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| 蜜(mi)雪冰城门(men)店 |
文(wen)/图 羊城晚报记者 廖梦君
2月26日，蜜(mi)雪冰城（股份代号：02097.HK）结(jie)束港股招股，其认购热度堪(kan)称“疯狂”。融资认购倍数达到5125倍，认购金额(e)达到1.77万亿港元，超越港股此前的“冻资王(wang)”快手，成为现象级IPO。据了解，快手在公开(kai)发售环节的认购金额(e)为1.28万亿港元。与此同(tong)时，券商更是推波助澜，富途(tu)、老虎等平台(tai)为投资者提供最高200倍融资杠杆，进一步放大认购热情。
基石投资者的豪华阵容亦为市场注入信心。红杉中国、高瓴资本、美(mei)团(tuan)龙珠等机构合计认购2亿美(mei)元（约15.58亿港元）股份，占全球发售股份的45.09%。一位港股投行(xing)人士表示(shi)：“蜜(mi)雪冰城代表了中国下沉市场的消费潜力，其供应链能力和规模(mo)效应是机构押注的核心逻辑。”不过，尽管认购被哄抢(qiang)，昨日暗盘交易(yi)火爆,但其上市后的股价表现仍(reng)存变数。此前，港股新茶饮(yin)板块表现低(di)迷，“雪王(wang)”蜜(mi)雪冰城能否打破新茶饮(yin)“破发魔咒”仍(reng)有(you)待观察。
火爆背后
低(di)价策略与供应链神话
市场对蜜(mi)雪冰城的追捧(peng)，源于其“低(di)价王(wang)者”的商业故事。截(jie)至2024年9月，蜜(mi)雪冰城全球门(men)店数超4.6万家，覆盖中国及(ji)海外11个国家及(ji)地区(qu)，门(men)店规模(mo)超越星巴克(ke)，成为全球最大现制饮(yin)品连锁品牌，其中海外开(kai)店数量(liang)也达到了800家。记者了解到，2024年蜜(mi)雪冰城前三季度收入达到约186.6亿元，同(tong)比增长21.2%；前三季度毛利率在大部分待上市茶饮(yin)企业都“增收不增利”的情况下显得分外亮眼，达到32.4%，相比2023年全年增加了近3个百分点(dian)。
蜜(mi)雪冰城的成功，本质是“极致性价比”策略的胜利。当奈雪的茶用(yong)20多元一杯的芝士草莓对标(biao)中产，蜜(mi)雪冰城用(yong)5元的柠檬水俘获了县城青(qing)年的胃和钱包。蜜(mi)雪冰城瞄准三线及(ji)以下城市（占比超70%），以“农村包围城市”路(lu)径避开(kai)与喜茶、奈雪的高端竞争(zheng)。通过自建原料基地，如安岳柠檬种植园(yuan)、22个区(qu)域仓储中心及(ji)定制化生产线，蜜(mi)雪冰城更是将物流成本压低(di)至同(tong)行(xing)的70%，原料采(cai)购成本低(di)15%-20%。
供应链的深度整合，甚至让蜜(mi)雪冰城“跨界”成为原料供应商。例如，其柠檬年消耗量(liang)达5万吨，自建收储基地后，进口依赖期从5个月缩短至2个月；与君乐(le)宝合建牧场、自产糖浆等操作，进一步巩固成本优势。这种“重后端、轻前端”的模(mo)式(shi)，使其在低(di)价市场中维持(chi)了可观的利润(run)空间——2023年净利润(run)31.87亿元，远超亏损收窄至1.3亿元的“奈雪的茶”。
隐(yin)忧浮现
万店时代的增长天花板
招股书显示(shi)，蜜(mi)雪冰城超90%收入来自向加盟商销售原材(cai)料和设备，轻资产模(mo)式(shi)叠加供应链垂直(zhi)整合，使其在低(di)价市场中构筑了难(nan)以复制的成本壁垒。
然而，蜜(mi)雪冰城的资本化之路(lu)或许并非一片坦途(tu)。记者查询招股书发现，蜜(mi)雪冰城高度依赖加盟商——超4.6万家门(men)店中99%为加盟店。尽管单(dan)店投资回收期仅12-18个月，但2024年闭店率已超6%，部分区(qu)域因门(men)店过密导致单(dan)店营收下滑。更严峻(jun)的是，加盟商自行(xing)采(cai)购原料、卫生不达标(biao)等问题屡被曝光。尽管企业通过统一供应链和重罚机制管控风险，但规模(mo)扩(kuo)张与品控间的矛盾始终存在。
另一方面，蜜(mi)雪冰城的产品迭代速度亦远落后于行(xing)业。2021年仅上新10款产品，2024年上半年仅5款，且原料局限于柠檬、草莓等常见水果，难(nan)以迎合消费升级需求。相比之下，喜茶、奈雪年均上新超30款，并借助小众(zhong)水果（如油(you)柑、黄皮）打造差异化。蜜(mi)雪冰城IP“雪王(wang)”虽具辨识度，但品牌调性固守低(di)价，向上突破阻力巨大。
据了解，蜜(mi)雪冰城计划将66%的IPO募资用(yong)于供应链建设，但规模(mo)化带来的成本优势已接近极限。随着门(men)店数逼近5万家，仓储物流网络需持(chi)续(xu)加密，而自建工厂(chang)、分仓的资本开(kai)支(zhi)将大幅增加。此外，糖、柠檬等原材(cai)料占成本30%，若大宗商品涨价，利润(run)空间可能被进一步挤压。同(tong)时，蜜(mi)雪冰城70%的门(men)店位于三线及(ji)以下城市，但这些区(qu)域的茶饮(yin)渗(shen)透率已接近高位。灼识咨询数据显示(shi)，中国现制茶饮(yin)市场增速将从2024年的21.7%放缓至2027年的10%-12%。若宏观经济下行(xing)，低(di)线市场消费力收缩，蜜(mi)雪冰城的增长引擎或骤然失速。
破发风险
估值争(zheng)议与市场情绪(xu)分化
即将于3月3日上市的蜜(mi)雪冰城尽管目前认购火爆，但上市后的股价表现仍(reng)存变数。毕竟在此之前，港股新茶饮(yin)板块一直(zhi)表现低(di)迷，以此前上市的奈雪的茶、茶百道、古茗为例，其在香港上市的发行(xing)价为19.8港元/股、17.5港元/股、9.94港元/股，但在上市首日，这三家企业的股价都以“破发”告终。蜜(mi)雪冰城能否打破“破发魔咒”仍(reng)有(you)待观察。
从估值看，蜜(mi)雪冰城发行(xing)市值约763亿港元（按2024年净利润(run)45亿元计算，PE约15.8倍），低(di)于瑞幸咖啡（PE 20倍），但高于奈雪的茶（PE 10倍）。蜜(mi)雪冰城的估值隐(yin)含(han)了“万店之后继续(xu)高增长”的预期，但茶饮(yin)行(xing)业天花板渐近，市场可能高估其长期潜力。
此外，港股打新“赚钱效应”近期分化。2024年上市的毛戈平、布鲁可首日涨幅超50%，但消费板块整体估值中枢(shu)下移，奈雪的茶股价较上市初已腰斩(zhan)。蜜(mi)雪冰城还需面对食品安全事件、加盟商纠(jiu)纷等潜在利空，任何(he)负(fu)面舆情都可能引发股价波动(dong)。
同(tong)时，记者最新获悉，2月28日，蜜(mi)雪冰城正在暗盘交易(yi)中。所谓(wei)暗盘交易(yi)，即指不通过港交所，而是通过券商提供的内部系统进行(xing)报价撮合的场外交易(yi)。富途(tu)APP显示(shi)，蜜(mi)雪冰城暗盘一度大涨超30%。截(jie)至暗盘收盘，涨26.9%，报257港元，成交额(e)4.31亿港元。企业每股定价202.5港元，将于3月3日正式(shi)上市。若以暗盘表现来看，蜜(mi)雪冰城或许真有(you)望成为首日打破新茶饮(yin)赛(sai)道破发“魔咒”的首家新茶饮(yin)企业，为新茶饮(yin)IPO市场注入强(qiang)劲活力。
蜜(mi)雪冰城的上市，标(biao)志着中国餐饮(yin)行(xing)业进入“供应链驱(qu)动(dong)”的新阶段。其用(yong)25年时间，将一杯5元的柠檬水卖成百亿生意(yi)，证明了低(di)价策略在庞大人口基数下的爆发力。然而，资本市场的逻辑更为残(can)酷——规模(mo)不等于持(chi)续(xu)增长，成本优势也可能被边(bian)际效应吞噬(shi)。
上市只(zhi)是起点(dian)，蜜(mi)雪冰城需要证明的，不仅是“如何(he)开(kai)更多店”，更是“如何(he)让旧故事讲(jiang)出新想象”。对于投资者而言，这场狂欢中仍(reng)需保留一分清醒：雪王(wang)的光环能否照亮前路(lu)，答案或许藏在供应链深化与品牌升级的平衡之中。
