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“现在(zai)并购市场正在(zai)回归(gui)常态，变得更加理性。在(zai)并购过程中，企业应多(duo)寻求专业机构的帮(bang)助，能节省时间、把握风险，并做(zuo)出更全局、更统筹的判断，使并购更顺利。”劳志明表示。

并购重组推动企业成长和股(gu)价向好

全景网：今年以来，为(wei)什么并购政策出台如此密集，反映了高层对于资本市场未(wei)来发展怎样的态度和方向？您如何看待当前的市场环境变化？

劳志明：我认为(wei)这体现了高层对资本市场活跃的期待。从商业逻(luo)辑的角(jiao)度看，并购重组作(zuo)为(wei)存量(liang)调整，对企业成长和股(gu)价向好具有正向推动作(zuo)用，是实现高质量(liang)发展的有效途径。因此，从政策角(jiao)度扶持并购重组，对推动资本市场发展效果(guo)应该最为(wei)显著，且不易(yi)引起市场误解(jie)。资本市场包(bao)括股(gu)票交易(yi)、融资和并购重组等多(duo)个方面，其中并购重组对改善上市企业基本面具有最直接、最简单的逻(luo)辑。相比之(zhi)下，融资、减持等可能需要考量(liang)更多(duo)复杂因素，效果(guo)存在(zai)争议。因此，监管在(zai)并购重组方面发力并不意外。

全景网：对于今年以来提出的一系列政策，您和业内、产业资本等交流时，大家如何理解(jie)？

劳志明：政策对并购重组的影响显著且复杂。限(xian)制并购重组的政策立(li)竿见影，会立(li)即产生效果(guo)，因为(wei)企业无法实行。然而，支撑性政策对并购重组的正面影响则需要结合市场意愿并经过一定时间周期才能显现。因为(wei)即使政策的支撑存在(zai)，但企业只有在(zai)认为(wei)并购重组从商业角(jiao)度看划算(suan)时，才会有意愿实行。此外，从意愿转化为(wei)实际交易(yi)再到最终披露，也需要一定时间。

因此，我认为(wei)政策指引的促进作(zuo)用在(zai)数据上的反映可能尚未(wei)完全到来。目前所反映的数据，如并购重组披露数量(liang)的增(zeng)加，可能更多(duo)是由(you)于之(zhi)前已在(zai)洽谈或已有的交易(yi)在(zai)原有政策框架下实施(shi)难(nan)度大，而现在(zai)政策放宽，这些交易(yi)得以顺利进行。所以，这更多(duo)体现了政策放宽对市场带来的积极作(zuo)用，而非政策本身(shen)直接催生的新交易(yi)。

并购重组政策放宽和支撑是一种进步

全景网：这些政策的出台对于资本市场的运作(zuo)，您觉得会带来哪些机会，又会增(zeng)加哪些挑战？

劳志明：我认为(wei)政策在(zai)并购重组方面给(gei)予了放宽和支撑，如允许企业跨行业并购和收(shou)购亏损类资产，这体现了政策对并购重组内在(zai)商业逻(luo)辑的包(bao)容(rong)性。这样的支撑不仅提振了市场信心，还为(wei)并购的商业博弈提供了更大的空间，尤其对于中小市值(zhi)、行业单一的企业而言，跨行业收(shou)购的机会变得更为(wei)宝贵。

虽然跨行业收(shou)购可能带来更大的整合风险，但限(xian)制这些企业的跨行业并购机会将极大地限(xian)制其发展空间，甚至可能导致其退市，带来更大损失。因此，政策给(gei)予这些企业一定的跨行业并购空间，是监管对并购商业逻(luo)辑的一种敬重和包(bao)容(rong)，也是一种进步。

总(zong)之(zhi)，政策放宽和支撑并购重组，给(gei)予企业更多(duo)的选择和机会，是敬重并购商业逻(luo)辑、促进市场活跃的重要举措。

当前环境对并购重组更具包(bao)容(rong)性

全景网：目前，沪深(shen)两大交易(yi)所也积极推进并购，过去(qu)几年，在(zai)实操层面上，您认为(wei)并购相对放缓的堵点主要有哪些？而政策的支撑、交易(yi)所的支撑，打通了哪些堵点，或者哪些堵点开始(shi)逐步松动了？

劳志明：刚才我提到，跨行业并购和收(shou)购亏损企业现在(zai)可以尝试(shi)。虽然以前并非严(yan)格禁止，但在(zai)操作(zuo)过程中存在(zai)很多(duo)困难(nan)。因为(wei)需要解(jie)释收(shou)购亏损企业的动机、估值(zhi)的合理性以及预期盈利的可预判性，很多(duo)问题(ti)难(nan)以自圆其说，所以实际上很难(nan)进行，在(zai)当今的环境下，这种情况有了一定的包(bao)容(rong)性。不过，尽管现在(zai)允许跨行业收(shou)购和收(shou)购亏损企业，但如果(guo)跨行业收(shou)购亏损企业，就需要有足够的解(jie)释空间来证明收(shou)购的合理性。很多(duo)时候(hou)，监管和关注到的并购风险防范的特点，在(zai)个案中可能会累加到一定程度，从而增(zeng)加后续实施(shi)的难(nan)度。就像一个人(ren)，有小毛病没(mei)问题(ti)，但如果(guo)浑身(shen)都是小毛病，也可能会危及根本的健康。所以，量(liang)变有时会导致质变。

并购市场正在(zai)变得更加理性

全景网：您作(zuo)为(wei)投(tou)行界资深(shen)人(ren)士，能否(fou)谈谈现在(zai)资本市场的并购所呈现的趋势(shi)？目前处于什么发展阶段？未(wei)来并购的发展路径如何？

劳志明：根据统计数据，这些年并购重组呈现出持续的下滑趋势(shi)，几乎每(mei)年的数据都较上一年有所减少，这是一个客观事(shi)实。

这种下滑有多(duo)方面的原因。一方面，过去(qu)的并购市场可能过于狂热，存在(zai)非理性的因素，而现在(zai)并购市场可能正在(zai)回归(gui)常态，变得更加理性。特别是2010年至2015年期间，并购市场非常狂热，统计数据惊人(ren)。这主要是因为(wei)当时并购重组对股(gu)价有明显的促进作(zuo)用，市场相对非理性，大家忽略(lue)了并购重组可能带来的商誉爆雷或整合不利等负(fu)向影响。没(mei)有经历过完整的并购周期，只看到了其好处而忽略(lue)了风险。因此，后续的并购重组相对谨慎。

另一方面，一些中小企业面临第二成长曲线(xian)的挑战，希翼通过并购实现增(zeng)长。这种逻(luo)辑今天依(yi)然存在(zai)，也是跨行业并购的原因之(zhi)一。然而，现在(zai)的并购市场相对谨慎，被并购的一般(ban)交易(yi)条件也需要考虑后续二级(ji)市场的空间。因此，从利益(yi)平衡和退出价格的角(jiao)度看，IPO可能更有优势(shi)。

此外，并购重组需要各方的博弈，其复杂性也更强。例(li)如，一级(ji)市场估值(zhi)过高可能导致并购中出现浮亏或价格倒挂，投(tou)资者可能更愿意等待IPO而不是在(zai)并购中接受亏损。另外，被并购的标的中的股(gu)东人(ren)数众多(duo)且情况各异，使得并购的博弈更加复杂。财务投(tou)资人(ren)、创始(shi)人(ren)等各方对于条件的博弈各不相同(tong)，成本也不一样。因此，在(zai)并购过程中，不仅存在(zai)对外博弈，还存在(zai)对内博弈。不同(tong)的股(gu)东可能谈判地位也不一样，因为(wei)入(ru)股(gu)时的条件或合同(tong)权利不同(tong)。这些因素都可能导致并购过程中的博弈变得复杂，不一定能够形成合力。双方谈判已经很难(nan)，如果(guo)是多(duo)方谈判，那就更难(nan)了。

综上，并购重组活动的下滑是多(duo)种因素共(gong)同(tong)作(zuo)用的结果(guo)。

依(yi)旧是民企、中小市值(zhi)企业占主导

全景网：上一轮2012-2016年的并购行情，在(zai)结构上呈现出多(duo)重特征，首先是民企、中小市值(zhi)企业参与占主导，现在(zai)是否(fou)也是同(tong)样的结构？

劳志明：当前情况依(yi)旧相似，因为(wei)民企和中小市值(zhi)企业更加关注自身(shen)发展、股(gu)价及基本面成长，对商业利益(yi)的追求更为(wei)直接，而国有企业则会在(zai)决策时考虑更多(duo)复杂因素。

全景网：上一轮并购行情中还出现了发行股(gu)份购买资产占比较高的情况，现在(zai)依(yi)然如此吗？有没(mei)有什么不同(tong)？

劳志明：现在(zai)的情况略(lue)有不同(tong)。当发股(gu)购买资产的股(gu)价较高且后续上涨预期明确时，大家更倾(qing)向于换股(gu)；而如果(guo)股(gu)票未(wei)来上涨存在(zai)不确定性且有一定锁定，则更希翼直接获得现金以实现收(shou)益(yi)落(luo)袋(dai)为(wei)安。

支付方式的选择取决于多(duo)种因素，包(bao)括对股(gu)票的预期和对整合的要求。跨行业并购时，换股(gu)有助于双方在(zai)股(gu)票上形成绑定状态，减轻整合压力；而同(tong)行业并购则可以直接采用现金支付，流程更为(wei)简便，且通常现金价格可能相对股(gu)份更为(wei)便宜，因为(wei)股(gu)份未(wei)来需承担股(gu)票波动风险。

此外，税务筹划和监管程序也是影响支付方式的重要因素。现金支付的税负(fu)可能较重，而纯现金重大交易(yi)无需经过重组程序或证监会注册(ce)，审核流程相对简单，周期可能更短(duan)。

借壳上市的生存环境逐渐缩小

全景网：上一轮并购行情中，前期借壳上市占比较高，后期横向整合及多(duo)元化战略(lue)并购居多(duo)，但是近两年关于借壳上市则较少，这是为(wei)什么？

劳志明：因为(wei)借壳上市现在(zai)变得特别困难(nan)，不仅难(nan)以成功，而且从企业决策的角(jiao)度来看，其合理性也在(zai)逐渐减弱。与IPO相比，借壳上市更为(wei)复杂且成本更高。IPO是一个独立(li)的上市行为(wei)，企业可以通过稀释股(gu)份来融资并获得资金；而借壳上市则需要对现有的上市企业进行改造，涉及到现有企业市值(zhi)的稀释，是一种无对价的摊薄。

借壳企业的体量(liang)越大，对摊薄的敏感度就越低。例(li)如，壳企业市值(zhi)为(wei)20亿，借壳企业市值(zhi)为(wei)10亿，那么借壳后将摊薄2/3的市值(zhi)；而如果(guo)借壳企业市值(zhi)为(wei)200亿，则只摊薄10%。此外，规模(mo)越大的企业在(zai)上市选择上的余地也越大，A股(gu)市场中大体量(liang)的企业在(zai)IPO时可能更受欢迎。

选择借壳上市的企业通常是因为(wei)追求速度或更容(rong)易(yi)上市。例(li)如，IPO需要三年时间，而借壳一年就能完成，这对于处于爬坡期的企业来说时间紧迫。然而，现在(zai)借壳和IPO在(zai)审核条件上等同(tong)，差异越来越小，因此许多(duo)企业更倾(qing)向于选择独立(li)的IPO。

监管理念的变化也对借壳上市产生了影响。之(zhi)前认为(wei)借壳是对现有企业的改造，具有包(bao)容(rong)性；而现在(zai)则理解(jie)为(wei)监管套利，对借壳的包(bao)容(rong)性减弱。此外，借壳上市会炒作(zuo)壳市场，影响小市值(zhi)企业尤其是垃圾股(gu)的估值(zhi)逻(luo)辑，这也是监管所顾忌的一点。

尽管借壳上市在(zai)市场上仍有一定的合理性，但其生存环境逐渐缩小。因此，企业现在(zai)更倾(qing)向于横向整合或跨行业并购。横向整合在(zai)商业合理性上很强，因为(wei)彼此了解(jie)，整合压力较小；但价格博弈激(ji)烈，且对管理团队有时会造成伤害。因此，并购是一项复杂且充满挑战的任(ren)务。

新质生产力的硬科技企业并购火热

全景网：从行业来看，上一轮并购行情在(zai)移动互(hu)联网产业背景下，TMT类企业参与比例(li)更高，零售、社服(fu)、军工等行业也有阶段性靠前。那么今年的并购哪些行业比较多(duo)？

劳志明：主要是硬科技企业居多(duo)，特别是倾(qing)向于新质生产力的硬科技企业。这类企业股(gu)价表现良好，能在(zai)资本市场形成基于股(gu)价的共(gong)赢，从而增(zeng)强了并购在(zai)商业逻(luo)辑上的动力。因此，硬科技企业与新质生产力的交集，以及良好的股(gu)价表现，共(gong)同(tong)构成了当前并购活动火热的行业逻(luo)辑。

“一放就乱”只是阶段性现象

全景网：对于上一轮并购热潮中所暴露的问题(ti)，例(li)如大额商誉、业绩变脸(lian)等等，大家本轮应该汲取哪些教训，在(zai)并购推动时怎么更好地管控这些风险？

劳志明：我认为(wei)并购的情况需要分开来看。首先，并购本身(shen)就承载着商业上的不确定性，据统计，80%的并购整合效果(guo)未(wei)达(da)到预期，这是并购的一个普遍规律。

其次，上一轮并购活动中出现的问题(ti)，与企业家的并购动机、掌控能力以及心态有关。直白地说，就是一些企业家的能力未(wei)能满足其并购欲(yu)望。

此外，当时的并购更多(duo)地考虑了股(gu)价因素，而忽略(lue)了并购本身(shen)的基本面逻(luo)辑。似乎只要股(gu)价上涨，并购就被视为(wei)成功。然而，这种做(zuo)法可能导致商誉、整合流向等一系列问题(ti)，给(gei)上市企业带来并购的负(fu)向负(fu)担。

全景网：上一轮并购热潮积累的种种问题(ti)，也一定程度上促使了2018年的国资入(ru)股(gu)纾困。对于并购一管就死、一放就乱的问题(ti)，您觉得这次应该从哪几个方面提前防范？

劳志明：我认为(wei)“一放就乱”是阶段性的，市场具有自我调节作(zuo)用。与2015年相比，今天的并购市场更加理性，参与方已相当谨慎，部分企业因过往经验而更加审慎。同(tong)时，“一管就死”的逻(luo)辑也成立(li)，过度限(xian)制会阻碍市场活动。因此，监管是必要的，但应适度。

对于并购市场中的乱象，市场本身(shen)会进行调节，而监管的重点应放在(zai)财务造假、内幕交易(yi)等违法违规行为(wei)上。至于并购在(zai)商业层面的逻(luo)辑和合理性，监管的程度值(zhi)得深(shen)入(ru)探讨。

全景网：您觉得什么程度合理？

劳志明：我认为(wei)应形成正向引导机制，确保大家进行并购的初心和动机是合理的。监管与市场之(zhi)间的制约和平衡一直是中国资本市场的重要话题(ti)。各方有不同(tong)的角(jiao)度、责任(ren)和担当，要在(zai)公平与效率、风险与成长之(zhi)间取得有效平衡是一个大问题(ti)。不同(tong)阶段会有不同(tong)的问题(ti)出现，需要灵活应对。

并购交易(yi)双方的底(di)层逻(luo)辑要顺畅

全景网：上一轮并购中，也有很多(duo)成功的案例(li)，例(li)如南北车的合并、海尔的跨国并购、首旅(lu)收(shou)购如家、旭创借壳中际、长电收(shou)购星(xing)科等等，上一轮成功的并购，您觉得有哪些共(gong)性值(zhi)得大家学习借鉴？

劳志明：我认为(wei)一个成功的并购需具备几个关键(jian)因素。首先，交易(yi)双方的底(di)层逻(luo)辑顺畅，匹(pi)配(pei)性高，能够形成真正的互(hu)补。例(li)如，一方业务在(zai)特定阶段需要资本平台提供资金、市场影响力或治理结构等方面的支撑，而另一方则能在(zai)基本面层面契合这些需求，形成般(ban)配(pei)。

其次，后续动态发展需验证双方之(zhi)前的正向预期。很多(duo)时候(hou)，并购成功可能是因为(wei)行业风口、政策支撑或二级(ji)市场股(gu)价积极响应等积极信号的出现。

这两个逻(luo)辑类似于婚姻中的情感基础和后续生活和谐。并购中的底(di)层逻(luo)辑顺畅和后续发展符合预期，就像婚姻中的情感基础和后续生活幸福一样重要。

不过，并购中的后续匹(pi)配(pei)逻(luo)辑在(zai)借壳上市中相对简单。因为(wei)借壳实质上是上市的一种替代方式，后续大概率没(mei)有产业相融的问题(ti)。借壳更像是买个学区房上学，只要能上学就满足了需求，不会引发矛盾。

此外，并购整合成功的案例(li)中，后续治理结构上往往有一方是强控的，并非势(shi)均力敌的磨合。因为(wei)人(ren)与人(ren)之(zhi)间的利益(yi)矛盾和博弈是常态，力量(liang)悬殊反而能更好地平衡各方利益(yi)。势(shi)均力敌容(rong)易(yi)导致内耗和两败俱伤，而强弱分明才是真正的平衡。

如今并购交易(yi)要求投(tou)资机构下场干活

全景网：海外有不少专门做(zuo)并购的大型资本，通过收(shou)购企业，或整合，或拆解(jie)再出售，而国内相应的角(jiao)色较为(wei)缺失，您认为(wei)原因是什么？应该如何强化？

劳志明：目前，一些投(tou)资机构正在(zai)进行这方面的尝试(shi)，但是非常困难(nan)，对能力要求极高。在(zai)过往，PE投(tou)资机构的赚钱逻(luo)辑主要是通过参股(gu)权分享企业成长和证券化的红利，他们除了提供资金外，对企业的赋(fu)能几乎为(wei)零。然而，并购交易(yi)要求投(tou)资机构下场干活，构建治理结构，搭建团队，并在(zai)业务上投(tou)入(ru)更多(duo)精力，这实质上是一种能力的变现。但国内很多(duo)投(tou)资机构过去(qu)只做(zuo)参股(gu)权，缺乏产业整合或控股(gu)运营的能力。

当前，投(tou)资机构在(zai)并购方面面临多(duo)重困难(nan)。首先，国内缺乏成熟(shu)的职业经理人(ren)团队，组建团队具有很大的偶然性，找(zhao)到合适的人(ren)才对并购成功至关重要。其次，过去(qu)的投(tou)资机构主要是财务投(tou)资人(ren)背景，缺乏企业经营和特定行业经验，这需要经验积累，但试(shi)错成本高昂。此外，基金的存续周期与投(tou)资周期不匹(pi)配(pei)，控股(gu)型并购可能需要15年周期，而基金周期仅为(wei)5年。尽管大家都倡导耐心资本，但都希翼快速赚钱，缺乏在(zai)长周期内获得稳定回报(bao)的信心。

综上所述，并购是一个难(nan)而正确的事(shi)情，方向明确但实现困难(nan)，需要投(tou)资机构在(zai)多(duo)方面进行改进和提升。

中介机构需具备复杂的专业能力和信任(ren)基础

全景网：那您觉得现在(zai)的环境对中介机构提出了怎样的要求？

劳志明：并购对中介机构的要求极高，中介机构主要分为(wei)江(jiang)湖(hu)派和券商投(tou)行派。江(jiang)湖(hu)派是非持牌机构，而券商投(tou)行派是持牌机构，具备实行并购重组等牌照业务的资质。

中介机构在(zai)并购中扮演多(duo)重角(jiao)色，包(bao)括实行程序、组织谈判和方案设计，以及发起交易(yi)、确定并购战略(lue)方向和寻找(zhao)交易(yi)机会。这些角(jiao)色在(zai)并购过程中各有专业性，难(nan)度也不同(tong)。其中，撮合交易(yi)是最具挑战性的环节，因为(wei)需要中介机构具备复杂的能力。

首先，中介机构需要聚焦在(zai)特定行业，对行业有深(shen)入(ru)理解(jie)，能够对标的进行价值(zhi)判断。如果(guo)不懂(dong)行业，就无法做(zuo)出交易(yi)匹(pi)配(pei)性的判断。其次，中介机构需要对交易(yi)的匹(pi)配(pei)性有准确判断，了解(jie)交易(yi)双方的真实需求，避免(mian)驴唇不对马嘴的情况。最后，中介机构还需要构建与交易(yi)双方的信任(ren)，提高沟通效率。信任(ren)的建立(li)需要平台背书、市场声誉背书和过往案例(li)背书等。

并购重组的门槛看起来不高，但实际上非常高。很多(duo)人(ren)因为(wei)误解(jie)而尝试(shi)进入(ru)这一领域，但往往难(nan)以成功。因为(wei)并购重组不仅需要有人(ren)买有人(ren)卖，更需要中介机构具备复杂的专业能力和信任(ren)基础。

交易(yi)条件完善和博弈过程增(zeng)加并购复杂性

全景网：一般(ban)一场并购的周期是多(duo)久？您做(zuo)过最长的是多(duo)久？

劳志明：并购交易(yi)的达(da)成周期各不相同(tong)，无法判定，有些交易(yi)较为(wei)顺畅，有些交易(yi)则复杂而漫长。例(li)如，我手中一个案子4月份就已谈妥，但至今尚未(wei)成交，原因颇为(wei)复杂。

首先，交易(yi)条件在(zai)初步达(da)成时可能并不完善，需要在(zai)充分博弈的过程中逐渐明确和心甘情愿地接受。没(mei)有经过博弈的条件往往让双方感到不甘心，因此交易(yi)不能急于求成。然而，如果(guo)博弈时间过长，双方可能会失去(qu)耐心，导致交易(yi)失败。

其次，交易(yi)条件需要不断对比和评估，以确保它是双方最理性、最优的选择。在(zai)并购过程中，竞争对手可能会不断提出更优的条件，导致双方产生心猿意马的情况。因此，除了当前谈判对象外，双方都可能存在(zai)数个备选方案。当备选方案提供的条件更优时，双方可能会倾(qing)向于转向备选方案。

综上，并购交易(yi)之(zhi)所以难(nan)，是因为(wei)对于双方来说，都可能在(zai)自己的视野范围内寻找(zhao)最优选，而这种一对多(duo)的选择本身(shen)就是低概率事(shi)件。同(tong)时，交易(yi)条件的完善和博弈过程也需要时间和耐心，增(zeng)加了交易(yi)的复杂性。

并购过程中应借助专业机构力量(liang)

全景网：如今并购热潮将起，产业升级(ji)，对于产业或企业而言，应如何利用好本次政策的“东风”，做(zuo)大做(zuo)强自身(shen)实力，您有哪些建议？

劳志明：首先，如果(guo)企业的并购交易(yi)恰(qia)好在(zai)这一时段发生，建议抓住这个时机，可能会让并购更顺利。但如果(guo)时点没(mei)赶上，也别仓促上马，因为(wei)并购是高风险行为(wei)，试(shi)错成本很高。既要把握机会，也不能强求。

其次，当前环境下的并购与10年前相比，在(zai)逻(luo)辑和市场环境上都发生了很大变化。我希翼并购能更多(duo)站在(zai)上市企业的基本面和成长性角(jiao)度，而非完全基于股(gu)价。因为(wei)股(gu)价受多(duo)种因素制约，且短(duan)期行为(wei)可能导致股(gu)价波动。

最后，在(zai)并购过程中，企业应多(duo)寻求专业机构的帮(bang)助。并购专业性强，仅凭商业直觉未(wei)必能做(zuo)好。专业的人(ren)做(zuo)专业的事(shi)，能节省时间、把握风险，并做(zuo)出更全局、更统筹的判断，使并购更顺利。

希望“卓越执业英才”形成良性效果(guo)

全景网：“资本市场年度卓越执业英才”评价体系作(zuo)为(wei)中国本土(tu)首个资本市场中介服(fu)务机构关键(jian)岗位人(ren)员市场化评价体系，您怎么看？有何希望？

劳志明：我希翼活动能够形成良性效果(guo)。首先，评价应具有一定的市场认可度，采集的信息对判断有效性至关重要。直白地说，我希翼评出来的人(ren)是名至实归(gui)的。

同(tong)时，活动能为(wei)个人(ren)信用度加持，形成良性逻(luo)辑。我担忧的是评价过程变得简单而无基础，这会损害公信力。

因此，我希翼评价过程更严(yan)谨、有公信力，吸引更多(duo)人(ren)参与，愿意获得这份背书，从而形成一个有公信力的良性循环。这样，无论是评价机构还是被评价者，都能从中受益(yi)。