近(jin)年来，中国游戏行业百花齐放，小游戏也成为广阔游戏产业版图中不可或缺(que)的(de)一部分。如此背景下，今年2月，国内(nei)小游戏行业龙头星邦互娱正式向港交所递交上市申(shen)请。
从业绩来看，星邦互娱因小游戏发展而赚(zuan)得盆满钵满，其在2022年营收一度(du)达到56亿元，但随着其核心游戏逐渐萎靡，企业开始出现(xian)营收下滑、利润转(zhuan)亏的(de)现(xian)象，两大(da)IP月活(huo)用户急剧下降，新游一时也难以成为企业新的(de)业绩增长(chang)极。与此同时，作为一家(jia)高度(du)依赖第三方发行的(de)模式的(de)游戏厂商，星邦互娱的(de)综合毛利率只有30%，远低于行业整(zheng)体水平。
此外，证券之星还注(zhu)意到，在业绩承压阶段，企业却进行了大(da)额分红(hong)。当前，企业账上现(xian)金仅剩5941万元，营运资金缺(que)口达4913万元。在这样的(de)情况下，星邦互娱还能为资本讲好故事吗？
核心游戏低迷致业绩亏损
2022年至2023年及(ji)2024年1-9月(以下称报告期(qi))的(de)所有收入均来自移动(dong)游戏，90%以上收入来自小游戏。
报告期(qi)内(nei)，星邦互娱营收分别为56.75亿元、53.27亿元和20.94亿元；净利润分别为3.28亿元、1.97亿元和-0.47亿元。以2024年前九个月的(de)经营状况与2023年同期(qi)相比，其营收下降了66.5%，净利润更是由盈转(zhuan)亏。
是什(shi)么导致了星邦互娱亏损？证券之星了解(jie)到，截至2月18日，星邦互娱共(gong)有12款正在运营的(de)移动(dong)游戏，超过95%收入来源(yuan)于6款标志性游戏。其中，2019年12月和2020年11月推出的(de)两款游戏《九州(zhou)仙剑传》和《天剑奇(qi)缘(yuan)》构成了星邦互娱的(de)主要收入来源(yuan)，在2022年、2023年期(qi)间，其合计分别贡献总收入的(de)88.9%、90.5%。
但去年以来，上述两款游戏呈现(xian)萎靡态势。
据招股(gu)书，《九州(zhou)仙剑传》在2022年的(de)平均月活(huo)和平均月付费用户数(shu)分别为3714万人、37万人，到2023年时两项人数(shu)已降至2697万人和26万人，到2024年9月更是降至671万人和9万人，用户付费率下滑至历史低点。《天剑奇(qi)缘(yuan)》的(de)状况类似，其平均月活(huo)和平均月付费用户数(shu)，已分别从2022年的(de)2467万人、52万人，降至2024年9月时的(de)374万人、26万人。
由于两款核心游戏的(de)月活(huo)数(shu)和付费用户断崖式下跌，2024年1-9月，《九州(zhou)仙剑传》收入同比暴跌73.2%至5.3亿元，上年同期(qi)则为19.28亿元；《天剑奇(qi)缘(yuan)》则为9.43亿元，较上年同期(qi)的(de)19.76亿元同样近(jin)乎(hu)砍半。这导致企业整(zheng)体收入腰斩，出现(xian)了亏损。
对于收入和利润下滑，星邦互娱在招股(gu)书中提到，企业主要游戏《九州(zhou)仙剑传》《黎明召唤》及(ji)《异界(jie)深渊：觉醒》已进入生命周期(qi)的(de)衰(shuai)退期(qi)，《天剑奇(qi)缘(yuan)》在其成熟期(qi)经历了巨(ju)大(da)波动(dong)，而新推出的(de)游戏，如《异界(jie)深渊：大(da)灵王(wang)》及(ji)《山海(hai)剑途》仍处(chu)于早期(qi)成长(chang)期(qi)。
证券之星注(zhu)意到，2023年《黎明召唤》《异界(jie)深渊：觉醒》《异界(jie)深渊：大(da)灵王(wang)》《山海(hai)剑途》这4款游戏贡献的(de)总流水为4.27亿元，只占全(quan)部6款游戏总流水54.81亿元的(de)7.8%，暂时难以扛起业绩增长(chang)的(de)重(zhong)任。
需要指出的(de)是，《九州(zhou)仙剑传》是一款从第三方开发商引进的(de)授权游戏，招股(gu)书显示，星邦互娱于2023年2月5日重(zhong)续《九州(zhou)仙剑传》的(de)授权协议，该协议于2025年2月5日届满，经订约方相互协定(ding)后进一步重(zhong)续。星邦互娱在其招股(gu)书中提到，该游戏到2023年年底已进入生命周期(qi)的(de)相对后期(qi)阶段。至于届满到期(qi)后是否(fou)续签，星邦互娱并未明确。
毛利率远低于同行
从模式上看，星邦互娱从事的(de)并不是一桩(zhuang)“赚(zuan)钱”的(de)生意。
据了解(jie)，星邦互娱的(de)游戏发行渠道可以划分为两类，即自主发行和与第三方发行商合作。自主发行条件下，星邦互娱通(tong)过各种分销渠道直接发行游戏，并负责游戏的(de)运营及(ji)营销；第三方发行模式下则由第三方发行商负责在指定(ding)地区发行、运营及(ji)营销游戏。
报告期(qi)各期(qi)，星邦互娱分别有70.4%、77.7%和65.9%的(de)收入依靠第三方发行模式获得。但这种模式也侵蚀了企业利润。
证券之星注(zhu)意到，招股(gu)书显示，报告期(qi)内(nei)，星邦互娱自主发行模式毛利率分别为83.8%、86.3%和80.2%。尽管有所波动(dong)，但整(zheng)体均在80%以上，但第三方发行模式的(de)毛利率分别为8.2%、9.1%、9.2%，均不足10%，而其大(da)多数(shu)业务又依赖第三方发行的(de)模式，这难免拉低了企业报告期(qi)整(zheng)体毛利率水平，报告期(qi)内(nei)其整(zheng)体毛利率分别为30.6%、26.3%和33.5%。而去年前三季度(du)，A股(gu)游戏企业平均毛利率在55%以上。
此外，星邦互娱旗下游戏较为依赖宣传及(ji)广告开支。报告期(qi)各期(qi)，企业的(de)推广及(ji)广告开支分别为11.82亿元、9.1亿元、5.74亿元。占营收比重(zhong)分别为20.83%、17.08%及(ji)27.41%。
实际(ji)上，小游戏依靠“砸钱买量”已是行业共(gong)识，素(su)有“买量之王(wang)”称号的(de)三七互娱，去年曾被媒体报道半年为《寻道大(da)千》等(deng)热门小游戏花费50亿元投流。
资深游戏投放负责人蓝(lan)夕也表示，目前小游戏的(de)运营逻辑离不开买量。“基于小程序生态开发的(de)游戏，体量和玩法(fa)无法(fa)与手游相提并论。像手游那样单凭产品号召力(li)去吸引流量，小游戏是很难达到的(de)。”由此可见，对于星邦互娱来说，核心游戏逐渐丧失吸引力(li)，未来势必会在新游戏上投入更多成本，但随着游戏版号审批趋严、防沉迷监管强化，单纯依靠买量获客的(de)模式边际(ji)效益持续递减。企业未来的(de)核心竞争力(li)堪(kan)忧。
两年分掉超一半净利润
值得一提的(de)是，在企业逐渐走“下坡(po)路”期(qi)间，企业却提前大(da)额分红(hong)。
公开资料显示，星邦互娱成立于2014年，由郭中健在成都创立，初始注(zhu)册(ce)资本只有3万元，2017年该企业的(de)注(zhu)册(ce)资本增至1000万元。同年12月，郭中健的(de)女儿郭小兰加入该企业担任CEO一职。2022年，郭小兰进入星邦互娱董事会担任董事，并在2023年9月担任企业的(de)董事长(chang)。目前郭中健仅是星邦互娱的(de)控股(gu)股(gu)东之一，其已不在企业任职。
根据招股(gu)书，截至2024年9月，郭中健通(tong)过多家(jia)企业间接持有星邦互娱57.54%股(gu)份，其女郭小兰持股(gu)33.16%，父女二人合计控制星邦互娱超过90%的(de)投票权。
据招股(gu)书披露，2022年和2023年，星邦互娱曾进行大(da)额分红(hong)，分3次累计派发股(gu)息3.02亿元，占两年净利润比例超过50%。按郭中健、郭小兰父女的(de)持股(gu)比例计算，超过2.7亿元的(de)资金都进入了郭氏家(jia)族的(de)口袋。
而根据招股(gu)书，2022年、2023年和2024年前三季度(du)，企业资产负债(zhai)率分别为81.28%、74.19%及(ji)73.99%，远高于行业平均值36.04%。报告期(qi)内(nei)，星邦互娱的(de)银行借款利息分别为53.6万元、105.7万元和213.8万元，呈现(xian)快速增长(chang)趋势。
截至2023年底，企业现(xian)金及(ji)现(xian)金等(deng)价物余额2.02亿元，2024年9月末进一步缩水至5941万元，且(qie)营运资金为-4913万元，同比由正转(zhuan)负，短期(qi)偿债(zhai)压力(li)较大(da)。
而在这样的(de)情况下，企业先(xian)分红(hong)再要谋求上市，不得不让人怀疑其募资的(de)合理性。另外，面对下滑的(de)业绩、核心产品的(de)萎靡，星邦互娱或许还是要讲出更多故事让资本信服(fu)。(本文首发证券之星，编辑(zhe)｜于莹(ying))
来源(yuan)：证券之星