广发证券发布研报(bao)称，今年经济节奏与过去两年或有不同，年初经济数据开门红，但市场担(dan)忧“前高(gao)后低”。同时，全球资本市场波动，国内商品和权益价格调整，海外政策备受关注。此外，高(gao)频数据反映经济运(yun)行态势，政策持(chi)续发力。在此背(bei)景下(xia)，投资者需把握市场变(bian)化，寻找投资机会，不过也面临政策变(bian)动等风险。
广发证券主(zhu)要观点如下(xia)：
第一，今年经济节奏可能会不同于过去两年
年初以来，经济数据整体实现开门红。1-2月六大口径数据中，工业(ye)、消费、服务业(ye)、投资、地产(chan)销售同比增速均高(gao)于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速。但由于过去两年均是在一季度形成景气高(gao)点，今年市场存在对经济“前高(gao)后低”的担(dan)心，应该怎么看这一问(wen)题?
首先，简单以PMI作为观测标准，历史上确实有些年份一季度形成相对景气高(gao)点，但也有不少年份不同，比如2013年景气峰值在下(xia)半年，2014-2015在年中，2016年经济全年震荡(dang)向上，2017年在三季度。其次，年初形成景气高(gao)点的年份，往往存在特定的经济调结构因素。比如2011年是控通胀，2月开始加息;2012年是地产(chan)调控，年初地产(chan)销售大幅度转负;2018年是结构性去杠杆;2021年是专项债穿透式监管叠加房地产(chan)调控;2023-2024年是隐(yin)性债务化解，2024年还包括金融“防空转、挤水(shui)分”。从政策节奏来说，调结构防风险往往位(wei)于二季度，它容(rong)易带来一季度景气高(gao)点。
今年经济节奏有望有所不同：
(1)本轮稳增长是去年三季度末启动，至(zhi)今两个季度，经济好转趋势尚待确认;同时，物价中枢仍低，“着力实现增长稳就业(ye)稳和物价合理回升的优化组(zu)合”仍待实现;加上外部不确定性仍大，所以政策明确指出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚(wan)，与各种不确定性抢(qiang)时间，看准了就一次性给足(zu)”。
(2)消费是本轮政策框架的关键中间变(bian)量。3月5日国新(xin)办吹风会指出本轮政策调控思(si)路有重大创新(xin)，它打破了“消费是慢变(bian)量”的常规。简单理解，本轮稳增长在思(si)路设(she)计上是从居民部门着手，以“投资于人”带动总量，消费实际上已经是政策稳增长的“进攻(gong)端”抓手。而(er)前两个月社零增速虽然已初步(bu)修复，但同比只有4.0%，中枢提升仍待时日，前期出来的提振消费专项行动应会逐步(bu)细化和落地。
(3)目前没(mei)有较集中的调结构领域。地产(chan)政策是“更大力度促进楼市股市健康发展”;金融是“实施适度宽松的货币政策”和“择(ze)时降息降准”;经过2023-2024年较为集中的隐(yin)性债务化解，政策最新(xin)指出“化债压力大大减轻，地方政府债务风险有效缓释”，下(xia)一步(bu)要“动态调整债务高(gao)风险地区名单，支撑(chi)打开新(xin)的投资空间”。
第二，3月第三周美股在前期经历较大幅度调整后小幅反弹;国内商品和权益价格处(chu)于调整期，石油石化、建(jian)材、家电等少数行业(ye)上涨
一是海外风险偏好略有修复。美股延续了3月13日通胀数据下(xia)行之后的小幅反弹，美联储减缓QT形成助推，能源、金融领涨，道琼斯工业(ye)、标普500、纳斯达克周涨幅分别为1.2%、0.5%、0.2%。10年期美债利率小幅下(xia)行至(zhi)4.25%。美金指数先下(xia)后上，总体仍处(chu)于103-104附近。欧洲股指相对稳定。
二是全球定价商品整体上行，LME铜、布伦特原(yuan)油期货价格周涨幅分别为0.60%、2.2%。本周伦敦黄金现货继续上行1.20%，金银比回升至(zhi)90.8，重新(xin)升至(zhi)滚(gun)动三年的1.5倍标准差。国内商品价格调整，螺纹钢期货、南华工业(ye)品价格指数周涨幅分别为-2.8%、-1.3%，BPI指数环比-0.55%。
三是国内权益资产(chan)处(chu)于调整期，估值合理空间有望重新(xin)打开。多数宽基与行业(ye)股指回调，微盘(pan)、红利风格相对占优，科(ke)技主(zhu)线领跌。万得全A震荡(dang)下(xia)行2.10%，申(shen)万行业(ye)中约有16%的行业(ye)录得正收(shou)益，石油石化、建(jian)材、家电涨幅居前，分别录得周涨幅为1.5%、1.4%、1.2%;计算机、传媒、电子则相对靠(kao)后。风格中贵金属指数、万得微盘(pan)指数、中证红利表现相对占优，分别录得1.2%、0.2%、-0.4%的周涨幅。两市日均成交额(e)环比上周下(xia)降6.4%至(zhi)1.55万亿。观察股市“估值-宏观偏离度”，截止3月21日，“万得全A P/E-名义GDP增速”小幅回踩(cai)至(zhi)14.12，处(chu)于滚(gun)动五年的+0.52倍标准差，较上周+0.67倍标准差回落(+1倍标准差是经验警示位(wei))，意味着估值合理空间重新(xin)有所打开。
四(si)是国内无风险利率先上后下(xia)，10年期国债利率周上行1.41BP。3月17日经济数据良好背(bei)景下(xia)利率有所上行;3月18日起公开市场操作净(jing)投放增加，资金面好转带来利率企稳。
第三，海外延续三大关注焦点：美国货币政策、川普逆全球化关税、欧洲财政扩张
3月FOMC声明整体较预期更加鸽派。一是声明认为政策变(bian)化导致经济前景的不确定性在增加;二是减缓QT开始的时间较预期更早。从鲍威(wei)尔发布会的姿态来看，鲍威(wei)尔认为微观情绪确实是快速下(xia)降，但经济活动还没(mei)有;虽然短(duan)期消费者通胀预期有所回升，但长期通胀预期保持(chi)稳定;关税导致通胀反弹有可能是一次性的，还不确定美联储是否应该采取(qu)暂(zan)时忽略(“look through”)的方式，现在下(xia)结论(lun)还为时过早。
4月2日是川普“对等关税”的时间坐标，即基于其他国家对美国开征多少关税，美国同样会对等开征对方多少关税。在落地之前，美国相关政策表述仍照(zhao)例处(chu)于极限施压+变(bian)化较快的状态。3月21日川普表示他的对等关税计划“将(jiang)具备灵活性”。
德国议(yi)会以及联邦参议(yi)院分别在3月18日和3月21日同意修改宪法：预留5000亿欧元用于改善德国基础设(she)施，同时超过GDP 1%的防务相关支出将(jiang)免于受到债务制(zhi)约，即德国财政宽松转向计划基本落地。3月19日欧盟委员会发布了《白(bai)皮(pi)书》，阐述未来几年欧盟国防支出战略。成员国可以使用“国家逃逸条款”(national escape clause)进而(er)避免触犯《稳定与增长公约》下(xia)的财政约束。欧盟委员会还提出了一个新(xin)工具(SAFE)，可提供高(gao)达1500亿欧元的贷款，用于国防支出及武器采购。
第四(si)，高(gao)频模(mo)型测算至(zhi)3月第三周一季度国内实际、名义GDP同比分别为5.33%、4.62%，名义增长较实际增长有待于进一步(bu)修复
3月第三周EPMI(战略新(xin)兴产(chan)业(ye)PMI)出来，数据整体偏强，属于季节性区间上限。传统部门工业(ye)开工多数好于去年同期，其中六大集团日均耗煤、汽车全钢胎开工、高(gao)炉开工、地炼开工、PTA开工、焦化开工同比改善;沥青开工、汽车半钢胎开工同比有所回落。结合一定的低基数优势后，预计3月工业(ye)增加值同比仍将(jiang)维持(chi)小幅的升势至(zhi)5.97%。汽车销售延续3月上旬的良好态势，3月1-16日全国乘用车零售同比去年同期增长24%。与居民生活半径相关的高(gao)频数据相对平(ping)稳。地产(chan)销售同比略有放缓，此外社零作为名义值，还受到物价端的一定压力，模(mo)型预计3月社零同比为3.82%，服务业(ye)生产(chan)指数为5.47%。3月第三周CPI方面的新(xin)涨价(猪油果)因素环比继续改善，菜价环比转跌;前期假日错位(wei)效应消退、低基数优势有所回归，对应预计的3月CPI环比、同比分别回升至(zhi)-0.05%、+0.25%;工业(ye)品价格相对平(ping)稳，模(mo)型提示最新(xin)一周环比为0.00%，预计3月全月环比-0.10%，同比-2.20%。CPI、PPI对应的平(ping)减指数同比预计在3月回升至(zhi)-0.47%。
第五，狭义流动性好于季节性;广义流动性前瞻指标回升;一季度货币政策委员会例会对债市有新(xin)的表述
本周是缴税的最后窗口，按以往经验，狭义流动性波动应会有所放大。但DR001在1.75%-1.8%区间窄幅波动;DR007先上后下(xia)，周度均值变(bian)化也有限，狭义流动性表现整体好于季节性。背(bei)后原(yuan)因可能有两个：(1)银行负债压力减弱，3月中旬1年同业(ye)存单利率与shibor已筑顶回落;(2)稳利率与汇率取(qu)得初步(bu)成效，央行对流动性的态度可能初步(bu)缓和，本周公开市场操作已转为大额(e)净(jing)投放。
广义流动性高(gao)频指标——票据利率与票据-shibor小幅上行，中枢同比仍偏低。不过，3月BCI企业(ye)融资环境指数有所改善，较2月提升5.12升至(zhi)51.78，EPMI贷款难(nan)度环比也初步(bu)企稳，这表明3月信贷至(zhi)少在政策端供给上仍偏积极。
本周央行召开一季度货币政策委员会例会，与上次相比主(zhu)要变(bian)化是新(xin)增了“从宏观审慎的角度观察、评(ping)估债市运(yun)行情况”表述。宏观审慎的政策初衷是管理金融机构顺周期行为、防范金融风险传染等，“从宏观审慎角度观察、评(ping)估债市运(yun)行情况”是指避免金融机构对利率存在单边预期，引导债市定价与基本面匹(pi)配。
第六，本周项目资金到位(wei)率环比继续改善：如何(he)理解基建(jian)领域的情况
据百年建(jian)筑调研，本周样本建(jian)筑工地资金到位(wei)率为57.53%，环比0.31%，主(zhu)要由基建(jian)项目带动。与去年相比，3月前三周资金到位(wei)率较去年同期高(gao)10.7个百分点，头部施工资金改善信号明显。基建(jian)水(shui)泥直供量和水(shui)泥开工率反映信息一致，基建(jian)水(shui)泥直供量环比回升8.89%，年初至(zhi)今的累计同比5%;水(shui)泥开工率环比回升5.2%，3月前三周同比2.2%，同样以华东地区领先。与道路施工有关的沥青开工率表现仍弱，环比-1%，3月前三周同比-7%。
春节后有关基建(jian)领域的高(gao)频数据信号不一，原(yuan)因可能包括：(1)年度行业(ye)侧重点不一样，可能会带来存量和增量项目景气度不同，对存量工地的调研可能带来低估;(2)资金到位(wei)率、工程机械、水(shui)泥沥青等处(chu)于项目影响的不同阶段，数据特征上存在错位(wei);(3)相对于中央项目基建(jian)，地方基建(jian)可能相对偏弱，有待于后续改善。
财政进度方面，一季度普通国债净(jing)融资规模(mo)与进度均显著高(gao)于去年同期，二季度或将(jiang)边际放缓为特别国债让路;项目类专项债有望逐步(bu)加速。
第七，粗略估算几家头部互联网企业(ye)和运(yun)营商2025年AI和算力投资规模(mo)合计有望达到近4000亿元左右，拉动固投0.2-0.3个点
互联网企业(ye)方面，2024年四(si)季度alibaba集团单季资本开支达317.75亿元，同比激增259%，创下(xia)历史新(xin)高(gao)。并宣布未来三年将(jiang)投入超过3800亿元用于AI和云计算基础设(she)施建(jian)设(she)，规模(mo)超越过去十年总和(2014-2023财年3247.51亿元)。对应未来三年年均资本开支为1267亿元。根据alibaba集团财报(bao)，其2025财年前三季度(2024年Q2至(zhi)Q4)资本开支合计为613.6亿元，财年最后一个季度延续前三季度投资规模(mo)，则对应2025年资本开支同比增速将(jiang)达到55%左右。Tencent2024年资本开支767.6亿元，同比增幅高(gao)达212.66%，相当于收(shou)入的大约12%;全年资本开支中将(jiang)近80%投向了AI服务器和算力中心。并计划在2025年进一步(bu)增加资本支出，预计资本支出将(jiang)占收(shou)入的低两位(wei)数百分比。若2025年营收(shou)延续2024年8%的增速，按照(zhao)12%-15%左右理解“低两位(wei)数百分比”，对应资本开支规模(mo)将(jiang)达到1000亿元左右(856-1070亿元)，80%投向“AI服务器和算力中心”则对应投资规模(mo)700-800亿元左右(685-856亿元)。
电信运(yun)营商方面，中国移动2024年资本开支合计约人民币1640亿元，预计2025年资本开支合计约为1512亿元，主(zhu)要用于连接基础设(she)施优化、算力基础设(she)施升级、面向长远的基础设(she)施布局以及支撑CHBN科(ke)技创新(xin)、感知提升等方面。算力领域投资由2024年的371亿元增长至(zhi)2025年计划的373亿元。2024年中国联通资本开支同比下(xia)降17%至(zhi)人民币613.7亿元，算力投资同比上升19%;并预计2025年固定资产(chan)投资在人民币550亿元左右，较去年小幅下(xia)滑，但算力投资同比增长28%。若以中国移动算力投资占资本开支25%的比重估算，550亿元中算力领域投资在140亿元左右。
上述两家互联网企业(ye)和两家电信运(yun)营商预计2025年AI和算力领域投资规模(mo)合计达到2500-2600亿元左右，占2024年固投(51.4万亿)0.5%左右。假设(she)字节AI和算力投资规模(mo)持(chi)平(ping)于阿里和Tencent，中国电信投资规模(mo)持(chi)平(ping)于移动和电信，则六家企业(ye)合计在AI和算力领域投资规模(mo)将(jiang)达到3700-4000亿元左右，占固投比重为0.7%-0.8%;按照(zhao)平(ping)均增速29%-38%(以四(si)家企业增速加权)计算，对固投的拉动在0.2-0.3个点左右。
当然，上述测算只是作为一个粗略的坐标以便该行对相关投资规模(mo)在量级上有一个大致的理解，除了上述企业(ye)之外，行业(ye)投资还会包括来自(zi)其他企业(ye)的投资。
第八，3月第三周工业(ye)和消费品价格依然偏弱;一线城市二手房价格企稳;EPMI价格指数有所反弹
3月第三周(截至(zhi)3月21日)生意社BPI指数降至(zhi)902点，读数仍处(chu)于去年10月14日以来的高(gao)位(wei)区间，但相较上周期末值(3月14日)回落0.6%。前期强势品种有色指数高(gao)位(wei)回落，周环比收(shou)跌0.4%;能源、化工、钢铁、建(jian)材指数周环比分布于-0.1%至(zhi)-1.1%区间。居民消费价格中，截至(zhi)3月第三周，全国猪肉平(ping)均批发价月环比回升0.1%，全国28种重点蔬菜价格月环比回落1.6%，相较前月-10.7%、-14.2%的环比跌幅收(shou)窄。截至(zhi)3月10日，全国二手房挂牌价指数录得156.23，今年2月24日、1月27日读数分别为156.61、157.94。上海、深圳二手房挂牌价格企稳，月环比(截至(zhi)3月10日)分别录得0.4%、0.1%。3月EPMI(战略新(xin)兴行业(ye)PMI)两大价格指标环比均大幅上行，购进价格和销售价格环比分别上行6.0和4.1个点，是在2024年9-10月之后再度出现同步(bu)改善的特征。
第九，两办印发提振消费专项行动方案(an);国务院国资委扩大会议(yi)强调要加快推动产(chan)业(ye)结构跃迁升级
3月16日，中共中央办公厅(ting)、国务院办公厅(ting)印发《提振消费专项行动方案(an)》，围绕提升消费能力、释放消费意愿、优化消费环境、解决消费堵点，部署了8方面30项重点任(ren)务。在前期报(bao)告《提振消费专项行动：政策线索下(xia)的十个想象空间》中，该行曾做过详细分析。3月17日，国务院国资委党委召开扩大会议(yi)，强调要加快推动产(chan)业(ye)结构跃迁升级，引导中央企业(ye)推动传统产(chan)业(ye)向高(gao)技术、高(gao)附加值的领域拓展延伸，加快实现高(gao)端化、智能化、绿色化发展;大力推进战略性新(xin)兴产(chan)业(ye)发展，因业(ye)施策、因企施策引导企业(ye)选择(ze)适合的产(chan)业(ye)发展方向、模(mo)式与路径;在深入研究(jiu)资产(chan)、行业(ye)、市场的基础上，高(gao)质量编制(zhi)企业(ye)“十五五”规划。
来源：智通财经网