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（2）消费是本轮政策框架(jia)的关键中间变量(liang)。3月(yue)5日国新办吹风会指出本轮政策调控思路有(you)重大创新，它打(da)破了“消费是慢(man)变量(liang)”的常规。简单(dan)理解，本轮稳(wen)增长在思路设计上是从居民(min)部(bu)门(men)着手，以“投(tou)资于人”带动总量(liang)，消费实际上已经是政策稳(wen)增长的“进(jin)攻端”抓手。而前两个月(yue)社零增速虽然已初步修复，但同比只有(you)4.0%，中枢(shu)提升仍(reng)待时(shi)日，前期出来的提振消费专项行动应(ying)会逐步细化和落(luo)地。

（3）目前没有(you)较集中的调结构领域。地产政策是“更大力度促进(jin)楼市股市健康发展”；金融是“实施适度宽(kuan)松的货币政策”和“择时(shi)降息降准”；经过2023-2024年较为(wei)集中的隐性债(zhai)务化解，[1]政策最新指出“化债(zhai)压力大大减轻，地方政府债(zhai)务风险有(you)效缓释”，下一步要“动态调整债(zhai)务高风险地区名单(dan)，支撑(chi)打(da)开新的投(tou)资空间”。

第二，3月(yue)第三周美股在前期经历(li)较大幅(fu)度调整后小幅(fu)反弹；国内商品和权益价格处于调整期，石油(you)石化、建材、家电(dian)等少数行业上涨(zhang)。

一是海外风险偏好略有(you)修复。美股延续了3月(yue)13日通胀数据下行之后的小幅(fu)反弹，美联储减缓QT形成助推，能源、金融领涨(zhang)，道(dao)琼斯工业、标普500、纳斯达克周涨(zhang)幅(fu)分别为(wei)1.2%、0.5%、0.2%。10年期美债(zhai)利率小幅(fu)下行至4.25%。美金指数先下后上，总体(ti)仍(reng)处于103-104附近。欧洲股指相对(dui)稳(wen)定。

二是全(quan)球定价商品整体(ti)上行，LME铜、布伦(lun)特原油(you)期货价格周涨(zhang)幅(fu)分别为(wei)0.60%、2.2%。本周伦(lun)敦(dun)黄金现货继续上行1.20%，金银比回升至90.8，重新升至滚动三年的1.5倍标准差。国内商品价格调整，螺纹钢期货、南华工业品价格指数周涨(zhang)幅(fu)分别为(wei)-2.8%、-1.3%，BPI指数环比-0.55%。

三是国内权益资产处于调整期，估值(zhi)合理空间有(you)望重新打(da)开。多数宽(kuan)基与行业股指回调，微盘、红利风格相对(dui)占(zhan)优，科技主线领跌。万得(de)全(quan)A震(zhen)荡下行2.10%，申万行业中约有(you)16%的行业录得(de)正收益，石油(you)石化、建材、家电(dian)涨(zhang)幅(fu)居前，分别录得(de)周涨(zhang)幅(fu)为(wei)1.5%、1.4%、1.2%；计算机、传媒、电(dian)子(zi)则相对(dui)靠后。风格中贵金属指数、万得(de)微盘指数、中证红利表现相对(dui)占(zhan)优，分别录得(de)1.2%、0.2%、-0.4%的周涨(zhang)幅(fu)。两市日均成交额环比上周下降6.4%至1.55万亿。观察股市“估值(zhi)-宏观偏离度”，截止3月(yue)21日，“万得(de)全(quan)A P/E-名义(yi)GDP增速”小幅(fu)回踩至14.12，处于滚动五年的+0.52倍标准差，较上周+0.67倍标准差回落(luo)（+1倍标准差是经验(yan)警示位），意味着估值(zhi)合理空间重新有(you)所打(da)开。

四(si)是国内无风险利率先上后下，10年期国债(zhai)利率周上行1.41BP。3月(yue)17日经济数据良好背景(jing)下利率有(you)所上行；3月(yue)18日起公开市场操(cao)作净投(tou)放增加，资金面(mian)好转(zhuan)带来利率企稳(wen)。

第三，海外延续三大关注焦(jiao)点：美国货币政策、川普逆全(quan)球化关税、欧洲财政扩张。3月(yue)FOMC声明整体(ti)较预(yu)期更加鸽派。一是声明认为(wei)政策变化导致经济前景(jing)的不确定性在增加；二是减缓QT开始的时(shi)间较预(yu)期更早。从鲍威尔发布会的姿态来看，鲍威尔认为(wei)微观情绪确实是快速下降，但经济活动还没有(you)；虽然短期消费者通胀预(yu)期有(you)所回升，但长期通胀预(yu)期保持(chi)稳(wen)定；关税导致通胀反弹有(you)可(ke)能是一次性的，还不确定美联储是否应(ying)该采取暂时(shi)忽略（“look through”）的方式，现在下结论(lun)还为(wei)时(shi)过早。

4月(yue)2日是川普“对(dui)等关税”的时(shi)间坐标，即基于其他国家对(dui)美国开征多少关税，美国同样会对(dui)等开征对(dui)方多少关税。在落(luo)地之前，美国相关政策表述仍(reng)照例处于极限施压+变化较快的状态。3月(yue)21日川普表示他的对(dui)等关税计划“将具备灵活性”。

德国议会以及联邦参议院分别在3月(yue)18日和3月(yue)21日同意修改宪法：预(yu)留5000亿欧元用于改善德国基础设施，同时(shi)超过GDP 1%的防务相关支出将免于受到债(zhai)务制约，即德国财政宽(kuan)松转(zhuan)向计划基本落(luo)地。3月(yue)19日欧盟委员会发布了《白皮书(shu)》，阐(chan)述未来几年欧盟国防支出战略。成员国可(ke)以使用“国家逃(tao)逸条款”（national escape clause）进(jin)而避免触(chu)犯《稳(wen)定与增长公约》下的财政约束。欧盟委员会还提出了一个新工具（SAFE），可(ke)提供高达1500亿欧元的贷款，用于国防支出及武器采购。

第四(si)，高频模型测算至3月(yue)第三周一季(ji)度国内实际、名义(yi)GDP同比分别为(wei)5.33%、4.62%，名义(yi)增长较实际增长有(you)待于进(jin)一步修复。3月(yue)第三周EPMI（战略新兴产业PMI）出来，数据整体(ti)偏强，属于季(ji)节性区间上限。传统部(bu)门(men)工业开工多数好于去年同期，其中六大集团(tuan)日均耗煤、汽车全(quan)钢胎开工、高炉开工、地炼开工、PTA开工、焦(jiao)化开工同比改善；沥青开工、汽车半钢胎开工同比有(you)所回落(luo)。结合一定的低基数优势后，预(yu)计3月(yue)工业增加值(zhi)同比仍(reng)将维持(chi)小幅(fu)的升势至5.97%。汽车销售延续3月(yue)上旬的良好态势，3月(yue)1-16日全(quan)国乘用车零售同比去年同期增长24%。与居民(min)生活半径相关的高频数据相对(dui)平稳(wen)。地产销售同比略有(you)放缓，此外社零作为(wei)名义(yi)值(zhi)，还受到物价端的一定压力，模型预(yu)计3月(yue)社零同比为(wei)3.82%，服务业生产指数为(wei)5.47%。3月(yue)第三周CPI方面(mian)的新涨(zhang)价（猪油(you)果）因素环比继续改善，菜价环比转(zhuan)跌；前期假日错位效应(ying)消退、低基数优势有(you)所回归，对(dui)应(ying)预(yu)计的3月(yue)CPI环比、同比分别回升至-0.05%、+0.25%；工业品价格相对(dui)平稳(wen)，模型提示最新一周环比为(wei)0.00%，预(yu)计3月(yue)全(quan)月(yue)环比-0.10%，同比-2.20%。CPI、PPI对(dui)应(ying)的平减指数同比预(yu)计在3月(yue)回升至-0.47%。

第五，狭义(yi)流动性好于季(ji)节性；广义(yi)流动性前瞻指标回升；一季(ji)度货币政策委员会例会对(dui)债(zhai)市有(you)新的表述。本周是缴税的最后窗口，按以往经验(yan)，狭义(yi)流动性波动应(ying)会有(you)所放大。但DR001在1.75%-1.8%区间窄幅(fu)波动；DR007先上后下，周度均值(zhi)变化也有(you)限，狭义(yi)流动性表现整体(ti)好于季(ji)节性。大家理解背后原因可(ke)能有(you)两个：（1）银行负债(zhai)压力减弱，3月(yue)中旬1年同业存单(dan)利率与shibor已筑顶回落(luo)；（2）稳(wen)利率与汇率取得(de)初步成效，央行对(dui)流动性的态度可(ke)能初步缓和，本周公开市场操(cao)作已转(zhuan)为(wei)大额净投(tou)放。

广义(yi)流动性高频指标——票据利率与票据-shibor小幅(fu)上行，中枢(shu)同比仍(reng)偏低。不过，3月(yue)BCI企业融资环境指数有(you)所改善，较2月(yue)提升5.12升至51.78，EPMI贷款难度环比也初步企稳(wen)，这表明3月(yue)信贷至少在政策端供给上仍(reng)偏积极。

本周央行召开一季(ji)度货币政策委员会例会，与上次相比主要变化是新增了“从宏观审慎的角(jiao)度观察、评估债(zhai)市运行情况”表述。大家理解宏观审慎的政策初衷是管(guan)理金融机构顺周期行为(wei)、防范金融风险传染(ran)等，“从宏观审慎角(jiao)度观察、评估债(zhai)市运行情况”是指避免金融机构对(dui)利率存在单(dan)边预(yu)期，引导债(zhai)市定价与基本面(mian)匹配(pei)。

第六，本周项目资金到位率环比继续改善：如何理解基建领域的情况。据百年建筑调研，本周样本建筑工地资金到位率为(wei)57.53%，环比0.31%，主要由基建项目带动。与去年相比，3月(yue)前三周资金到位率较去年同期高10.7个百分点，头(tou)部(bu)施工资金改善信号明显。基建水泥直供量(liang)和水泥开工率反映信息一致，基建水泥直供量(liang)环比回升8.89%，年初至今(jin)的累计同比5%；水泥开工率环比回升5.2%，3月(yue)前三周同比2.2%，同样以华东(dong)地区领先。与道(dao)路施工有(you)关的沥青开工率表现仍(reng)弱，环比-1%，3月(yue)前三周同比-7%。

大家理解，春节后有(you)关基建领域的高频数据信号不一，原因可(ke)能包括(kuo)：（1）年度行业侧重点不一样，可(ke)能会带来存量(liang)和增量(liang)项目景(jing)气度不同，对(dui)存量(liang)工地的调研可(ke)能带来低估；（2）资金到位率、工程机械、水泥沥青等处于项目影响的不同阶段，数据特征上存在错位；（3）相对(dui)于中央项目基建，地方基建可(ke)能相对(dui)偏弱，有(you)待于后续改善。

财政进(jin)度方面(mian)，一季(ji)度普通国债(zhai)净融资规模与进(jin)度均显著(zhu)高于去年同期，二季(ji)度或将边际放缓为(wei)特别国债(zhai)让路；项目类专项债(zhai)有(you)望逐步加速。

第七，粗略估算几家头(tou)部(bu)互联网企业和运营商2025年AI和算力投(tou)资规模合计有(you)望达到近4000亿元左右，拉动固投(tou)0.2-0.3个点。互联网企业方面(mian)，2024年四(si)季(ji)度alibaba集团(tuan)单(dan)季(ji)资本开支达317.75亿元，同比激增259%，创下历(li)史新高。并宣布未来三年将投(tou)入超过3800亿元用于AI和云计算基础设施建设，规模超越(yue)过去十年总和（2014-2023财年3247.51亿元）。[1]对(dui)应(ying)未来三年年均资本开支为(wei)1267亿元。根据alibaba集团(tuan)财报，其2025财年前三季(ji)度（2024年Q2至Q4）资本开支合计为(wei)613.6亿元，财年最后一个季(ji)度延续前三季(ji)度投(tou)资规模，则对(dui)应(ying)2025年资本开支同比增速将达到55%左右。Tencent2024年资本开支767.6亿元，同比增幅(fu)高达212.66%，相当于收入的大约12%；全(quan)年资本开支中将近80%投(tou)向了AI服务器和算力中心(xin)。[2]并计划在2025年进(jin)一步增加资本支出，预(yu)计资本支出将占(zhan)收入的低两位数百分比。若2025年营收延续2024年8%的增速[3]，按照12%-15%左右理解“低两位数百分比”，对(dui)应(ying)资本开支规模将达到1000亿元左右（856-1070亿元），80%投(tou)向“AI服务器和算力中心(xin)”则对(dui)应(ying)投(tou)资规模700-800亿元左右（685-856亿元）。

电(dian)信运营商方面(mian)，中国移动2024年资本开支合计约人民(min)币1640亿元，预(yu)计2025年资本开支合计约为(wei)1512亿元，主要用于连接基础设施优化、算力基础设施升级、面(mian)向长远的基础设施布局以及支撑CHBN科技创新、感知提升等方面(mian)。[4]算力领域投(tou)资由2024年的371亿元增长至2025年计划的373亿元。[5]2024年中国联通资本开支同比下降17%至人民(min)币613.7亿元，算力投(tou)资同比上升19%；并预(yu)计2025年固定资产投(tou)资在人民(min)币550亿元左右，较去年小幅(fu)下滑，但算力投(tou)资同比增长28%。[6]若以中国移动算力投(tou)资占(zhan)资本开支25%的比重估算，550亿元中算力领域投(tou)资在140亿元左右。

上述两家互联网企业和两家电(dian)信运营商预(yu)计2025年AI和算力领域投(tou)资规模合计达到2500-2600亿元左右，占(zhan)2024年固投(tou)（51.4万亿）0.5%左右。假设字节AI和算力投(tou)资规模持(chi)平于阿里和Tencent，中国电(dian)信投(tou)资规模持(chi)平于移动和电(dian)信，则六家企业合计在AI和算力领域投(tou)资规模将达到3700-4000亿元左右，占(zhan)固投(tou)比重为(wei)0.7%-0.8%；按照平均增速29%-38%（以四(si)家企业(si)增速加权）计算，对(dui)固投(tou)的拉动在0.2-0.3个点左右。

当然，上述测算只是作为(wei)一个粗略的坐标以便大家对(dui)相关投(tou)资规模在量(liang)级上有(you)一个大致的理解，除了上述企业之外，行业投(tou)资还会包括(kuo)来自其他企业的投(tou)资。

第八，3月(yue)第三周工业和消费品价格依然偏弱；一线城市二手房价格企稳(wen)；EPMI价格指数有(you)所反弹。3月(yue)第三周（截至3月(yue)21日）生意社BPI指数降至902点，读数仍(reng)处于去年10月(yue)14日以来的高位区间，但相较上周期末值(zhi)（3月(yue)14日）回落(luo)0.6%。前期强势品种有(you)色指数高位回落(luo)，周环比收跌0.4%；能源、化工、钢铁、建材指数周环比分布于-0.1%至-1.1%区间。居民(min)消费价格中，截至3月(yue)第三周，全(quan)国猪肉平均批发价月(yue)环比回升0.1%，全(quan)国28种重点蔬菜价格月(yue)环比回落(luo)1.6%，相较前月(yue)-10.7%、-14.2%的环比跌幅(fu)收窄。截至3月(yue)10日，全(quan)国二手房挂(gua)牌价指数录得(de)156.23，今(jin)年2月(yue)24日、1月(yue)27日读数分别为(wei)156.61、157.94。上海、深圳二手房挂(gua)牌价格企稳(wen)，月(yue)环比（截至3月(yue)10日）分别录得(de)0.4%、0.1%。3月(yue)EPMI（战略新兴行业PMI）两大价格指标环比均大幅(fu)上行，购进(jin)价格和销售价格环比分别上行6.0和4.1个点，是在2024年9-10月(yue)之后再度出现同步改善的特征。

第九，两办印发提振消费专项行动方案(an)；国务院国资委扩大会议强调要加快推动产业结构跃迁升级。[7]3月(yue)16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案(an)》，围绕提升消费能力、释放消费意愿、优化消费环境、解决消费堵点，部(bu)署了8方面(mian)30项重点任务。在前期报告(gao)《提振消费专项行动：政策线索下的十个想象空间》中，大家曾做(zuo)过详细分析。[8]3月(yue)17日，国务院国资委党委召开扩大会议，强调要加快推动产业结构跃迁升级，引导中央企业推动传统产业向高技术、高附加值(zhi)的领域拓展延伸，加快实现高端化、智能化、绿色化发展；大力推进(jin)战略性新兴产业发展，因业施策、因企施策引导企业选择适合的产业发展方向、模式与路径；在深入研究资产、行业、市场的基础上，高质量(liang)编制企业“十五五”规划。

报告(gao)编辑，欢迎探(tan)讨：

一、宏观框架(jia)（郭磊(lei)）guolei@gf.com.cn

二、资产表现（陈礼(li)清）chenliqing@gf.com.cn

三、海外宏观（陈嘉(jia)荔）chenjiali@gf.com.cn

四(si)、经济高频模拟（陈礼(li)清）chenliqing@gf.com.cn

五、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

六、财政和投(tou)资（吴棋滢(ying)）wuqiying@gf.com.cn

七、中观环境（王丹）wangdan@gf.com.cn

八、通胀环境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

九、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

图(tu)表

风险提示：高频预(yu)测模型构建基于历(li)史数据，可(ke)能在未来有(you)较大经济冲击或者市场改变时(shi)并没有(you)很强的样本外超额效果；川普逆周期政策实行力度超预(yu)期，俄(e)乌或中东(dong)地缘政治局势升级，国内基建复工力度慢(man)于预(yu)期或地产投(tou)资压力短期超预(yu)期等。

来源：券商研报精选