僵(jiang)持阶段比(bi)的是(shi)两国(guo)经济(ji)韧性，

中国(guo)的政策(ce)选项更多、

空间更大、能耗(hao)更久

由于2022年以来居民购房支(zhi)出的缩减，截(jie)至2025年3月，大家估算中国(guo)居民的超额储蓄已经积(ji)累至14.8万亿元，并(bing)且还在增加(jia)；同一时期，12个月滚动累计的社会零售总额则偏(pian)离历史趋势-4~-1万亿元。稳定预期和(he)激发信心来促进超额储蓄的释放至关重要。从2024年底开始，把稳住楼市股市放在关键的政策(ce)目标当中，DeepSeek火爆后引导全社会对“杭(hang)州六(liu)小龙”讨论，此轮市场波动中，央行首次明确给(gei)中央汇金提供(gong)用于稳定股票(piao)市场的流动性支(zhi)持，这些超常规(gui)的政策(ce)思路都旨在激发信心。除此以外，传(chuan)统的财政和(he)货(huo)币政策(ce)在过去几(ji)年保持了极大的克制，也积(ji)累了足够(gou)的空间，当全球经济(ji)面临(lin)冲击时，亦有足够(gou)空间去刺激总需求。对美国(guo)而言，面临(lin)的是(shi)供(gong)应链受阻、生产放缓和(he)通胀压(ya)力，通胀的反(fan)复制约了财政和(he)货(huo)币政策(ce)的空间。过去30年美联储的四次降(jiang)息周期都是(shi)在观测到CPI环比(bi)下降(jiang)/稳定的情况下做出，而非企业(ye)盈利下滑或美股下跌，只(zhi)要美联储保持其独立性，要么贸易战结(jie)束，要么美国(guo)发生真实的衰退，否则市场对联储的降(jiang)息预期大概率都会落空。

对美国(guo)而言，7月前大规(gui)模国(guo)债(zhai)到期

可能会是(shi)关税(shui)政策(ce)的第一个动摇(yao)点(dian)

美国(guo)放弃(qi)疯(feng)狂的对等关税(shui)并(bing)回到谈判桌应该是(shi)结(jie)束此轮贸易战闹剧的最可能方式，尽管特朗(lang)普目前还表态强硬(ying)，但其作为一个民选总统毕竟会受到中期选举的约束，经济(ji)、美债(zhai)利率、通胀、财政以及民调都可能成为其制约。大家最早(zao)可能看到的约束便是(shi)7月前集(ji)中到期的巨额美债(zhai)。4月到7月，美债(zhai)到期规(gui)模分别达(da)到1.7、2.5、1.4和(he)1.4万亿美金，通胀预期继(ji)续走高，美联储不及时降(jiang)息，同时美金相对其他货(huo)币继(ji)续贬值，这些因素交织在一起可能会使得美债(zhai)发行难度以及美国(guo)债(zhai)务违约风险激增，这可能会极大地动摇(yao)特朗(lang)普现行的对等关税(shui)政策(ce)。4月9日，10年期美债(zhai)收益率一度触及4.5%（较前一日上行65bps），随后特朗(lang)普便宣布75个国(guo)家对等关税(shui)延(yan)期90天，美债(zhai)利率可能是(shi)其最为关心的指标之一。特朗(lang)普目前也在尝试影响美联储的决策(ce)，如果(guo)美联储丧失独立性，可能对美债(zhai)以及美股市场而言是(shi)更大动荡的开始。

A股也是(shi)贸易战当中的

关键环节，应充分相信

国(guo)家维护资本(ben)市场稳定的决心

在中央汇金大举增持下，4月7日以来被动ETF资金快速(su)流入。4月7日至18日，以“上证(zheng)50+沪深300”为代表的大盘宽(kuan)基(ji)ETF合计累计净流入规(gui)模达(da)1500亿元，以“中证(zheng)500+中证(zheng)1000”为代表的中小盘宽(kuan)基(ji)ETF净流入规(gui)模为491亿元，行业(ye)/主题/风格/策(ce)略ETF净流入规(gui)模为51亿元，此外，港股ETF的净流入规(gui)模达(da)到252亿元。此外，上市企业在更加(jia)积(ji)极地使用回购增持贷款。截(jie)至4月18日，2024年10月以来共482家上市企业参与使用回购增持贷款，贷款金额上限达(da)到1065.8亿元；4月7日以来增持回购贷款节奏加(jia)快，共73家上市企业参与使用回购增持贷款，贷款金额上限合计225.96亿元，创历史单月最高值。此轮中央汇金增持释放出两个信号，一是(shi)长期持有，不存在市场上传(chuan)言的上涨后卖出的问题，同时央行给(gei)予充分的流动性支(zhi)持；二是(shi)不管海外市场如何波动，都坚定地稳定境内股票(piao)市场。也许短期内还有投资者存在疑虑，但是(shi)随着时间推移，大家认为投资者最终会形成共识并(bing)重建信心。4月18日，国(guo)务院总理(li)李强主持召开国(guo)务院常务会议，会议再次强调“要持续稳定股市”，并(bing)将“持续稳定股市”置于“持续推动房地产市场平稳健康发展”之前，足见资本(ben)市场的重要性。

港股可能是(shi)阶段性的薄弱环节，

但也要看到内地资金整体

依旧明显低(di)配(pei)港股

市场对美国(guo)上市的中概股ADR退市风险、海外国(guo)家与美国(guo)妥协来针对中国(guo)、“贸易战”蔓延(yan)至“金融战”的种种担忧一直存在，由于目前尚未观察到汇金增持港股相关ETF的迹(ji)象，因此投资者对于港股的心态更容易出现波动。大家在2025年4月13日外发《A股策(ce)略聚(ju)焦-贸易战应对10问》当中已经针对中美经贸冲突相关问题作出了回答，大家认为，考虑到特朗(lang)普面对诸多的变量和(he)约束，美国(guo)贸然扩大冲突可能性较低(di)，港股的后续走势很(hen)大程度上取决于投资者信心的修复进程。对内地投资者而言，从捕捉中国(guo)未来新(xin)经济(ji)产业(ye)趋势的角度，港股整体依然低(di)配(pei)，仅从ETF市场来看，当前港股相关ETF的存量规(gui)模仅2500亿元左右，远低(di)于A股整体近29000亿元的规(gui)模，结(jie)构上呈现明显失衡(heng)，未来境内长期资金通过ETF渠道(dao)增持港股资产具有可观潜(qian)力和(he)空间。中长期视角来看，港股市场的潜(qian)在增量资金或主要源于两个方面，一是(shi)海外投资者在多元化(hua)全球配(pei)置过程中对中国(guo)资产的系统性增配(pei)需求，二是(shi)近年来中国(guo)企业(ye)或个人在海外积(ji)累的美金资金回流。2月以来，以DeepSeek为代表的技术突破重构了全球投资者对中国(guo)自主科技能力的预期，此轮贸易战中国(guo)的坚决反(fan)制，不仅激发了投资者对中国(guo)坚定做大内需市场的信心，也显著增强了全球华人的凝聚(ju)力。2020-2024年，大家估计境内企业(ye)在海外经营活动中形成的利润留存达(da)到2.08万亿美金，这部分"沉淀(dian)资本(ben)"在未来有望(wang)构成港股市场潜(qian)在的增配(pei)动能。

自主科技、欧洲资本(ben)开支(zhi)、

纯内需必选消费、稳定红利及

部分题材料将占优

在当前贸易战陷入僵(jiang)持的背景(jing)下，简单的多空观点(dian)已不再适用，事物可能在一夜之间发生变化(hua)，也可能比(bi)预期维系更久的焦灼状态。从确定性的角度来看，有三个大趋势是(shi)值得持续跟踪的：1）中国(guo)科技自主可控的认可度、必要性和(he)确定性进一步加(jia)强；2）欧洲在国(guo)防、基(ji)建、能源和(he)工(gong)业(ye)等领(ling)域的需求料将开始增加(jia)；3）中国(guo)与非美市场的贸易和(he)技术合作料将进一步加(jia)强。结(jie)合这些方向，大家认为自主科技（先进制程、国(guo)产算力、模拟芯片、医疗设(she)备及科研仪(yi)器(qi)等）、受益欧洲资本(ben)开支(zhi)扩张的板块（铜铝等基(ji)础工(gong)业(ye)品、军工(gong)、电力设(she)备、基(ji)建相关通信及交运设(she)备等）、纯内需必选消费（食品、养殖、乳制品、血制品）、稳定红利（水电、银行、运营商）以及不依赖短期业(ye)绩的题材（多模态AI、AI/AR眼镜、MCP+Agent、核聚(ju)变、固态电池等）将占优。从行情节奏上来看，大家还是(shi)维持如下观点(dian)：4~5月或是(shi)一轮筹(chou)码出清后的交易型机会，待(dai)下半年中美经济(ji)和(he)政策(ce)周期同步后，到2026年美国(guo)中期选举前，是(shi)基(ji)于基(ji)本(ben)面逻辑做配(pei)置的最佳时间窗口。

风险因素

中美科技、贸易、金融领(ling)域摩擦加(jia)剧；国(guo)内政策(ce)力度、实施效果(guo)及经济(ji)复苏不及预期；海内外宏(hong)观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国(guo)房地产库存消化(hua)不及预期；特朗(lang)普政策(ce)侧重点(dian)超预期。

来源：券(quan)商研报精(jing)选