国联证券研究(jiu)所副所长兼首席策略(lue)分(fen)析师 包承超
包承超：
国联证券研究(jiu)所副总经理，首席策略(lue)分(fen)析师，复旦大(da)学经济学院专(zhuan)硕行业导师。复旦大(da)学数理经济学学士、西方经济学硕士。2014年毕(bi)业后入职光(guang)大(da)保德信基金，2014-2016年担任光(guang)大(da)保德信基金研究(jiu)员，2016年入职长江证券策略(lue)组，2017-2023年担任长江证券首席策略(lue)分(fen)析师，现(xian)就职于国联证券研究(jiu)所，担任研究(jiu)所副总经理、首席策略(lue)分(fen)析师，主要(yao)负责金融市场大(da)类资产、组合管理、行业比较及(ji)主题策略(lue)研究(jiu)。
2022-2024年连续(xu)3年荣获新财(cai)富(fu)最佳策略(lue)分(fen)析师第二名、2021年第三名；2024年卖方分(fen)析师水(shui)晶球奖(jiang)第二名、2022年公募(mu)榜单策略(lue)第一名、2021年第一名；2024年新浪(lang)金麒麟最佳分(fen)析师策略(lue)第三名，2022年第二名、2021年第一名。
2024年下半年政策发生积极变化，市场流动性升温，风(feng)险(xian)偏好好转，A股市场快速反(fan)弹(dan)。展望2025年，市场能否完成从流动性驱动向基本面驱动的转换，可能决定了今年市场的整体(ti)表现(xian)。
大家认为，今年上半年经济逐步(bu)修复的确定性较强，上市企业盈利或(huo)逐渐好转，市场表现(xian)相对(dui)强势；下半年海外风(feng)险(xian)因素可能逐渐累积，再(zai)通胀和加征关税等风(feng)险(xian)都可能对(dui)国内市场形成冲击，进(jin)行“小盘风(feng)格”+“红利资产”均衡(heng)配置的性价比更高。
01
全球流动性宽松叠加政策支撑经济或(huo)持续(xu)复苏
政策方面，稳增长政策持续(xu)加码，2025年经济或(huo)将持续(xu)复苏。去年“924”政策组合拳的出台，以及(ji)12月召(zhao)开的政治(zhi)局会议和中央经济工作会议的表述(shu)，明显释(shi)放出积极信号(hao)，大(da)幅(fu)提(ti)振了市场对(dui)稳增长的预期。以中央经济工作会议为例(li)，会议提(ti)出了“更加积极的财(cai)政政策”、“适度宽松的货(huo)币政策”、“提(ti)振消费”、“稳住楼市股市”等一系列关键(jian)政策方向。这些(xie)表述(shu)不仅明确了政策整体(ti)基调的积极性，还为未(wei)来政策落地提(ti)供了清晰的指引。具体(ti)而言，会议释(shi)放出的信号(hao)预示着未(wei)来可能会有更具针对(dui)性和操作性的政策措施出台，例(li)如超长期国债的增发、进(jin)一步(bu)的降(jiang)准降(jiang)息(xi)，以及(ji)扩大(da)内需的综合性政策。这些(xie)措施不仅将有效缓解当前经济面临的结构(gou)性问题，还将为中长期经济增长提(ti)供更为稳固的支撑。在政策逐步(bu)落地和持续(xu)加码的背景下，预计2025年中国经济有望进(jin)入稳步(bu)复苏的轨(gui)道。
投资方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对(dui)经济的拖累减弱。中国房价跌幅(fu)已(yi)经接近海外地产危机后的平均水(shui)平，租售比回到合理区间(jian)，在“严控增量、优化存量”的政策要(yao)求下，房价有望“止跌回稳”。参照(zhao)海外经验来看(kan)，地产投资对(dui)GDP的贡献中枢在4%-6%区间(jian)，中国目前正在回落到这个中枢区间(jian)，未(wei)来地产对(dui)经济的拖累有望逐渐减弱。
资金方面，预计资本市场流动性保持充裕。去年10月份，M1余(yu)额的同比增速迎来了2024年以来的首次改善。这一积极变化表明，随着一系列政策组合拳的逐步(bu)落地发力，实体(ti)经济的活跃度提(ti)升，企业和居民的投资与消费意(yi)愿(yuan)也有所增强。展望2025年，此(ci)前12月召(zhao)开的中央经济工作会议进(jin)一步(bu)明确了“适度宽松的货(huo)币政策”基调，在降(jiang)息(xi)预期的推动下，M1增速有望持续(xu)上行，社融存量增速有望企稳回升，为经济和资本市场提(ti)供更强的流动性支撑。
海外方面，全球处于降(jiang)息(xi)进(jin)程中，但贸易风(feng)险(xian)仍在。2024年以来，全球通胀持续(xu)降(jiang)温，各国央行逐步(bu)进(jin)入降(jiang)息(xi)进(jin)程。历史数据表明，全球利率同差领先全球制造业PMI大(da)约14个月。随着全球流动性的逐步(bu)宽松，今年全球经济或(huo)将持续(xu)复苏。然而，在乐观的复苏预期之下，也存在一些(xie)不容忽视的潜在风(feng)险(xian)。随着川普在美国大(da)选中的胜出，其减税、全面提(ti)高关税和撤销中国最惠国待遇等主张或(huo)将引发美国的再(zai)通胀，从而影响(xiang)美联储的降(jiang)息(xi)节(jie)奏，也将影响(xiang)中美之间(jian)的正常贸易，对(dui)中国的出口端造成影响(xiang)。因此(ci)，在展望今年全球经济复苏的同时，需高度关注川普就任后政策的具体(ti)落地情况及(ji)其带来的外溢效应。
02?
明年上半年核心资产带动市场上行下半年不确定性增加
市场底部已(yi)经形成，2025年股票市场的中枢水(shui)平有望好于2024年，顺周期和结构(gou)性产业机会都会进(jin)一步(bu)增加。节(jie)奏上看(kan)，明年上半年复苏确定性强，市场或(huo)逐步(bu)上行；下半年海外风(feng)险(xian)因素或(huo)影响(xiang)国内市场，风(feng)险(xian)和不确定性增强。展望2025年，虽(sui)然国内产能过剩、内需偏弱等问题仍在，对(dui)权益市场形成挑战；但政策有支撑，市场风(feng)险(xian)偏好上移(yi)，盈利水(shui)平逐渐好转，市场中长期的底部可能已(yi)经在2024年悄然出现(xian)。
2024年下半年市场上行的主要(yao)驱动力来自(zi)流动性改善和风(feng)险(xian)偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转的关键(jian)点(dian)在于基本面能否快速回暖。一方面，从盈利周期的角度看(kan)，在经历了长达3年的下行周期后，国内经济依赖周期复苏的力量已(yi)经开始逐渐企稳；另一方面，年底出台的若(ruo)干(gan)政策可能在明年上半年集中落地、带来增量需求，盈利逐步(bu)改善的预期强。
2025年下半年海外风(feng)险(xian)因素或(huo)逐步(bu)累积，对(dui)国内市场形成冲击。随着川普赢得总统选举，今年美国可能采取“减企业税”和“增加关税”的政策组合拳，意(yi)味着通胀水(shui)平可能会再(zai)次面临较强的上行压(ya)力。如果通胀重新回到较高水(shui)平，美国降(jiang)息(xi)的速率可能放缓，甚至会提(ti)前结束(shu)降(jiang)息(xi)进(jin)程，进(jin)而影响(xiang)全球流动性和压(ya)降(jiang)国内市场的风(feng)险(xian)偏好。此(ci)外，今年美国对(dui)华的关税政策仍有较大(da)变数，如果加征关税的幅(fu)度较大(da)，对(dui)国内出口造成较为严重的影响(xiang)，今年权益市场可能会受到较大(da)冲击。
风(feng)格方面，今年上半年核心资产的表现(xian)或(huo)相对(dui)更好，下半年市场波动加剧，配置小盘风(feng)格+红利资产的“哑铃”策略(lue)或(huo)更有性价比。从投资逻(luo)辑出发，在经济上行期，核心资产的盈利增速具有更大(da)弹(dan)性，并(bing)且市场会对(dui)其远期空间(jian)进(jin)行重估，核心资产可能会迎来盈利和估值的双升，表现(xian)更强，因而今年上半年适合配置核心资产。等到下半年，市场可能来到流动性比较宽松，但基本面不确定性很强的阶段，类似于2023年上半年的状态(tai)。从历史经验看(kan)，只(zhi)要(yao)市场流动性充裕，风(feng)险(xian)偏好仍在，市场会找到两类配置思(si)路，第一类是寻找远期空间(jian)的小盘股进(jin)行配置，另一类是盈利稳定性和收(shou)益确定性更强的红利资产进(jin)行配置。市场可能会在两类资产中快速轮动，而将两类资产均衡(heng)配置可能获得更好的投资性价比。
03?
关注并(bing)购(gou)重组和困境反(fan)转的结构(gou)机会
从政策出发，今年来并(bing)购(gou)重组主题一直保持较高热度，结合政策文件，大家梳理出“4个重点(dian)”：（1）并(bing)购(gou)主体(ti)支撑头部企业+双创企业；（2）并(bing)购(gou)目的提(ti)倡产业并(bing)购(gou)；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提(ti)及(ji)“小额快速”，并(bing)倡导提(ti)高估值包容性。“1个监管”指当前对(dui)于“壳”资源的监管仍严格。
此(ci)外，2023年开始的新一轮国企改革中，布局优化与结构(gou)调整是重点(dian)任务，鼓励国央企并(bing)购(gou)重组或(huo)为长期方向。基于政策支撑方向，大家通过三条思(si)路筛(shai)选并(bing)购(gou)重组潜在标的：（1）跨界并(bing)购(gou)。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现(xian)金流充裕、有寻求新增长点(dian)的需求企业；（2）同业化债。筛(shai)选化债重点(dian)省份中的同行业、国央企，未(wei)来有望通过并(bing)购(gou)重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并(bing)购(gou)重组的方式将资产注入已(yi)上市企业中。在三条线索中，对(dui)于双创企业、国央企、同一控制人多家上市企业这三类政策鼓励的并(bing)购(gou)主体(ti)可多加关注。
从基本面出发，预计今年宏(hong)观经济有所修复，部分(fen)行业的产能出清有望结束(shu)，从而迎来困境反(fan)转机会。从财(cai)务报(bao)表周期的角度分(fen)析，处于周期底部的行业通常表现(xian)出低资本开支和低库存的特征。其中周期和制造行业对(dui)于基本面的敏感度更高，周转率低的周期行业、现(xian)金流充裕的制造行业，未(wei)来一年营收(shou)增速的提(ti)升幅(fu)度较大(da)。
将视角进(jin)一步(bu)拉长，可以从产业生命(ming)周期的维度挖(wa)掘机会。处于出清末期的行业，通常在横向比较中表现(xian)为资本开支增速和营业收(shou)入增速均处于较低水(shui)平。这类行业当前的供需状态(tai)可能都较为疲软，但随着供给端的优化和需求端的逐步(bu)复苏，未(wei)来潜在增长空间(jian)较大(da)。在产业生命(ming)周期即将进(jin)入新阶段时，这些(xie)行业将具备(bei)较强的投资价值。
因此(ci)，建议重点(dian)关注短期处于财(cai)务报(bao)表周期底部以及(ji)中期产业生命(ming)周期位于出清末期的交集行业。这类行业不仅具备(bei)周期复苏的短期机会，还兼具产业结构(gou)优化带来的中长期成长性，能够(gou)在经济修复过程中获得超额收(shou)益。