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但“拜登大循环”有两个致(zhi)命的缺陷：

一个是金融市场的巨大风险(xian)：高(gao)债务。这在(zai)“里根大循环”里就曾(ceng)演绎过一遍，天量财(cai)政刺(ci)激推动经济高(gao)增(zeng)长和美金升(sheng)值，往往带来贸易赤字的恶化，叠加财(cai)政赤字短期难以(yi)收敛，双赤字问题终将引发投资者关注甚至担(dan)忧。当美国双赤字超过某一阈值一定时间(jian)后，在(zai)某些(xie)催化剂(ji)下，往往触发美金开启长周(zhou)期贬值。

一定程度上，这就是当下美国市场正在(zai)发生的事情(qing)。但至少在(zai)去年大选前，拜登成功压制了美国金融市场的风险(xian)，美国的经济形势(shi)看起(qi)来一片大好，经济高(gao)增(zeng)长、股市高(gao)歌(ge)猛进。

然而拜登和民(min)主党却输了。

问题正是“拜登大循环”的另一个致(zhi)命缺陷：贫富分化。

美国新财(cai)长贝森特本(ben)周(zhou)对此做了一针见血的分析。

他(ta)直言(yan)不讳地批评拜登政府无节制的财(cai)政支出其实伤害了底层(ceng)50%民(min)众(zhong)的利益。在(zai)美股飞涨的那几年，前10%有钱人的财(cai)富随着资产升(sheng)值而水涨船高(gao)，而那些(xie)没有资产的普(pu)通人，却面(mian)临着物价疯涨、债台高(gao)筑的窘境。

更要命的是，通胀对不同(tong)阶层(ceng)的打击是不平(ping)等的，底层(ceng)民(min)众(zhong)的日常消费（如二手车、汽车保(bao)险(xian)、房租、食品等）价格涨幅(fu)远(yuan)高(gao)于其他(ta)商品和服务。贝森特认(ren)为，这种不平(ping)等现(xian)象加剧了社会的不稳定，无疑是对"美国梦"的一记重拳(quan)。

换句(ju)话说，“拜登大循环”让少部(bu)分美国有产者赚的更多，金融资本(ben)大行其道。而产业资本(ben)则不断没落(luo)，对于大部(bu)分美国人，“美国梦”已经没了。正如那句(ju)名言(yan)所(suo)说，生活在(zai)水深火(huo)热之中。

拜登输的不冤(yuan)，而赢了的川普(pu)，则是“高(gao)位接盘“了“拜登大循环”。

拜登的前车之鉴，川普(pu)看得很清楚，所(suo)以(yi)“川普(pu)2.0”必须要收拾“拜登大循环”留下的烂(lan)摊子(zi)。

川普(pu)的思路是“大重置”。

川普(pu)“大重置”有哪(na)些(xie)招？

在(zai)明(ming)面(mian)上，“川普(pu)2.0”已经出了三招，贝森特说明的很清楚。

第一招是通过削减政府开支来减少债务，计划到2028年将债务和赤字水平(ping)降到长期平(ping)均(jun)水平(ping)，也就是赤字占GDP的3.5%左右。

第二招是放松(song)金融监管，鼓(gu)励私营部(bu)门重新加杠杆，也就是说政府去杠杆，私营部(bu)门加杠杆，让那些(xie)被裁(cai)掉的公务员被更有生产力(li)的部(bu)门吸纳进去。

第三招就是重新调整国际贸易体系，通过关税(shui)大棒将制造业工作岗位重新带回美国，以(yi)此重振中产阶级。

中金将此称为美国版“脱虚向实”，意在(zai)重置资本(ben)结构，调整产业资本(ben)与金融资本(ben)的关系，即重产业vs轻金融。

但要达到目标，难度极(ji)大。因为“川普(pu)大重置”也有天生的缺陷。

美国要降低(di)高(gao)债务，就得控制新增(zeng)债务，同(tong)时化解存量债务。

要控制新增(zeng)债务，美国就必须要开源节流(liu)。

开源方面(mian)，川普(pu)无所(suo)不用其极(ji)。全世界(jie)挥舞关税(shui)大棒，甚至叫卖美国金卡。

这里要提一嘴，这也是让华尔街和美国企业界(jie)震惊的地方：关税(shui)不是手段，真的是目的！

更难的是缩减联邦政府开支。

川普(pu)最直接的招数就是马(ma)斯克的DOGE。马(ma)斯克如同(tong)川普(pu)放出的“哪(na)吒“，在(zai)华盛顿翻江倒(dao)海，大幅(fu)度甚至是粗暴的裁(cai)员减支。

然而问题是，减少政府财(cai)政开支，是会导致(zhi)经济衰退的。如何(he)应(ying)对民(min)众(zhong)的愤怒？川普(pu)政府必须趁着刚接手，将锅全部(bu)推给拜登。

于是就有了最近贝森特的名言(yan)：美国“债务成瘾”，经济会有戒(jie)断期。

戒(jie)毒，当然是很痛苦的，投资者？抱歉，川普(pu)顾不上。

但明(ming)白人很清楚，光靠DOGE是远(yuan)远(yuan)不够的。

美国人的社保(bao)福利“谁动谁死(si)”的铁律下，川普(pu)能动的就是两块：美国庞(pang)大的军费开支和更加庞(pang)大的债务利息(xi)支出。

于是，大家(men)看到川普(pu)迫切要结束俄乌冲突，同(tong)时施压北约其他(ta)国家增(zeng)加军费。此举极(ji)大的改变了全球地缘政治格局，带来了一个华尔街都没想(xiang)到的巨变：德国喊出了“不惜(xi)一切”，终结了数十年的“财(cai)政谨慎”，开启了“财(cai)政火(huo)箭炮”。

要知道，自2022年起(qi)，美国的利息(xi)支出就已超过了军费开支。

"弗格森法则"告(gao)诉大家(men)：任何(he)一个大国的利息(xi)支出超过军费开支时，它就不再是大国了。

川普(pu)必须要化债。

正如中金所(suo)言(yan)，化债一般就三条路：债务重组；通胀；技术进步。

美国债务重组，这个之前市场完(wan)全不敢想(xiang)象的概念，如今看来也没那么天方夜谭了。

最近金融市场热议的“海湖庄园协议”就是化债。一种提议是将部(bu)分美国国债转换为100年期、不可交易的零息(xi)债券。如果这些(xie)国家急需现(xian)金，美联储可以(yi)通过特殊贷款工具暂时向他(ta)们(men)提供流(liu)动性。

除了迫使其他(ta)国家就范之外，川普(pu)还必须想(xiang)尽办法降低(di)债务利率，这就需要一个重要机构的配合：美联储。

此时的美联储处(chu)在(zai)一个异常尴尬的位置。

一方面(mian)，“川普(pu)的排毒期”正让美国经济放缓(huan)甚至走向衰退，理论上美联储需要降息(xi)。

另一方面(mian)，“拜登大循环”本(ben)就让通胀处(chu)于高(gao)位，且显示(shi)出很强的粘(zhan)性，美联储多次加息(xi)都未(wei)能把(ba)通胀压下去，反(fan)而随时有卷土重来之势(shi)。而川普(pu)的关税(shui)可能就是点燃二轮(lun)通胀的下一把(ba)火(huo)，此时降息(xi)就是“火(huo)上浇(jiao)油”。

鲍威(wei)尔“左右为难”，只能维持现(xian)状。在(zai)3月(yue)决议后的发布会上，他(ta)用了一个意味深长的词："惯性"。言(yan)下之意是，连(lian)美联储也不确定未(wei)来会发生什么。

降息(xi)很难，美联储就要想(xiang)其他(ta)办法，有一个潜在(zai)的大招正在(zai)储备：QE。

最后说说化债的第三个办法：技术进步带来的生产率提升(sheng)。

中金认(ren)为，过去两年美国的“AI叙事”不仅支撑了美国科技股估(gu)值，更重要的是支撑了投资者对美国政府的“财(cai)政信仰(yang)”：倾向于相信美国有较(jiao)大概率通过AI带动真正的技术进步、进而提升(sheng)全要素(su)生产率来化债。

也就是金融市场在(zai)过去几年里形成的“美国例外论”，支撑着美股的高(gao)估(gu)值。

但DeepSeek在(zai)年初的“横空出世”，重创了美国AI叙事，动摇了“美国例外论”。

市场开始质疑：过去两年美国政府和AI科技巨头不计成本(ben)的海量投入能否带来预期的回报(bao)？这轮(lun)AI技术革命能否真的提高(gao)美国的全要素(su)生产率？甚至，是不是更有可能在(zai)中国实现(xian)全要素(su)生产率的提升(sheng)？

换言(yan)之，市场可能逐渐(jian)将美国债务风险(xian)定价在(zai)美金资产中。

所(suo)以(yi)说DeepSeek是“国运级创新”，或许一点也不夸张。

以(yi)上就是川普(pu)上任两个月(yue)以(yi)来，美国政策思路的变化，也就是“川普(pu)大重置”的逻辑。

接下来，大家(men)要说说这对金融市场和全球资本(ben)流(liu)动格局意味着什么？接下来又会发生什么？

全球资本(ben)大变局

敏锐的资本(ben)市场已经意识到了“不对劲”。

在(zai)川普(pu)去年11月(yue)胜选后，美股、美金高(gao)歌(ge)猛进，市场一片欢腾，逻辑就是市场相信川普(pu)一定会促增(zeng)长。

而自川普(pu)就任以(yi)来，一切彻底逆(ni)转，美股、美金罕见的双双下跌了两个月(yue)之久。据高(gao)盛的统计，这种情(qing)况，在(zai)过去33年里，只发生过5次！

因为市场意识到，川普(pu)其实不再把(ba)美股作为KPI了，“川普(pu)2.0”的KPI是美债，为此，川普(pu)不惜(xi)让美国衰退，让美国经济“排毒”。

而大西洋彼岸，那个家财(cai)万(wan)贯却出了名抠门的德国突然要开始借债大把(ba)花钱了！这给川普(pu)带来了一个意料之外的变数，它不仅给德国和欧洲股市打了一剂(ji)强心针，还大幅(fu)推高(gao)了包括德国国债在(zai)内的欧洲国债收益率。

这一出人意料的变化带来的结果就是，美欧利差大幅(fu)收窄，影响(xiang)了万(wan)亿级别"欧洲老钱"的流(liu)向，这反(fan)过来又会影响(xiang)美债的需求，进而推高(gao)美债收益率，这或许是川普(pu)始料未(wei)及的。

“川普(pu)大重置”真正的影响(xiang)在(zai)于美金体系的重塑。

中金研报(bao)认(ren)为：

自1980年代美欧开启全球一体化、金融自由化以(yi)来，美金环流(liu)基于以(yi)下关键(jian)路径：美国维持经常账户赤字、贸易伙伴(ban)以(yi)贸易盈余购入美金资产、美国维持金融账户盈余。疫(yi)情(qing)以(yi)来，在(zai)美国双赤字恶化的情(qing)况下，美金趋势(shi)走强，一个很重要的原因便是海外资金趋势(shi)性大量购买美金资产。根据国际收支平(ping)衡恒(heng)等式，美国贸易赤字的改善意味着金融资本(ben)账户盈余的减少，这其中证券投资项(xiang)目（portfolioinvestment）将首当其冲。

自1980年代美欧开启全球一体化、金融自由化以(yi)来，美金环流(liu)基于以(yi)下关键(jian)路径：美国维持经常账户赤字、贸易伙伴(ban)以(yi)贸易盈余购入美金资产、美国维持金融账户盈余。疫(yi)情(qing)以(yi)来，在(zai)美国双赤字恶化的情(qing)况下，美金趋势(shi)走强，一个很重要的原因便是海外资金趋势(shi)性大量购买美金资产。根据国际收支平(ping)衡恒(heng)等式，美国贸易赤字的改善意味着金融资本(ben)账户盈余的减少，这其中证券投资项(xiang)目（portfolioinvestment）将首当其冲。

白话一点说就是：美国贸易赤字越少，美金资产的需求也会相应(ying)减少，美股过去形成的"天价估(gu)值"将面(mian)临严峻挑战，反(fan)而会给其他(ta)国家资产带来机遇，"东升(sheng)西落(luo)"并非空穴来风。

川普(pu)加关税(shui)，重创的将会是Mag 7这样的美股核心资产，以(yi)及美债。

而美金不再像此前具有避险(xian)属性，当美股下跌时，美金将随之一起(qi)下跌。

与美金一起(qi)丧失对冲避险(xian)属性的，还有美债。如果今年接下来美国经济真的出现(xian)衰退，即便迫使美联储降息(xi)，或许市场将看到去年9月(yue)的重演，也就是，美联储降息(xi)，美债收益率反(fan)而上行。

接下来会发生什么？

中金预警了短期美国股债汇“三杀”的风险(xian)：

技术层(ceng)面(mian)上看，自2022年美联储缩表以(yi)来，美国对冲基金（尤其是多策略平(ping)台基金）成为美债最大的边际买家。对冲基金持续(xu)大规模购买美债并非出于看多美债，而是在(zai)做美债基差套利交易（Treasurybasistrade）：左手做多美债现(xian)券、同(tong)时右手做空美债期货，当市场波动不大时，期货持有到期可以(yi)较(jiao)低(di)风险(xian)地赚取期限价差basis。这些(xie)对冲基金往往在(zai)回购市场上加杠杆买入美债现(xian)券，以(yi)此来增(zeng)厚收益。该(gai)交易规模可能已达到2019年下半年历史高(gao)点的近两倍，而2020年3月(yue)全球金融市场震荡（抛售一切资产换取现(xian)金）的导火(huo)索便是当时史高(gao)规模的基差套利交易的意外平(ping)仓。该(gai)交易本(ben)质上是做空波动率，因此波动率一旦大幅(fu)上升(sheng)，易引发平(ping)仓风险(xian)进而资产抛售。

哪(na)些(xie)因素(su)可能触发金融市场波动率大幅(fu)上升(sheng)？大家(men)认(ren)为债务上限的解决是关键(jian)事件。债务上限一旦解决，之前财(cai)政部(bu)受债务上限制约没能新增(zeng)发行的美债之后将补发出来。在(zai)没有债务重组的情(qing)况下，美国股债汇“三杀”风险(xian)将上升(sheng)。

技术层(ceng)面(mian)上看，自2022年美联储缩表以(yi)来，美国对冲基金（尤其是多策略平(ping)台基金）成为美债最大的边际买家。对冲基金持续(xu)大规模购买美债并非出于看多美债，而是在(zai)做美债基差套利交易（Treasurybasistrade）：左手做多美债现(xian)券、同(tong)时右手做空美债期货，当市场波动不大时，期货持有到期可以(yi)较(jiao)低(di)风险(xian)地赚取期限价差basis。这些(xie)对冲基金往往在(zai)回购市场上加杠杆买入美债现(xian)券，以(yi)此来增(zeng)厚收益。该(gai)交易规模可能已达到2019年下半年历史高(gao)点的近两倍，而2020年3月(yue)全球金融市场震荡（抛售一切资产换取现(xian)金）的导火(huo)索便是当时史高(gao)规模的基差套利交易的意外平(ping)仓。该(gai)交易本(ben)质上是做空波动率，因此波动率一旦大幅(fu)上升(sheng)，易引发平(ping)仓风险(xian)进而资产抛售。

哪(na)些(xie)因素(su)可能触发金融市场波动率大幅(fu)上升(sheng)？大家(men)认(ren)为债务上限的解决是关键(jian)事件。债务上限一旦解决，之前财(cai)政部(bu)受债务上限制约没能新增(zeng)发行的美债之后将补发出来。在(zai)没有债务重组的情(qing)况下，美国股债汇“三杀”风险(xian)将上升(sheng)。

川普(pu)还会出什么招？

首先，“海湖庄园”协议或其变种或许将在(zai)不久之后成为现(xian)实。部(bu)分国家，比如日本(ben)，很可能会在(zai)关税(shui)威(wei)胁下同(tong)意对其持有的美债进行置换重组。其他(ta)国家可能也会同(tong)意用购买美债的方式换取关税(shui)的免除。

在(zai)降息(xi)无效甚至起(qi)反(fan)效果的情(qing)况下，美联储可能重启QE或者YCC这样的措施，美国政府也会放宽银行监管措施，鼓(gu)励更多银行持有美债。

甚至，大家(men)可能会看到美国重新定义通胀乃至GDP的统计方法和口径。

说到这里，相信大家都明(ming)白了，川普(pu)在(zai)玩一场高(gao)难度的走钢丝游(you)戏，考验着美国的国运。

如果川普(pu)成功了，那就像他(ta)自己所(suo)宣称的那样，美国新黄金时代将会开启。

即便如此，过程中的巨大不确定性都会让金融市场翻天覆(fu)地。

如果川普(pu)“玩脱”了，大家(men)又会看到什么？

好的情(qing)况是：美金资产估(gu)值下行，实物资产和现(xian)金流(liu)资产的吸引力(li)上升(sheng)。

坏(huai)的情(qing)况是：内部(bu)改革解决不了问题，美国只能把(ba)矛盾转移到外部(bu)。

这意味着什么？历史上已经上演过太多次了，懂的都懂。