近期(qi)对于东升西落的讨论甚嚣尘上，在恒科快速反弹了以后，中美科技巨头们估值几乎无差(cha)异，增速上面美股巨头占优(you)，所以核心点就又回到了宏观经济能否迎来持续的修复，毕竟Tencent、阿里都是要看大盘(pan)子！
如(ru)果我是一位“线索追踪专家”，从(cong) Tencent 2024 年(nian)第四季度与 阿里 2025 财年(nian)第三季度（自然季度大体相(xiang)近）财报与电话会议中，能观察到哪些与中国宏观环境相(xiang)关的“好(hao)转”与“恶化”信号以及(ji)二者(zhe)对下一季度与未来财年(nian)的展望(wang)。
通过这些“见(jian)微知著”，大家得以从(cong)两大互联(lian)网巨头的经营细(xi)节窥见(jian)当前中国市场需求及(ji)宏观氛(fen)围的细(xi)微演变。
一、从(cong)数据细(xi)微变化中观察的“好(hao)转”信号？
①消费需求在电商与支付领(ling)域的回暖
阿里，国内电商（Taobao & Tmall）客户管理收入（CMR）同比 +9%，GMV 提升且(qie)商家复苏信心增加；海外电商也表现(xian)强劲，表明跨境消费亦有一定(ding)上行趋势。
Tencent，商业(ye)支付交易笔数持续上升，用户小(xiao)额高(gao)频支付习惯增强，说(shuo)明线下与小(xiao)场景(jing)消费恢复活力；游戏(xi)业(ye)务 DAU 与付费率同步上行，春节等档期(qi)活动带来积极拉动，反映消费者(zhe)娱乐支出意愿有回升迹象。
宏观暗示(shi)：线下与线上消费需求增长，商家投放意愿回暖，消费者(zhe)在商品和(he)娱乐上的开支也走出低迷。
② 广告投放需求强劲，社交与内容场景(jing)明显受益
Tencent Q4 视频号广告同比 +60%、微信搜索广告翻倍；阿里 CMR +9% 亦说(shuo)明商家广告投放力度增强。
宏观暗示(shi)：品牌主对营销推广更积极，电商与社交短视频的广告增速是度量消费与行业(ye)信心的重要“晴雨表”。
③ 数字化服务需求提升
Tencent：WeCom、Tencent会议等办公协同SaaS收入增幅显著，企业(ye)数字化升级仍然稳(wen)步进(jin)行；
阿里：云(yun)业(ye)务 AI 相(xiang)关收入持续 triple-digit 快速增长，企业(ye)导(dao)入 AI 正在加速。
宏观暗示(shi)：各行业(ye)对云(yun)、AI 工具投入升温，反映企业(ye)在后疫情时(shi)代更倾向改善经营效率、升级IT基础。
④ 海外市场需求不(bu)弱
Tencent：国际(ji)游戏(xi)海外发行稳(wen)定(ding)，部分欧洲、湾区等市场电商投入依旧正增长；
阿里：海外电商同比 +32%，且(qie)在多地加大投资获取用户。
宏观暗示(shi)：全球部分地区消费具韧性(xing)，中国企业在跨境零售与游戏(xi)领(ling)域仍有机遇(yu)。
二、从(cong)数据中观察的“恶化”或承(cheng)压信号
① 支付行业(ye)费率竞争依旧激烈
Tencent提到商户支付 ASP 下行、费率承(cheng)压，总体保持低个位数增长；
宏观暗示(shi)：虽然交易量攀升，但支付端(duan)价格战未缓解，说(shuo)明消费恢复仍处初级阶段，各家竞相(xiang)降低商户端(duan)费率以吸引(yin)流量。
② 高(gao)额 CAPEX 对自由现(xian)金(jin)流的短期(qi)挤压
Tencent：Q4 CAPEX 暴增（同比 +386%），短期(qi) FCF 同比 -87%；
阿里：也表示(shi)未来三年(nian)投入在云(yun)+AI 将超(chao)过过去十年(nian)总和(he)，短期(qi)对 FCF 利润(run)摊薄。
宏观暗示(shi)：虽然企业(ye)看好(hao) AI 机会，但资源投入大、回收期(qi)较长，若宏观环境波动，会对财务稳(wen)定(ding)性(xing)有一定(ding)挑战。
③ 线下零售板块依旧艰难
阿里继续剥离线下零售资产，反映传统线下商超(chao)与百货经营压力尚未根本改善，线上化挤压加剧(ju)。
宏观暗示(shi)：实体零售整体复苏速度缓慢，大型线下商超(chao)经营困境持续。
这里展开说(shuo)一下，从(cong)一二月(yue)份(fen)的表现(xian)来看，线上零售增速依旧远好(hao)于线下，一部分原因就是线下的很多零售经营压力加大，高(gao)鑫零售、华润(run)万家、人人乐等传统线下零售经营压力巨大，关闭的新(xin)闻层出不(bu)穷，这部分被挤出的消费都留到了线上消费，从(cong)某种程度上，当前电商的增速回暖，并不(bu)能代表整体社零回暖，甚至可能说(shuo)明，三四五六线线下消费更差(cha)，挤出的就业(ye)问题也可能会凸显（小(xiao)卖场、夫(fu)妻店等被迫关门），所以还需要谨慎观望(wang)一到两个季度。
根据最新(xin)数据，2025年(nian)1-2月(yue)，中国社会消费品零售总额达到83731亿元，同比增长4.0%。这一增长率虽然较去年(nian)同期(qi)有所提升，但仍显示(shi)出整体消费市场的疲软态(tai)势。具体来看，除汽车以外的消费品零售额为76838亿元，增长4.8%，表明汽车消费对整体零售额的影响较大。
尽(jin)管整体消费市场表现(xian)疲弱，但线上零售却呈现(xian)出良好(hao)的增长势头。2025年(nian)1-2月(yue)，全国网上零售额达到22763亿元，同比增长7.3%。其中，实物商品网上零售额为18633亿元，增长5.0%，占社会消费品零售总额的比重为22.3%。这表明线上消费在整体零售市场中的占比逐渐增加。
线上增速不(bu)代表整体社零回暖，线下零售承(cheng)压或加速转移到线上。
从(cong)今年(nian)一二月(yue)份(fen)的表现(xian)看，线上零售增速明显好(hao)于线下，各大电商平台（淘宝、拼多多、京东等）在财报或经营数据中都展现(xian)了相(xiang)对强劲的增幅；与之形成对比的是，线下零售——尤其传统商超(chao)（高(gao)鑫零售、华润(run)万家、人人乐等）经营压力明显加大，不(bu)断(duan)有门店关停或缩减规模。
包括大中型商超(chao)、社区内夫(fu)妻店、小(xiao)卖场在内的传统零售业(ye)态(tai)，都出现(xian)经营成本上涨、客流下滑、竞争激烈等问题；频繁出现(xian)“关店潮”、“经营不(bu)善”等新(xin)闻，一部分原本线下消费因门店关闭而被迫流向线上，推高(gao)了电商平台的数据。
所以，线上零售数据向好(hao)，部分源于“需求从(cong)线下转移到线上”的结构性(xing)原因，而非消费者(zhe)整体购买力大幅增长；若仅看电商增速，可能误判(pan)为消费意愿显著反弹，但线下部分区域（尤其三四五六线城市）反而出现(xian)更大冲击，消费甚至可能继续萎缩。
潜(qian)在就业(ye)与经济隐忧(you)：线下关店意味着就业(ye)岗位流失，尤其小(xiao)型夫(fu)妻店、自营商户并无强大资本支撑，一旦关门就会面临收入断(duan)崖；对当地经济与社区便利消费也造成负面影响，居民线下购买渠(qu)道减少，进(jin)一步推高(gao)线上依赖(lai)；若这种关店潮持续，或许会带来更多失业(ye)问题，并不(bu)利于宏观消费的持续恢复。
所以，我认为还需要再观察 1~2 个季度：
线上零售增速暂时(shi)回暖可能具有阶段性(xing)和(he)结构性(xing)因素，比如(ru)还有国补(bu)，需要至少再看 1~2 个季度的整体社会零售数据；若线下零售业(ye)继续关店、竞争加剧(ju)，可能说(shuo)明三四五六线城市的实体消费仍然疲软，整体社零难言强劲反转；同时(shi)，需要关注潜(qian)在的就业(ye)与消费信心变化，再判(pan)断(duan)宏观需求是否真正稳(wen)固修复。
所以，电商表现(xian)回暖在一定(ding)程度上被“线下消费外溢”所推高(gao)，目前并不(bu)必然代表“整体社零大幅复苏”。一些区域线下零售恶化，消费者(zhe)“被动”转移到线上，带来相(xiang)关就业(ye)岗位流失与社会影响。需在后续 1~2 个季度内持续跟踪线下零售回暖程度与整体居民消费能力变化，以更全面评估国内消费市场的真实恢复情况。
④监管与地缘政治环境不(bu)确定(ding)
虽然两家都未在纪(ji)要中大篇幅提“监管波动”，但仍有谨慎语气(qi)，如(ru)游戏(xi)版号、支付与金(jin)融科技合规、AI 技术出口限制等；
宏观暗示(shi)：政策红利尚不(bu)稳(wen)固，行业(ye)仍面临进(jin)一步波动可能。
三、对下季度与未来财年(nian)的展望(wang)（Tencent vs. 阿里）
Tencent展望(wang)：
广告：视频号、小(xiao)程序、搜一搜等场景(jing)仍具扩张潜(qian)力，Reels（AI 动态(tai)推荐）可继续带动点击提升；
游戏(xi)：保持老游戏(xi)与海外投放，多款 pipeline 新(xin)作上线，若宏观延续回暖，增速可保持稳(wen)健(jian)；
云(yun)与 AI：Q4 CAPEX 激增铺设(she) GPU 与数据中心，随着企业(ye)侧需求释放，下一季度可能见(jian)到云(yun)收入更快增速，但持续高(gao) CAPEX 会短期(qi)压制利润(run)。
整体态(tai)度：审慎乐观，指望(wang)宏观需求与企业(ye)数字化齐头并进(jin)，AI 成为中长期(qi)利润(run)新(xin)引(yin)擎。
阿里展望(wang)：
电商：Taobao & Tmall 用户活跃度回升、GMV 走势向好(hao)，9%~10% 的广告增速可延续；AIDC 冲刺海外市场，下一财年(nian)或望(wang)盈利；
云(yun)与 AI：在大模型 Qwen 2.5 Max、全球多节点布局驱动下，云(yun)业(ye)务加快扩张，但 AI 基建投入巨大，短期(qi)拖累 FCF；
核心业(ye)务聚焦(jiao)：剥离不(bu)符合战略的线下资产，专注电商、云(yun)与各主营互联(lian)网平台业(ye)务；
整体态(tai)度：认为宏观需求持续修复，消费与企业(ye) IT 支出会保持稳(wen)步回升，AI 将是长期(qi)增长重点。
所以：
“好(hao)转”：电商、社交广告回暖、用户消费意愿上升、企业(ye)数字化意愿增强、海外市场仍具活力；
“承(cheng)压”：支付费率竞争依旧激烈、大额 AI CAPEX 挤压短期(qi)现(xian)金(jin)流、线下零售业(ye)绩乏力；
对于宏观：两大巨头均对下一季度及(ji)未来保持谨慎乐观，认为随着 AI 技术落地与宏观复苏延续，消费电商与云(yun) AI 服务皆具较可观的增量空间。
行业(ye)与场景(jing)层面：
消费类：小(xiao)额高(gao)频支付需求活跃，但商业(ye)支付尚在价格竞争中；
消费类：小(xiao)额高(gao)频支付需求活跃，但商业(ye)支付尚在价格竞争中；
广告投放：短视频与搜索广告增长强劲，映射(she)商家营销投入回升；
广告投放：短视频与搜索广告增长强劲，映射(she)商家营销投入回升；
企业(ye)服务：AI 与云(yun)的深度结合带来新(xin)的企业(ye)数字化浪(lang)潮；
企业(ye)服务：AI 与云(yun)的深度结合带来新(xin)的企业(ye)数字化浪(lang)潮；
零售侧：线上加速、线下卖场持续低迷，说(shuo)明实体零售复苏仍在相(xiang)对滞后。
零售侧：线上加速、线下卖场持续低迷，说(shuo)明实体零售复苏仍在相(xiang)对滞后。
在这些“见(jian)微知著”的数据变化中，大家看到中国宏观经济正缓慢地沿着消费与数字化的轨(gui)道爬(pa)升，但距离全面繁荣仍需更多时(shi)日与政策护航。
对于下一季度及(ji)未来 1~2 财年(nian)，两家企业都将围绕 AI 战略 与 核心业(ye)务回暖展开布局，持续投入高(gao)昂成本以抢占先机，并以产品与服务升级来捕捉潜(qian)在的宏观复苏红利。
短期(qi)角度看，中国互联(lian)网企业(ye)已在低谷反弹阶段，但基础消费、线下零售、支付费率竞争等风险尚存，尚无法断(duan)言“大盘(pan)子”一定(ding)会强劲回暖；
中期(qi)角度看，若中国宏观消费和(he)企业(ye)支出切实回升，Tencent、阿里、京东等核心业(ye)务增长或再次加速，估值有上调空间；若国内经济复苏迟滞或出现(xian)政策不(bu)确定(ding)，可能导(dao)致比较大的颠簸。
长期(qi)来看，“东升西落”在 AI 大时(shi)代下更无法一概而论，变量众多。关键依赖(lai)各自的核心创新(xin)能力与宏观政策扶持。
所以，近期(qi)的估值对比显示(shi)：中概互联(lian)网龙头与美股科技巨头市值差(cha)异缩小(xiao)，但 “增速+盈利能力” 上，美股企业(ye)仍具优(you)势；“东升西落”论调在当前时(shi)点难言必然，最终(zhong)仍取决于 “宏观经济是否持续复苏？”；
Tencent、阿里等中国科技大厂(chang)短期(qi)复苏更多依赖(lai)国内大盘(pan)回暖（消费、广告、企业(ye) IT 预算等），而美股科技巨头在 AI、全球市场布局等方面享有更稳(wen)定(ding)或更快增速；如(ru)果中国接下来数个季度中，宏观环境、消费需求与政策面都不(bu)断(duan)改善，则中国互联(lian)网大厂(chang)有望(wang)迎来“真正的整体性(xing)回暖”，否则可能继续保持相(xiang)对审慎的增长与估值水平。
*免责声明：文(wen)章内容仅供(gong)参(can)考(kao)，不(bu)构成投资建议
*风险提示(shi)：股市有风险，入市需谨慎