国联证券研究所(suo)副所(suo)长兼首席策略分析师 包承超
包承超：
国联证券研究所(suo)副总(zong)经理，首席策略分析师，复旦大学经济(ji)学院专(zhuan)硕(shuo)行业导师。复旦大学数理经济(ji)学学士、西方经济(ji)学硕(shuo)士。2014年毕业后入职光大保德(de)信基金，2014-2016年担任光大保德(de)信基金研究员，2016年入职长江证券策略组，2017-2023年担任长江证券首席策略分析师，现就(jiu)职于国联证券研究所(suo)，担任研究所(suo)副总(zong)经理、首席策略分析师，主要负责金融市场大类资产、组合管理、行业比较及主题策略研究。
2022-2024年连续(xu)3年荣获新财富最佳策略分析师第二名、2021年第三名；2024年卖(mai)方分析师水晶球奖第二名、2022年公募榜(bang)单策略第一(yi)名、2021年第一(yi)名；2024年新浪金麒麟最佳分析师策略第三名，2022年第二名、2021年第一(yi)名。
2024年下半年政策发生积极变化(hua)，市场流动性升温，风险偏好(hao)好(hao)转(zhuan)，A股市场快速反(fan)弹。展望2025年，市场能否完成从流动性驱动向基本(ben)面驱动的转(zhuan)换，可能决定了今年市场的整体表(biao)现。
大家认为，今年上半年经济(ji)逐步修复的确定性较强，上市企业盈利或逐渐好(hao)转(zhuan)，市场表(biao)现相对强势；下半年海外风险因素可能逐渐累积，再(zai)通胀(zhang)和加征关税等风险都可能对国内市场形成冲击(ji)，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡配置的性价比更高。
01
全球流动性宽松(song)叠加政策支(zhi)持经济(ji)或持续(xu)复苏(su)
政策方面，稳增长政策持续(xu)加码，2025年经济(ji)或将持续(xu)复苏(su)。去年“924”政策组合拳的出台，以及12月召开的政治局会(hui)议和中(zhong)央经济(ji)工作会(hui)议的表(biao)述，明显(xian)释放出积极信号，大幅(fu)提振了市场对稳增长的预期。以中(zhong)央经济(ji)工作会(hui)议为例(li)，会(hui)议提出了“更加积极的财政政策”、“适度宽松(song)的货币政策”、“提振消(xiao)费”、“稳住楼市股市”等一(yi)系列关键政策方向。这些表(biao)述不仅明确了政策整体基调的积极性，还为未来政策落地(di)提供了清晰的指(zhi)引。具体而言，会(hui)议释放出的信号预示着未来可能会(hui)有更具针对性和操作性的政策措施出台，例(li)如超长期国债的增发、进一(yi)步的降准降息，以及扩大内需的综合性政策。这些措施不仅将有效缓解(jie)当前经济(ji)面临的结构(gou)性问题，还将为中(zhong)长期经济(ji)增长提供更为稳固的支(zhi)撑。在政策逐步落地(di)和持续(xu)加码的背景下，预计2025年中(zhong)国经济(ji)有望进入稳步复苏(su)的轨(gui)道。
投资方面，2025年地(di)产有望“止跌回稳”，对经济(ji)的拖累减弱。中(zhong)国房(fang)价跌幅(fu)已经接近海外地(di)产危机后的平均水平，租售比回到(dao)合理区间，在“严(yan)控增量、优化(hua)存量”的政策要求(qiu)下，房(fang)价有望“止跌回稳”。参照海外经验(yan)来看，地(di)产投资对GDP的贡献中(zhong)枢在4%-6%区间，中(zhong)国目前正在回落到(dao)这个中(zhong)枢区间，未来地(di)产对经济(ji)的拖累有望逐渐减弱。
资金方面，预计资本(ben)市场流动性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增速迎来了2024年以来的首次改善。这一(yi)积极变化(hua)表(biao)明，随着一(yi)系列政策组合拳的逐步落地(di)发力，实体经济(ji)的活跃度提升，企业和居民的投资与消(xiao)费意愿也(ye)有所(suo)增强。展望2025年，此前12月召开的中(zhong)央经济(ji)工作会(hui)议进一(yi)步明确了“适度宽松(song)的货币政策”基调，在降息预期的推动下，M1增速有望持续(xu)上行，社融存量增速有望企稳回升，为经济(ji)和资本(ben)市场提供更强的流动性支(zhi)撑。
海外方面，全球处于降息进程(cheng)中(zhong)，但贸易风险仍在。2024年以来，全球通胀(zhang)持续(xu)降温，各国央行逐步进入降息进程(cheng)。历(li)史数据表(biao)明，全球利率同差领先(xian)全球制造业PMI大约14个月。随着全球流动性的逐步宽松(song)，今年全球经济(ji)或将持续(xu)复苏(su)。然而，在乐观的复苏(su)预期之下，也(ye)存在一(yi)些不容忽视的潜(qian)在风险。随着川普在美国大选中(zhong)的胜出，其减税、全面提高关税和撤销中(zhong)国最惠国待遇等主张或将引发美国的再(zai)通胀(zhang)，从而影响美联储的降息节奏，也(ye)将影响中(zhong)美之间的正常(chang)贸易，对中(zhong)国的出口(kou)端造成影响。因此，在展望今年全球经济(ji)复苏(su)的同时(shi)，需高度关注川普就(jiu)任后政策的具体落地(di)情况及其带来的外溢效应。
02?
明年上半年核心资产带动市场上行下半年不确定性增加
市场底部已经形成，2025年股票市场的中(zhong)枢水平有望好(hao)于2024年，顺(shun)周期和结构(gou)性产业机会(hui)都会(hui)进一(yi)步增加。节奏上看，明年上半年复苏(su)确定性强，市场或逐步上行；下半年海外风险因素或影响国内市场，风险和不确定性增强。展望2025年，虽(sui)然国内产能过剩、内需偏弱等问题仍在，对权(quan)益市场形成挑战；但政策有支(zhi)撑，市场风险偏好(hao)上移(yi)，盈利水平逐渐好(hao)转(zhuan)，市场中(zhong)长期的底部可能已经在2024年悄然出现。
2024年下半年市场上行的主要驱动力来自流动性改善和风险偏好(hao)修复，而2025年上半年市场逐渐好(hao)转(zhuan)的关键点在于基本(ben)面能否快速回暖。一(yi)方面，从盈利周期的角度看，在经历(li)了长达3年的下行周期后，国内经济(ji)依赖周期复苏(su)的力量已经开始逐渐企稳；另一(yi)方面，年底出台的若干政策可能在明年上半年集中(zhong)落地(di)、带来增量需求(qiu)，盈利逐步改善的预期强。
2025年下半年海外风险因素或逐步累积，对国内市场形成冲击(ji)。随着川普赢得总(zong)统(tong)选举，今年美国可能采取“减企业税”和“增加关税”的政策组合拳，意味着通胀(zhang)水平可能会(hui)再(zai)次面临较强的上行压力。如果通胀(zhang)重新回到(dao)较高水平，美国降息的速率可能放缓，甚至会(hui)提前结束降息进程(cheng)，进而影响全球流动性和压降国内市场的风险偏好(hao)。此外，今年美国对华的关税政策仍有较大变数，如果加征关税的幅(fu)度较大，对国内出口(kou)造成较为严(yan)重的影响，今年权(quan)益市场可能会(hui)受到(dao)较大冲击(ji)。
风格方面，今年上半年核心资产的表(biao)现或相对更好(hao)，下半年市场波动加剧，配置小盘风格+红利资产的“哑铃”策略或更有性价比。从投资逻辑出发，在经济(ji)上行期，核心资产的盈利增速具有更大弹性，并且(qie)市场会(hui)对其远(yuan)期空间进行重估，核心资产可能会(hui)迎来盈利和估值的双升，表(biao)现更强，因而今年上半年适合配置核心资产。等到(dao)下半年，市场可能来到(dao)流动性比较宽松(song)，但基本(ben)面不确定性很(hen)强的阶段，类似于2023年上半年的状态。从历(li)史经验(yan)看，只要市场流动性充裕，风险偏好(hao)仍在，市场会(hui)找到(dao)两类配置思路，第一(yi)类是寻(xun)找远(yuan)期空间的小盘股进行配置，另一(yi)类是盈利稳定性和收益确定性更强的红利资产进行配置。市场可能会(hui)在两类资产中(zhong)快速轮动，而将两类资产均衡配置可能获得更好(hao)的投资性价比。
03?
关注并购重组和困境反(fan)转(zhuan)的结构(gou)机会(hui)
从政策出发，今年来并购重组主题一(yi)直保持较高热度，结合政策文件，大家梳(shu)理出“4个重点”：（1）并购主体支(zhi)持头部企业+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支(zhi)付工具鼓励运用定向可转(zhuan)债；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1个监管”指(zhi)当前对于“壳”资源的监管仍严(yan)格。
此外，2023年开始的新一(yi)轮国企改革中(zhong)，布(bu)局优化(hua)与结构(gou)调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。基于政策支(zhi)持方向，大家通过三条思路筛选并购重组潜(qian)在标的：（1）跨界并购。在传统(tong)行业中(zhong)，寻(xun)找业务增速放缓、现金流充裕、有寻(xun)求(qiu)新增长点的需求(qiu)企业；（2）同业化(hua)债。筛选化(hua)债重点省份中(zhong)的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做(zuo)强主业，协助化(hua)债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市企业中(zhong)。在三条线索中(zhong)，对于双创企业、国央企、同一(yi)控制人多家上市企业这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。
从基本(ben)面出发，预计今年宏观经济(ji)有所(suo)修复，部分行业的产能出清有望结束，从而迎来困境反(fan)转(zhuan)机会(hui)。从财务报表(biao)周期的角度分析，处于周期底部的行业通常(chang)表(biao)现出低资本(ben)开支(zhi)和低库存的特征。其中(zhong)周期和制造行业对于基本(ben)面的敏(min)感度更高，周转(zhuan)率低的周期行业、现金流充裕的制造行业，未来一(yi)年营收增速的提升幅(fu)度较大。
将视角进一(yi)步拉长，可以从产业生命周期的维度挖掘机会(hui)。处于出清末期的行业，通常(chang)在横向比较中(zhong)表(biao)现为资本(ben)开支(zhi)增速和营业收入增速均处于较低水平。这类行业当前的供需状态可能都较为疲软，但随着供给端的优化(hua)和需求(qiu)端的逐步复苏(su)，未来潜(qian)在增长空间较大。在产业生命周期即将进入新阶段时(shi)，这些行业将具备(bei)较强的投资价值。
因此，建议重点关注短期处于财务报表(biao)周期底部以及中(zhong)期产业生命周期位于出清末期的交集行业。这类行业不仅具备(bei)周期复苏(su)的短期机会(hui)，还兼具产业结构(gou)优化(hua)带来的中(zhong)长期成长性，能够在经济(ji)修复过程(cheng)中(zhong)获得超额收益。