)要(yao)驱动力来自流动性改善和风险(xian)偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转的关键点在于基本面能否快速回暖。一方面，从盈利(li)周期的角度看，在经历了长达(da)3年的下行周期后，国内经济依赖(lai)周期复苏的力量已经开始逐渐企稳；另一方面，年底出台的若(ruo)干政策可能在明(ming)年上半年集中落地、带来增(zeng)量需求(qiu)，盈利(li)逐步改善的预期强。
2025年下半年海外风险(xian)因素或逐步累积，对国内市场形成冲(chong)击。随着川普赢得总统选举(ju)，今年美国可能采取“减企业税(shui)”和“增(zeng)加关税(shui)”的政策组合拳，意味着通胀水平可能会(hui)再(zai)次面临较强的上行压力。如果通胀重新回到(dao)较高水平，美国降息的速率可能放缓，甚至会(hui)提前结束降息进程，进而影响全球流动性和压降国内市场的风险(xian)偏好。此外，今年美国对华的关税(shui)政策仍有较大变数，如果加征关税(shui)的幅度较大，对国内出口造(zao)成较为严重的影响，今年权益(yi)市场可能会(hui)受到(dao)较大冲(chong)击。
风格方面，今年上半年核心(xin)资产的表现(xian)或相对更好，下半年市场波动加剧，配置(zhi)小盘风格+红利(li)资产的“哑铃”策略或更有性价比。从投资逻辑出发，在经济上行期，核心(xin)资产的盈利(li)增(zeng)速具(ju)有更大弹性，并且市场会(hui)对其(qi)远期空间进行重估，核心(xin)资产可能会(hui)迎来盈利(li)和估值的双升，表现(xian)更强，因而今年上半年适合配置(zhi)核心(xin)资产。等到(dao)下半年，市场可能来到(dao)流动性比较宽松，但基本面不确定(ding)性很强的阶段，类似于2023年上半年的状态。从历史经验看，只要(yao)市场流动性充裕，风险(xian)偏好仍在，市场会(hui)找(zhao)到(dao)两类配置(zhi)思路(lu)，第一类是寻找(zhao)远期空间的小盘股(gu)进行配置(zhi)，另一类是盈利(li)稳定(ding)性和收益(yi)确定(ding)性更强的红利(li)资产进行配置(zhi)。市场可能会(hui)在两类资产中快速轮(lun)动，而将两类资产均衡配置(zhi)可能获得更好的投资性价比。
03?
关注并购重组和困境反转的结构机会(hui)
从政策出发，今年来并购重组主(zhu)题一直保持较高热度，结合政策文件(jian)，大家梳理出“4个重点”：（1）并购主(zhu)体支撑头部企业+双创(chuang)企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具(ju)鼓励运(yun)用(yong)定(ding)向可转债；（4）审(shen)核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包(bao)容(rong)性。“1个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格。
此外，2023年开始的新一轮(lun)国企改革中，布(bu)局优化与结构调整是重点任务(wu)，鼓励国央企并购重组或为长期方向。基于政策支撑方向，大家通过三条思路(lu)筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传(chuan)统行业中，寻找(zhao)业务(wu)增(zeng)速放缓、现(xian)金流充裕、有寻求(qiu)新增(zeng)长点的需求(qiu)企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份(fen)中的同行业、国央企，未来有望(wang)通过并购重组做强主(zhu)业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审(shen)核撤回情(qing)况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市企业中。在三条线索中，对于双创(chuang)企业、国央企、同一控制人多家上市企业这三类政策鼓励的并购主(zhu)体可多加关注。
从基本面出发，预计今年宏观经济有所修复，部分行业的产能出清有望(wang)结束，从而迎来困境反转机会(hui)。从财(cai)务(wu)报表周期的角度分析(xi)，处于周期底部的行业通常(chang)表现(xian)出低资本开支和低库(ku)存的特征。其(qi)中周期和制造(zao)行业对于基本面的敏感度更高，周转率低的周期行业、现(xian)金流充裕的制造(zao)行业，未来一年营收增(zeng)速的提升幅度较大。
将视角进一步拉长，可以从产业生(sheng)命周期的维度挖掘机会(hui)。处于出清末期的行业，通常(chang)在横向比较中表现(xian)为资本开支增(zeng)速和营业收入增(zeng)速均处于较低水平。这类行业当前的供需状态可能都较为疲软，但随着供给端的优化和需求(qiu)端的逐步复苏，未来潜在增(zeng)长空间较大。在产业生(sheng)命周期即将进入新阶段时，这些行业将具(ju)备较强的投资价值。
因此，建议重点关注短期处于财(cai)务(wu)报表周期底部以及中期产业生(sheng)命周期位于出清末期的交集行业。这类行业不仅(jin)具(ju)备周期复苏的短期机会(hui)，还兼具(ju)产业结构优化带来的中长期成长性，能够在经济修复过程中获得超额收益(yi)。