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一、股价回调有逻辑支撑，但(dan)长(chang)期看(kan)行(xing)业空间与(yu)个股特质(zhi)

许(xu)多港股投(tou)资者对“解禁”色变。

这一现象背后有着一定的逻辑支撑。通常(chang)而言，从(cong)短期视角来看(kan)，股票解禁往往被视为利空消息。解禁意味着在短时(shi)间内会有大量股票集中减持，从(cong)而冲击股价。因为股票供给在短时(shi)间内大幅增加，而购买力在短期内相对稳定，供需关系的改变自然会导致股价波动(dong)。加之港股没有涨(zhang)跌幅限制，单日股价暴跌六七成的情况也(ye)并非罕见，这使(shi)得投(tou)资者对解禁消息格外敏感，常(chang)常(chang)导致解禁后的回调幅度远大于基本面应有的调整幅度，更(geng)多是情绪面带来的波动(dong)。

加上(shang)在解禁第二个交易(yi)日，黑芝麻智能就因一则(ze)关于比(bi)亚迪的传闻澄(cheng)清，进一步引发市(shi)场波动(dong)。此前有市(shi)场消息称比(bi)亚迪已采用黑芝麻智能的车(che)规级自动(dong)驾驶计算芯片且已批量供货，消息传出后盘(pan)后股价大涨(zhang)。紧接着黑芝麻智能发布(bu)澄(cheng)清公告。但(dan)值得一提的是，黑芝麻智能澄(cheng)清的内容可能遭到误解。黑芝麻智能强调与(yu)比(bi)亚迪有长(chang)期合(he)作关系，市(shi)场消息所称的只是集团的日常(chang)及一般业务过(guo)程(cheng)。换而言之，黑芝麻智能澄(cheng)清的是长(chang)期合(he)作没有变化，而并非没有进入(ru)比(bi)亚迪供应链。

综合(he)来看(kan)，黑芝麻智能的跌幅是否(fou)受情绪影响，见仁见智。但(dan)可以(yi)肯定的是，在解禁当日，投(tou)资者的博弈程(cheng)度大幅增加，尤(you)其是在智能驾驶与(yu)芯片领(ling)域(yu)，市(shi)场讨论度极高，博弈几乎不可避免。

不过(guo)，从(cong)中期乃至更(geng)长(chang)的维度来看(kan)，股价终(zhong)将回归到较为正常(chang)的区(qu)间。被错杀(sha)的股票中，出现不同(tong)程(cheng)度反弹的情况也(ye)十分常(chang)见，尤(you)其是受情绪面影响较大的股票，可能会迎来迅速反弹，甚至攀升至当前时(shi)间段(duan)内的新高。例(li)如，泡泡玛特于2021年6月解禁，叠加疫情影响，股价一度下跌80%以(yi)上(shang)，但(dan)随着业绩释放，股价在1年内上(shang)涨(zhang)5倍，2年内上(shang)涨(zhang)10倍。由此可见，企业的基本面和所在赛道才是决定一切的关键。如果是一只好股票，解禁或许(xu)会带来一个短暂的投(tou)资窗口期；反之，若企业本身质(zhi)地(di)不佳(jia)，则(ze)可能陷入(ru)持续下跌的困境。

当前，黑芝麻智能所在的赛道关注(zhu)度高涨(zhang)。这背后离不开产业层面的积极变化。一方(fang)面，半导体周期逐渐见底(di)；另一方(fang)面，利好消息不断。

去(qu)年12月，中国(guo)汽车(che)工业协会（中汽协）建议(yi)国(guo)内汽车(che)企(qi)业谨慎(shen)采购美国(guo)芯片，以(yi)保障汽车(che)产业链和供应链的安全稳定。随后，DeepSeek取(qu)得技术(shu)突破，并开始(shi)应用至自动(dong)驾驶领(ling)域(yu)。DeepSeek多模(mo)态感知技术(shu)和高效(xiao)计算架构(gou)提升了自动(dong)驾驶系统的性能和效(xiao)率(lu)，为行(xing)业发展带来新机遇。

2月10日，比(bi)亚迪在智能化战略发布(bu)会上(shang)宣布(bu)，全系车(che)型(xing)将搭载“天神之眼”高阶智驾，首批21款(kuan)车(che)型(xing)即将上(shang)市(shi)。比(bi)亚迪通过(guo)全民智驾战略，加速智驾普及，推动(dong)高阶智驾全覆盖，这将为行(xing)业带来新的增长(chang)动(dong)力。除(chu)了比(bi)亚迪之外，还(hai)有诸多车(che)企(qi)正在推动(dong)智驾平权，这将推动(dong)智能驾驶技术(shu)快速普及，为行(xing)业提供广(guang)阔的发展空间。

因此，从(cong)板块角度来看(kan)，因非基本面因素导致回调的标的，或许(xu)为错过(guo)此前上(shang)涨(zhang)的投(tou)资者提供了“上(shang)车(che)”的机会。

然而，从(cong)企业自身的资质(zhi)来看(kan)，情况又如何呢？

二、智能驾驶芯片是汽车(che)的“大脑”

黑芝麻智能是国(guo)内领(ling)先的车(che)规级智能汽车(che)计算芯片与(yu)解决方(fang)案(an)供应商。

两年前，市(shi)场关注(zhu)的焦点主要集中在汽车(che)电动(dong)化相关的芯片，如IGBT等，这些芯片堪称汽车(che)动(dong)力系统的“心脏”。近年来，随着智能化的推进，智能驾驶芯片作为汽车(che)的“大脑”，逐渐成为市(shi)场关注(zhu)的焦点。

智能驾驶芯片是智能驾驶硬件(jian)产业链的核心，也(ye)是最具潜(qian)力的细分赛道之一。从(cong)性能角度看(kan)，智能驾驶芯片的算力不仅决定了主机厂(chang)在算法开发时(shi)的上(shang)限，还(hai)直接影响整个系统的可用性和可靠性。从(cong)成本角度看(kan)，智能驾驶芯片在智能驾驶系统硬件(jian)解决方(fang)案(an)中的占比(bi)高达20%-30%，是成本最高的芯片环节。

根据弗若斯特沙利文的数(shu)据，2023年，全球(qiu)及中国(guo)ADAS SoC市(shi)场规模(mo)分别达到275亿元人民币和141亿元人民币。随着ADAS功能的进一步普及，预(yu)计到2028年，全球(qiu)ADAS SoC市(shi)场规模(mo)将增长(chang)至925亿元人民币，2023年至2028年的复合(he)年增长(chang)率(lu)为27.5%。在中国(guo)，ADAS汽车(che)销售市(shi)场正处于快速增长(chang)阶段(duan)，预(yu)计到2028年，中国(guo)ADAS SoC市(shi)场规模(mo)将达到496亿元人民币，2023年至2028年的复合(he)年增长(chang)率(lu)为28.6%。这意味着在未来五年内，无论是全球(qiu)还(hai)是中国(guo)市(shi)场规模(mo)都将不止翻一倍。

尽管这个行(xing)业前景广(guang)阔，但(dan)能够突围的国(guo)内厂(chang)商却(que)寥寥无几。汽车(che)与(yu)计算芯片领(ling)域(yu)本身都具有极高的技术(shu)壁垒(lei)。汽车(che)行(xing)业因其长(chang)周期、高安全性和可靠性要求，对零部件(jian)供应商的技术(shu)实(shi)力和产品质(zhi)量提出了极为严苛的标准(zhun)。而计算芯片的研(yan)发则(ze)涉及到复杂的半导体工艺(yi)、架构(gou)设计和算法优化，研(yan)发成本高昂且周期漫长(chang)，呈现出强者恒强的格局。

黑芝麻智能不仅是国(guo)内首家车(che)规级自动(dong)驾驶计算芯片上(shang)市(shi)企业，还(hai)是唯二的上(shang)市(shi)标的之一，稀缺性凸(tu)显。

黑芝麻智能能够在这一高壁垒(lei)领(ling)域(yu)取(qu)得突破，得益于其在技术(shu)研(yan)发上(shang)的强大实(shi)力。黑芝麻智能不仅具备完备的SoC设计能力，还(hai)自主研(yan)发了核心IP核，这为其在车(che)规级SoC领(ling)域(yu)提供了坚实(shi)的技术(shu)基础，确保了技术(shu)的自主可控。在芯片架构(gou)设计方(fang)面，黑芝麻智能融合(he)了先进的NeuralIQ ISP技术(shu)和DynamAI NPU架构(gou)，满足自动(dong)驾驶场景下的高性能需求。此外，企业还(hai)积极构(gou)建生态系统，自主研(yan)发了山海开发工具链和瀚海中间件(jian)，为开发者提供了从(cong)算法开发到产品落地(di)的全流程(cheng)支撑。

目前，黑芝麻智能已打造了一系列(lie)领(ling)先的车(che)规级SoC芯片，包(bao)括华山系列(lie)高算力SoC和武当系列(lie)跨域(yu)SoC，以(yi)及自动(dong)驾驶解决方(fang)案(an)。企业早于2020年6月推出A1000芯片，并于2022年实(shi)现量产，算力达58 TOPS，可适配L2+/L3级别自动(dong)驾驶，包(bao)括记忆泊车(che)、自主泊车(che)和高速公路及城市(shi)快速路上(shang)的NOA功能。而华山系列(lie)的A1000 Pro是国(guo)内首款(kuan)超过(guo)100 TOPS算力的自动(dong)驾驶SoC（在INT8精度下）；A2000正在开发中，算力可达250+TOPS，预(yu)期将跻身全球(qiu)性能顶尖的车(che)规级SoC行(xing)列(lie)。在武当系列(lie)中，C1296是行(xing)业首颗支撑多域(yu)融合(he)的芯片平台，C1236则(ze)是本土首颗单芯片支撑NOA的芯片平台。不难看(kan)出，黑芝麻智能完成了诸多国(guo)产芯片零的突破。

与(yu)海外龙头厂(chang)商相比(bi)，黑芝麻智能也(ye)毫(hao)不逊色。

值得注(zhu)意的是，算力是智能驾驶SoC的核心参数(shu)。从(cong)L1到L5级别的自动(dong)驾驶，算力需求呈现出显著的升级趋势。L2级别自动(dong)驾驶的基础功能算力需求为2-2.5 TOPS，而随着自动(dong)驾驶功能的复杂性增加，如高速NOA和城市(shi)NOA，算力需求大幅提升，才能支撑更(geng)复杂的环境感知、决策制定和路径规划。例(li)如，高速NOA功能的算力需求为150 TOPS以(yi)下，而城市(shi)NOA功能的算力需求更(geng)高，通常(chang)需要500 TOPS以(yi)上(shang)。从(cong)算力的角度看(kan)，目前，黑芝麻智能的产品已可对标绝大部分的海外主流芯片，并正在追(zhui)赶英伟达Orin X高端(duan)产品，显示出其强大的产品竞争力。

图：海外厂(chang)商已量产的主流智驾SoC 芯片AI算力(截至1H24)

资料来源：浦银国(guo)际，格隆(long)汇整理

正因如此，黑芝麻智能在市(shi)场上(shang)拥有了较强的竞争力。根据弗若斯特沙利文的资料，以(yi)2023年中国(guo)市(shi)场自动(dong)驾驶芯片及解决方(fang)案(an)的营收来看(kan)，黑芝麻智能排(pai)名第五；以(yi)2023年中国(guo)高算力自动(dong)驾驶SoC出货量来看(kan)，黑芝麻智能继续蝉(chan)联第三(san)名，市(shi)场份(fen)额达到了7.2%，相比(bi)2022年有了显著提升。

图：自动(dong)驾驶 Soc 产品及配套车(che)企(qi)

资料来源：格隆(long)汇整理

三(san)、三(san)年业绩翻五倍

值得注(zhu)意的是，尽管黑芝麻智能在自动(dong)驾驶芯片市(shi)场排(pai)名较高，但(dan)其依然拥有巨大的发展空间，主要体现在以(yi)下两个方(fang)面：

一、增量市(shi)场空间广(guang)阔。

首先，整体市(shi)场规模(mo)正在飞速扩张，尤(you)其是“全民智驾”与(yu)“智价平权”趋势带来的极度可观的增量需求。比(bi)亚迪在发布(bu)会上(shang)宣布(bu)，高阶智驾功能将实(shi)现10万以(yi)上(shang)车(che)型(xing)全系标配，10万级以(yi)下车(che)型(xing)也(ye)将多数(shu)搭载。这一智驾普及程(cheng)度远超市(shi)场预(yu)期——此前市(shi)场主要预(yu)期各车(che)厂(chang)会加强15万以(yi)下车(che)型(xing)的智驾渗透率(lu)。

尽管30万以(yi)上(shang)车(che)型(xing)的L2及以(yi)上(shang)ADAS功能装车(che)率(lu)已较高，但(dan)16万以(yi)下车(che)型(xing)的装车(che)率(lu)仅为11.7%，提升空间巨大。而16万以(yi)下车(che)型(xing)正是出货量最高的价格区(qu)间，“智价平权”将带来非常(chang)可观的增量。此外，中高端(duan)车(che)型(xing)的智驾系统仍在不断升级。以(yi)比(bi)亚迪为例(li)，其计划在2025年实(shi)现300万辆新车(che)搭载高阶智能驾驶系统，黑芝麻智能有望从(cong)中受益。

二、国(guo)产替代进程(cheng)的加速。

在中国(guo)市(shi)场自动(dong)驾驶芯片及解决方(fang)案(an)领(ling)域(yu)，黑芝麻智能排(pai)名第五，第一名Mobileye与(yu)第二名英伟达占据了半壁江山。在中国(guo)高算力自动(dong)驾驶SoC市(shi)场，黑芝麻智能排(pai)名第三(san)，但(dan)英伟达占据了超过(guo)70%的市(shi)场份(fen)额。近年来，黑芝麻智能的市(shi)场份(fen)额确已得到明显提升，但(dan)仍处于追(zhui)赶阶段(duan)。

不过(guo)，国(guo)产替代进程(cheng)可能来得非常(chang)迅猛。

从(cong)财务数(shu)据来看(kan)，Mobileye首当其冲。从(cong)财务数(shu)据看(kan)，Mobileye 2023年全年营收实(shi)现20.79亿美金，同(tong)比(bi)增长(chang)11.23%。在财报说明会上(shang)，Mobileye CEO Amnon Shashua表示，其在中国(guo)的市(shi)场份(fen)额正在减少。受半导体周期叠加市(shi)场份(fen)额波动(dong)的影响，2024年Mobileye的营收为16.5亿美金，较2023年下降20%。Mobileye在中国(guo)市(shi)场的份(fen)额继续下降，这主要是由于中国(guo)汽车(che)厂(chang)商的快速发展超过(guo)了Mobileye的市(shi)场份(fen)额增长(chang)速度。也(ye)就是说，Mobileye无法跟上(shang)中国(guo)车(che)厂(chang)的增长(chang)步伐。

从(cong)近年业绩来看(kan)，黑芝麻智能无疑获得了更(geng)高的市(shi)场份(fen)额。黑芝麻智能的营收增长(chang)迅猛，由2020年的0.53亿元增长(chang)至2023年的3.12亿元，三(san)年翻五倍；2024年上(shang)半年，企业的成长(chang)性完全抵消了周期性的影响，实(shi)现营收1.8亿元，同(tong)比(bi)增长(chang)69.2%。从(cong)净利润来看(kan)，企业处于高速扩张阶段(duan)，前期研(yan)发、销售渠道投(tou)入(ru)较大，但(dan)2024年上(shang)半年已实(shi)现净利润11.05亿元，同(tong)比(bi)增长(chang)129.63%。值得一提的是，企业持续加码研(yan)发投(tou)入(ru)，并没有为净利润的增长(chang)而牺(xi)牲研(yan)发。

企业已经完成了从(cong)0到1的突破，正在走(zou)向(xiang)从(cong)1到N的倍数(shu)级增长(chang)。目前，黑芝麻智能已与(yu)多家知名车(che)企(qi)达成合(he)作，客户(hu)数(shu)量快速增加。其中，华山A1000芯片已处于全面量产状态，获得国(guo)内多家头部车(che)企(qi)采用，包(bao)括一汽集团、东风集团、吉利集团、江汽集团等，量产车(che)型(xing)包(bao)括领(ling)克08、领(ling)克07、东风eπ007及eπ008等。此外，企业前瞻性布(bu)局跨域(yu)计算和高算力SoC，武当C1200和华山A2000新产品计划于2025年和2026年量产，新产品落地(di)有望驱动(dong)业绩高增，带来“从(cong)N到N?”的指数(shu)增长(chang)。

黑芝麻智能的营收和净利润的快速增长(chang)，以(yi)及其在车(che)规级SoC领(ling)域(yu)的技术(shu)突破和产品布(bu)局，都为其未来的持续发展奠定了坚实(shi)基础。

在智能驾驶板块热度不断攀升的当下，黑芝麻智能的此次股价回调，或许(xu)正是市(shi)场给予投(tou)资者的一个重新审视和布(bu)局的机会。