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3月(yue)25日，华(hua)尔街见闻总裁顾成琦与南(nan)方东英资产管理公(gong)司量化投资部门的投资总监王毅展开了一场深度对话，围绕一些市场关注的焦(jiao)点，以及这批个股杠反(fan)ETF的特点和优势进行了对谈(tan)。

对谈(tan)分为(wei)两(liang)部分，第一部分围绕市场关注焦(jiao)点展开，探讨(tao)了上述几家热门公(gong)司的走势情况、如何应对二季度风险(xian)事件、内地资金(jin)在香港市场的定价权(quan)，以及美国经济能(neng)否成功“排毒”等。王毅分享了对各类资产走势及市场趋势的精辟观点，总结如下：

虚(xu)拟资产相关股票(piao)：MicroStrategy 和 Coinbase 正经历高(gao)位震荡(dang)，受政策预(yu)期与实际落地差距(ju)，以及比(bi)特币现货 ETF 规模增长平缓影响。

AI 算力股票(piao)：英伟达等股票(piao)处于(yu)预(yu)期调整期，因 DeepSeek 出现使市场对美国在 AI 领域(yu)的主导地位产生质疑，进而影响科技(ji)股表现。同(tong)时，市场对芯片采购的可(ke)持(chi)续性、相关公(gong)司 Capex 问(wen)题，以及政策支撑(chi)等产生担忧，这促(cu)使大型(xing)互联网公(gong)司和科技(ji)巨头反(fan)思投资策略，进而影响英伟达和特斯拉的市场预(yu)期。

特斯拉：作为(wei)“网红股票(piao)”，其股价波动受场外因素显著影响，如马(ma)斯克的动向、美国总统的态度以及民众的反(fan)应等。其交易逻(luo)辑既包括电动车业务的实质性影响，也涉及自动驾驶、机(ji)器人等未来预(yu)期，预(yu)期转变对股价影响重(zhong)大。

二季度市场风险(xian)与投资策略：一季度全球市场风云变幻，川普上台后(hou)引发(fa)诸多变局。俄乌局势成为(wei)关键(jian)变量，促(cu)使资金(jin)从美国流向欧洲，欧洲市场因财(cai)政突破、相对较低的估(gu)值(zhi)以及俄乌冲突的负面(mian)影响而成为(wei)关注焦(jiao)点。尽管境(jing)外投资者对欧洲市场短期表现有(you)较高(gao)预(yu)期，但从长期来看，市场仍认为(wei)美国会 outperform 欧洲。日本市场因美金走弱、日币走强而面(mian)临(lin)挑战，这对其股市产生负面(mian)影响，但基本面(mian)分析显示日本经济仍有(you)韧性，外资认为(wei)可(ke)能(neng)提供(gong)逢低介入的机(ji)会。

港股需(xu)要新(xin)动力：港股市场在前(qian)期估(gu)值(zhi)修复(fu)后(hou)，需(xu)要新(xin)的驱动力，如真(zhen)实现金(jin)流和业绩反(fan)映在个股表现上，否则(ze)难(nan)以突破当前(qian)估(gu)值(zhi)水平。A 股市场相对港股表现得更为(wei)谨慎，仅上证 50 中的科技(ji)股可(ke)能(neng)受益于(yu)本轮 AI 发(fa)展。

南(nan)向资金(jin)与香港市场定价权(quan)：南(nan)向资金(jin)规模庞大，2025 年第一季度流入香港的资金(jin)已接近 2024 年全年的一半，显示出内地投资者对香港市场的兴趣。尽管如此，王毅认为(wei)南(nan)向资金(jin)要夺取香港市场的定价权(quan)仍需(xu)时间(jian)，因为(wei)外资在香港市场的持(chi)仓仍占主导地位。

美国经济“排毒”：王毅认为(wei)，川普的某些政策取向从长期来看可(ke)能(neng)有(you)其合理性，但其成功的关键(jian)前(qian)提条(tiao)件可(ke)能(neng)已经发(fa)生变化，即 AI 或下一代科技(ji)革命迭(die)代可(ke)能(neng)不会集中在美国。此外，川普政策存在明显矛盾，如在通胀问(wen)题上的立场与关税政策的冲突，以及吸引投资与去全球化的矛盾等。这些政策框架(jia)与美国几十年来的经济运行逻(luo)辑存在显著差异，导致政策实施难(nan)度大，且增加了市场的不确(que)定性，抑制了企业投资意愿。

虚(xu)拟资产相关股票(piao)：MicroStrategy 和 Coinbase 正经历高(gao)位震荡(dang)，受政策预(yu)期与实际落地差距(ju)，以及比(bi)特币现货 ETF 规模增长平缓影响。

AI 算力股票(piao)：英伟达等股票(piao)处于(yu)预(yu)期调整期，因 DeepSeek 出现使市场对美国在 AI 领域(yu)的主导地位产生质疑，进而影响科技(ji)股表现。同(tong)时，市场对芯片采购的可(ke)持(chi)续性、相关公(gong)司 Capex 问(wen)题，以及政策支撑(chi)等产生担忧，这促(cu)使大型(xing)互联网公(gong)司和科技(ji)巨头反(fan)思投资策略，进而影响英伟达和特斯拉的市场预(yu)期。

特斯拉：作为(wei)“网红股票(piao)”，其股价波动受场外因素显著影响，如马(ma)斯克的动向、美国总统的态度以及民众的反(fan)应等。其交易逻(luo)辑既包括电动车业务的实质性影响，也涉及自动驾驶、机(ji)器人等未来预(yu)期，预(yu)期转变对股价影响重(zhong)大。

二季度市场风险(xian)与投资策略：一季度全球市场风云变幻，川普上台后(hou)引发(fa)诸多变局。俄乌局势成为(wei)关键(jian)变量，促(cu)使资金(jin)从美国流向欧洲，欧洲市场因财(cai)政突破、相对较低的估(gu)值(zhi)以及俄乌冲突的负面(mian)影响而成为(wei)关注焦(jiao)点。尽管境(jing)外投资者对欧洲市场短期表现有(you)较高(gao)预(yu)期，但从长期来看，市场仍认为(wei)美国会 outperform 欧洲。日本市场因美金走弱、日币走强而面(mian)临(lin)挑战，这对其股市产生负面(mian)影响，但基本面(mian)分析显示日本经济仍有(you)韧性，外资认为(wei)可(ke)能(neng)提供(gong)逢低介入的机(ji)会。

港股需(xu)要新(xin)动力：港股市场在前(qian)期估(gu)值(zhi)修复(fu)后(hou)，需(xu)要新(xin)的驱动力，如真(zhen)实现金(jin)流和业绩反(fan)映在个股表现上，否则(ze)难(nan)以突破当前(qian)估(gu)值(zhi)水平。A 股市场相对港股表现得更为(wei)谨慎，仅上证 50 中的科技(ji)股可(ke)能(neng)受益于(yu)本轮 AI 发(fa)展。

南(nan)向资金(jin)与香港市场定价权(quan)：南(nan)向资金(jin)规模庞大，2025 年第一季度流入香港的资金(jin)已接近 2024 年全年的一半，显示出内地投资者对香港市场的兴趣。尽管如此，王毅认为(wei)南(nan)向资金(jin)要夺取香港市场的定价权(quan)仍需(xu)时间(jian)，因为(wei)外资在香港市场的持(chi)仓仍占主导地位。

美国经济“排毒”：王毅认为(wei)，川普的某些政策取向从长期来看可(ke)能(neng)有(you)其合理性，但其成功的关键(jian)前(qian)提条(tiao)件可(ke)能(neng)已经发(fa)生变化，即 AI 或下一代科技(ji)革命迭(die)代可(ke)能(neng)不会集中在美国。此外，川普政策存在明显矛盾，如在通胀问(wen)题上的立场与关税政策的冲突，以及吸引投资与去全球化的矛盾等。这些政策框架(jia)与美国几十年来的经济运行逻(luo)辑存在显著差异，导致政策实施难(nan)度大，且增加了市场的不确(que)定性，抑制了企业投资意愿。

第二部分聚焦(jiao)产品，包括选择这些标的公(gong)司的主要考量是什么？想对于(yu)对于(yu)香港已有(you)的涡(wo)轮等衍生品，个股杠反(fan)ETF的最关键(jian)优势是什么？相比(bi)美国同(tong)类产品，又有(you)哪些优势？要点如下：

为(wei)什么选择这几家公(gong)司：特斯拉和英伟达是美国市场上最受欢迎的标的，自然成为(wei)首批产品的首选；MicroStrategy 和 Coinbase 与虚(xu)拟资产密(mi)切相关，符合香港市场对虚(xu)拟资产的高(gao)度关注；伯克希尔哈撒韦(wei)因巴菲(fei)特在亚洲的高(gao)知名度和认可(ke)度被纳入。

相对香港涡(wo)轮优势：南(nan)方东英的个股杠反(fan)ETF在透明度和流动性上优于(yu)香港的涡(wo)轮和期权(quan)。其背后(hou)有(you)大量做(zuo)市商参与，提供(gong)较公(gong)允(yun)的报价，确(que)保市场报价与产品基础价值(zhi)紧密(mi)联系。而涡(wo)轮和期权(quan)产品定价机(ji)制复(fu)杂，交易操作繁琐，且存在流动性风险(xian)，投资者在平仓时可(ke)能(neng)面(mian)临(lin)较大的滑点或无法按预(yu)期价格成交。

相对美股同(tong)类产品优势：南(nan)方东英的美股个股杠反(fan)ETF在亚洲时段交易具有(you)独特的时间(jian)窗(chuang)口优势，可(ke)更早对信息作出反(fan)应。其在税务处理上更为(wei)灵活，避免了美国同(tong)类产品因高(gao)分红带来的税务负担。此外，该产品挂牌在香港交易所，交易稳定性更高(gao)，不存在夜盘交易依赖个别broker dealer的风险(xian)。

适合哪些投资者：个股杠反(fan)ETF主要针对散户(hu)投资人以及有(you)投资衍生品限制的机(ji)构。这类产品更多是交易型(xing)产品，而非长期持(chi)有(you)型(xing)投资工(gong)具，适合短期交易策略。

阿里、Tencent、小米等中国热门股票(piao)产品什么时候出：王毅表示，香港市场杠杆反(fan)向产品的推(tui)出遵循逐步开放(fang)的监管路径，先允(yun)许发(fa)行境(jing)外标的，过一段时间(jian)再根据运行情况或投资者反(fan)应适时推(tui)出新(xin)政策。目前(qian)无法提供(gong)具体时间(jian)表，但业内对推(tui)出本土股票(piao)杠杆反(fan)向产品持(chi)积极态度。

为(wei)什么选择这几家公(gong)司：特斯拉和英伟达是美国市场上最受欢迎的标的，自然成为(wei)首批产品的首选；MicroStrategy 和 Coinbase 与虚(xu)拟资产密(mi)切相关，符合香港市场对虚(xu)拟资产的高(gao)度关注；伯克希尔哈撒韦(wei)因巴菲(fei)特在亚洲的高(gao)知名度和认可(ke)度被纳入。

相对香港涡(wo)轮优势：南(nan)方东英的个股杠反(fan)ETF在透明度和流动性上优于(yu)香港的涡(wo)轮和期权(quan)。其背后(hou)有(you)大量做(zuo)市商参与，提供(gong)较公(gong)允(yun)的报价，确(que)保市场报价与产品基础价值(zhi)紧密(mi)联系。而涡(wo)轮和期权(quan)产品定价机(ji)制复(fu)杂，交易操作繁琐，且存在流动性风险(xian)，投资者在平仓时可(ke)能(neng)面(mian)临(lin)较大的滑点或无法按预(yu)期价格成交。

相对美股同(tong)类产品优势：南(nan)方东英的美股个股杠反(fan)ETF在亚洲时段交易具有(you)独特的时间(jian)窗(chuang)口优势，可(ke)更早对信息作出反(fan)应。其在税务处理上更为(wei)灵活，避免了美国同(tong)类产品因高(gao)分红带来的税务负担。此外，该产品挂牌在香港交易所，交易稳定性更高(gao)，不存在夜盘交易依赖个别broker dealer的风险(xian)。

适合哪些投资者：个股杠反(fan)ETF主要针对散户(hu)投资人以及有(you)投资衍生品限制的机(ji)构。这类产品更多是交易型(xing)产品，而非长期持(chi)有(you)型(xing)投资工(gong)具，适合短期交易策略。

阿里、Tencent、小米等中国热门股票(piao)产品什么时候出：王毅表示，香港市场杠杆反(fan)向产品的推(tui)出遵循逐步开放(fang)的监管路径，先允(yun)许发(fa)行境(jing)外标的，过一段时间(jian)再根据运行情况或投资者反(fan)应适时推(tui)出新(xin)政策。目前(qian)无法提供(gong)具体时间(jian)表，但业内对推(tui)出本土股票(piao)杠杆反(fan)向产品持(chi)积极态度。

以下是对谈(tan)详细内容(rong)：

Part 1

南(nan)方东英杠杆和反(fan)向ETF的标的公(gong)司包括从伯克希尔到英伟达这样的AI算力股票(piao)，再到 MicroStrategy 这样的数字资产，如何看待这几类资产最近的走势情况？

对于(yu)MicroStrategy和Coinbase这类虚(xu)拟资产相关的股票(piao)，王毅指出，当前(qian)市场正处于(yu)冲高(gao)后(hou)的高(gao)位震荡(dang)阶段。这一状态主要受两(liang)大因素影响：

首先是政策预(yu)期与实际落地之间(jian)的差距(ju)。川普曾提及将加密(mi)货币作为(wei)储备货币的可(ke)能(neng)性，这一表态让市场产生了较高(gao)期待。然而，实际政策落地时与预(yu)期存在偏差，导致市场情绪出现波动。

其次，比(bi)特币现货ETF的规模增长已趋于(yu)平缓。"不像一开始每天净流入非常多，这对推(tui)高(gao)加密(mi)货币价格影响较大，因为(wei)这是真(zhen)金(jin)白银的净流入，"王毅说明(shi)道。

目前(qian)虚(xu)拟资产市场方向并不明确(que)，但"对加密(mi)货币比(bi)较有(you)信仰的投资人会觉得未来还有(you)很多空间(jian)，也会有(you)更多政策支撑(chi)，尤其是川普在加密(mi)方向的言论较多"。

关于(yu)英伟达等涉及AI、算力的股票(piao)，王毅认为(wei)市场正在经历预(yu)期调整期。这一调整的催化剂(ji)来自多个方面(mian)：

DeepSeek的出现使市场对"只有(you)美国出现AI"这一叙事产生质疑，这在一定程度上说明(shi)了"年初(chu)至今美股表现相比(bi)全球其他市场较落后(hou)，尤其是科技(ji)股回调"的现象。与此同(tong)时，"恒生恒科今年表现较强，侧面(mian)反(fan)映DeepSeek对整个AI投资逻(luo)辑的影响"。

英伟达业绩虽然表现不错，但市场对其未来预(yu)期开始产生质疑。王毅提到："芯片采购是否还像以前(qian)那么强劲，这不仅涉及Mag7这些应用公(gong)司的Capex问(wen)题，还有(you)美国的Chip Act税收财(cai)政支撑(chi)，以及MicroSoft之前(qian)撤资或对投资计(ji)划调整等。"

AI投资逻(luo)辑正在发(fa)生转变。"以前(qian)大家一致认为(wei)要投且会投更多钱，但现在很多大型(xing)互联网公(gong)司或科技(ji)巨头在反(fan)思，是否要投这么多钱，是否有(you)更便(bian)宜方式，是否可(ke)以降低投入等。"这种思维转变势必(bi)影响英伟达和特斯拉的市场预(yu)期。

特别值(zhi)得注意的是，特斯拉股价波动还受到额外因素影响。王毅将其形容(rong)为(wei)"网红股票(piao)"，其面(mian)临(lin)"很多场外因素，如马(ma)斯克的动向，以及美国总统对其支撑(chi)和民众反(fan)对声音等"。

"特斯拉交易逻(luo)辑一方面(mian)是电动车，这对其影响是实实在在的，但也有(you)许多未来预(yu)期，如自动驾驶、机(ji)器人等方向，很多都是交易在预(yu)期上，所以预(yu)期转变对股价影响较大。"王毅补充道。

对于(yu)伯克希尔哈撒韦(wei)，王毅给出了截然不同(tong)的评(ping)价。从南(nan)方东英的产品设(she)计(ji)就能(neng)看出，他们"不建议做(zuo)空"这一标的。

"这只股票(piao)很可(ke)能(neng)是穿越牛熊的股票(piao)，跌的时候也跌不了太多，至少比(bi)整体大盘好一点，但涨的时候也可(ke)能(neng)beat标普500，"王毅说明(shi)道，这正是他们推(tui)出两(liang)倍做(zuo)多而非做(zuo)空产品的原因。

基于(yu)历史回测数据，王毅认为(wei)"两(liang)倍做(zuo)多的伯克希尔相当可(ke)观"，投资者可(ke)以通过这一工(gong)具"持(chi)续享受其超越大盘表现"。不过他也提醒投资者，巴菲(fei)特的年龄因素也是市场关注的重(zhong)要变量，可(ke)能(neng)会对未来表现产生影响。

二季度风险(xian)事件非常多，投资者应该如何应对？

一季度全球市场已经历风云变幻，川普上台仅两(liang)个月(yue)就引发(fa)了从关税到俄乌等一系列(lie)变局。王毅指出，俄乌局势发(fa)展成为(wei)影响市场的关键(jian)变量，"因为(wei)今年主要交易主题虽看到恒科表现不错，底(di)部估(gu)值(zhi)修复(fu)一些，但境(jing)外很多大资金(jin)主要交易主题还是在美国和欧洲，即资金(jin)从美国流向欧洲。"

这一跨大西洋资金(jin)流向背后(hou)有(you)明确(que)的投资逻(luo)辑。王毅说明(shi)："欧洲主线交易逻(luo)辑是财(cai)政突破，本身业绩还OK，估(gu)值(zhi)较低，因受俄乌负面(mian)因素影响。"市场密(mi)切关注俄乌谈(tan)判(pan)进展，尤其是德国财(cai)政与国防相关议题，因为(wei)"国防股涨得非常多，这会给欧洲带来多少增量"成为(wei)投资者评(ping)估(gu)的重(zhong)点。

值(zhi)得注意的是，虽然"境(jing)外很多投资人近一年或今年主要预(yu)期集中在欧洲表现上"，但长期视角下，市场参与者仍认为(wei)"若拉长维度到3年到5年，美国会outperform欧洲"。欧洲当前(qian)的投资机(ji)会更多来自短期因素，包括"资金(jin)回流、财(cai)政、俄乌停火等"。不过，王毅也提醒，欧洲市场已有(you)不小涨幅，"虽没恒科多，但大盘指数表现已还不错，主要以德国为(wei)主。"

除欧美市场外，日本也将成为(wei)二季度投资者关注的焦(jiao)点。王毅分析了日本市场当前(qian)面(mian)临(lin)的独特挑战："随着美金走弱，日币意外走强，日币对日经影响非常直接，因50%以上的日本上市公(gong)司利(li)润来自境(jing)外收入。"

这种汇率变动对日本企业形成了压力，导致"日币走强对这些上市公(gong)司并不是好消息，今年以来日本股票(piao)市场表现相对较差"。与前(qian)两(liang)年市场普遍看好日本形成鲜明对比(bi)的是，"今年无论是日币走势还是日本央行的鹰派表态，对日本股票(piao)市场走势都是相对负面(mian)的。"

然而，基本面(mian)分析显示日本经济仍有(you)韧性。王毅指出："从基本面(mian)来看，日本其实还蛮OK，它依然有(you)EPS修复(fu)，通货膨胀依然存在，工(gong)资涨幅也比(bi)较合理，经济也还比(bi)较OK。"因此，许多国际投行与外资机(ji)构认为(wei)当前(qian)日本市场可(ke)能(neng)提供(gong)"还不错逢低介入的时机(ji)时间(jian)节点"。

对于(yu)亚洲投资者更为(wei)关心的港股和A股市场，王毅提到港股市场经历了前(qian)期估(gu)值(zhi)修复(fu)，尤其是"一些大互联网公(gong)司Capex走上复(fu)刻Mag7发(fa)展路径"，但这一主题可(ke)能(neng)已经"交易比(bi)较充分"。

展望(wang)未来，王毅认为(wei)港股需(xu)要新(xin)的驱动力："从估(gu)值(zhi)上看，以前(qian)讲港股估(gu)值(zhi)低、价值(zhi)洼地等，现在估(gu)值(zhi)修复(fu)了。下一步怎(zen)么办？"

尤其值(zhi)得关注的是，随着估(gu)值(zhi)差距(ju)缩小，"特别是Mag7或者纳斯达克估(gu)值(zhi)已快和你(ni)差不多情况下，下一步突破点是什么？"对此，王毅给出了判(pan)断(duan)："我个人觉得除非有(you)真(zhen)实现金(jin)流业绩反(fan)映在个股表现上，才可(ke)能(neng)突破新(xin)高(gao)位，因为(wei)一直讲逻(luo)辑或sentiment较难(nan)持(chi)续。除非有(you)更宏大叙事。"

至于(yu)A股市场，王毅的观点相对谨慎："从A股角度来讲，我觉得它并不受益于(yu)这一轮AI，可(ke)能(neng)唯(wei)一受益的就是上证50，即科技(ji)股里面(mian)的。所以大家相对A股看法可(ke)能(neng)并没有(you)像港股这么积极。"

如何看待关于(yu)内地资金(jin)正在逐步夺取香港市场的定价权(quan)这一"宏大叙事"？

王毅首先确(que)认了南(nan)向资金(jin)规模的确(que)达到了惊(jing)人水平。"今年年初(chu)到现在，如果(guo)没记错，快4000亿港元了，这是个非常庞大的数字，"他指出，"去年整个一年我记得好像也就8000亿规模。"

这一数据意味着仅2025年第一季度，内地资金(jin)流入香港的规模就已达到2024年全年的一半。从更长期来看，"整个南(nan)向南(nan)下资金(jin)从沪港通开始以来大概有(you)4万亿了，"王毅补充道，凸显了南(nan)向资金(jin)的持(chi)续流入趋势。

特别是"最近两(liang)年南(nan)下资金(jin)相当庞大，且交易量也很大，"这反(fan)映了内地投资者对香港市场兴趣的明显提升，也是市场"内资夺取香港定价权(quan)"说法产生的客观基础。

尽管南(nan)向资金(jin)规模庞大，但王毅认为(wei)将其等同(tong)于(yu)"夺取定价权(quan)"为(wei)时尚(shang)早。他从持(chi)仓和交易两(liang)个维度进行了分析。

持(chi)仓结构方面(mian)，大家看到很多香港股票(piao)持(chi)仓大头还是在外资，内资即便(bian)买(mai)了非常多，但整体持(chi)仓外资仍偏多。"这意味着从资产所有(you)权(quan)的角度看，外资仍然在香港市场占据主导地位。

交易活跃度放(fang)，"从交易层面(mian)或参与度层面(mian)，南(nan)下资金(jin)交易量以前(qian)大概占百(bai)分之十几，现在可(ke)能(neng)有(you)20%-30%左右。"这表明内地资金(jin)在市场交易活动中的参与度显著提升，已成为(wei)不可(ke)忽视的市场力量。

王毅分析认为(wei)，虽然内地资金(jin)在香港市场的影响力确(que)实在增强，并且"已成为(wei)一个较重(zhong)要的参与力量"，但要达到真(zhen)正掌握市场定价权(quan)的程度，"从持(chi)仓角度来讲，还有(you)一段时间(jian)要走。"

美国经济能(neng)否实现“排毒”？

川普再次入主白宫仅仅两(liang)个月(yue)，美国金(jin)融市场已经历了显著波动。一季度以来，市场经历了近180度的态度转变，从初(chu)期的乐观预(yu)期到如今对滞胀的担忧。这一转变主要源于(yu)川普政府对削减财(cai)政赤(chi)字的强硬(ying)态度、激(ji)进的关税政策，以及川普财(cai)政部长贝森特提出的"美国排毒期"概念(nian)，这些因素共同(tong)引发(fa)了市场对美国经济前(qian)景的重(zhong)新(xin)评(ping)估(gu)。

近期，美股在经历大幅调整后(hou)出现了一定程度的反(fan)弹，但投资者仍在思考一个核心问(wen)题：川普的经济战略是否能(neng)实现其宏伟目标？他能(neng)否在6至12个月(yue)内完成经济"排毒"，并带领美国重(zhong)返所谓的"黄金(jin)时代"？

对此，王毅认为(wei)，从长期视角看，川普的某些政策取向可(ke)能(neng)有(you)其合理性："他一方面(mian)担忧财(cai)政，另一方面(mian)也让盟友承担更多责任，无论是在北(bei)约、欧洲还是延(yan)续到日本等其他地区。"

然而，王毅指出，川普政策成功的关键(jian)前(qian)提条(tiao)件可(ke)能(neng)已经发(fa)生变化："如果(guo)AI或下一代科技(ji)革命迭(die)代还发(fa)生在美国，那他做(zuo)的这些事情很有(you)可(ke)能(neng)真(zhen)的能(neng)成功。但现在前(qian)提条(tiao)件好像被打破了。"这意味着"资金(jin)是不是一定要集中在美国、在美国完成科技(ji)迭(die)代这件事可(ke)能(neng)就不成立了。"在这种情况下，川普的许多政策"可(ke)能(neng)不太容(rong)易受到别人认可(ke)，或者说被迫让别人接受的程度"将面(mian)临(lin)挑战。

通过与业内同(tong)行、外资及投资经理的广泛(fan)交流，王毅发(fa)现川普政策存在明显的矛盾：

"他上台支撑(chi)者的首要诉求是通胀，希翼(wang)通胀能(neng)降下来，但他又积极推(tui)动关税等一系列(lie)谈(tan)判(pan)，甚至提高(gao)加拿大、墨(mo)西哥甚至中国的关税，这些事情是背道而驰的。"

更深层次的矛盾还体现在："他一方面(mian)希翼(wang)大家都来美国投资，吸引FDI、买(mai)美国国债、投美股等，但另一方面(mian)他又希翼(wang)去全球化，通过关税等各种手段。他希翼(wang)美国依然有(you)吸引力，但又不想提高(gao)赤(chi)字。"

王毅指出，川普的政策框架(jia)与美国几十年来形成的经济运行逻(luo)辑存在显著差异："从长远角度来讲，大家从谁手上赚(zuan)的美金(jin)呢(ne)？不就是从美国身上赚(zuan)的美金(jin)吗？但如果(guo)大家慢慢从美国身上赚(zuan)不到美金(jin)了，那是不是要找(zhao)新(xin)的贸易伙伴呢(ne)？找(zhao)了新(xin)的贸易伙伴，是不是一定要投美国市场呢(ne)？也不一定。"

这种断(duan)裂使得川普的政策像是"一个外来人进来需(xu)要把整个事情重(zhong)新(xin)梳理一遍"，而非在既有(you)框架(jia)内进行调整。虽然重(zhong)构政府机(ji)构、精简臃肿组织的目标可(ke)能(neng)有(you)其合理性，但王毅认为(wei)"不可(ke)能(neng)像他说的180天以内一次性干掉所有(you)查(cha)出来的问(wen)题，这有(you)点反(fan)常识或反(fan)逻(luo)辑。"

川普政策对市场最大的影响不仅是短期的价格波动，而是长期对企业投资意愿的抑制。王毅回顾了川普第一任期的经验："川普第一任期对美国的Capex甚至全球的Capex影响都非常大，因为(wei)当时大家觉得政策不确(que)定性相当强，所以企业端不愿意投资。"

这一趋势在本轮任期中再次出现："这一届任期大家也看到同(tong)样的问(wen)题，不只是在美国，甚至在东南(nan)亚一些地方，企业尤其是互联网公(gong)司在做(zuo)决策时，会因不知道美国以后(hou)关税政策如何、本地政策会变成什么样等而放(fang)弃做(zuo)新(xin)的投资，变得偏保守。"

王毅总结道，川普政策的主要影响是"增加了波动性，并没有(you)增加任何好处。"而且，企业投资态度趋于(yu)保守将产生深远影响："偏保守的后(hou)果(guo)是，如果(guo)企业不投资，很难(nan)想象会有(you)很高(gao)的增长，除非直接派息，那整个逻(luo)辑线就比(bi)较难(nan)预(yu)估(gu)了。"

Part 2

在产品选择上，为(wei)何特别聚焦(jiao)在伯克希尔、英伟达、特斯拉、Coinbase和MicroStrategy这几家公(gong)司？

王毅先容，参考美国经验，特斯拉和英伟达是美国市场上最受欢迎的标的，自然成为(wei)首选。

另外，考虑到香港市场对虚(xu)拟资产的高(gao)关注度，加上港交所已允(yun)许比(bi)特币现货ETF等产品，MicroStrategy和Coinbase这两(liang)家与虚(xu)拟资产密(mi)切相关的公(gong)司被纳入首批产品。

而伯克希尔哈撒韦(wei)作为(wei)价值(zhi)投资代表，虽然在美国的杠杆反(fan)向产品中不算最热门，但考虑到巴菲(fei)特在亚洲的高(gao)知名度和认可(ke)度，被视为(wei)一个"标志(zhi)性的公(gong)司标的"而纳入。

这种多元化的选择策略，既覆盖了高(gao)增长的科技(ji)和虚(xu)拟资产领域(yu)，也兼顾了传(chuan)统价值(zhi)投资的代表，为(wei)不同(tong)风险(xian)偏好的投资者提供(gong)了丰富选择。

个股和 ETF这两(liang)个名词放(fang)在一起，是个奇怪的组合，为(wei)什么会出现这样的产品呢(ne)？

投资市场上，"个股"和"ETF"这两(liang)个概念(nian)的结合初(chu)看似乎有(you)些矛盾。ETF通常被视为(wei)分散投资的工(gong)具，而个股投资则(ze)代表着集中押注。

南(nan)方东英量化投资部负责人王毅说明(shi)道，这类产品的出现实际上源于(yu)投资生态的发(fa)展和市场需(xu)求。

"个股杠杆类和反(fan)向类产品是指数类杠杆产品的自然延(yan)伸，"王毅表示，随着投资者对指数类杠杆和反(fan)向产品接受度提高(gao)，市场逐渐(jian)演变出针对个股的高(gao)倍杠杆产品。值(zhi)得注意的是，监管规定限制了杠杆倍数，"香港证监会的规定可(ke)能(neng)最多允(yun)许做(zuo)两(liang)倍，个股指数也一样。"这说明(shi)了为(wei)何此次发(fa)行的产品没有(you)三倍杠杆版本。

而对于(yu)个人投资者，要加杠杆做(zuo)多或做(zuo)空个股，传(chuan)统投资方式存在明显局限性。

据王毅先容，在传(chuan)统投资中，投资者可(ke)通过指数期货实现指数加杠杆或做(zuo)空操作，但美国市场并不存在个股期货这样的投资标的。要实现个股的杠杆投资，主要方式是"通过跟投行做(zuo)金(jin)融衍生品，即掉期合约来完成整个加杠杆过程。"

个股杠反(fan)ETF的创新(xin)在于(yu)与投行合作，将英伟达掉期、特斯拉掉期等作为(wei)底(di)层投资，然后(hou)将这些复(fu)杂的金(jin)融衍生品、相关法务合约、运营估(gu)值(zhi)等一系列(lie)问(wen)题打包成简单的ETF产品，极大降低了杠杆投资门槛。

王毅表示："如果(guo)个人投资者要去做(zuo)空，借货很难(nan)；做(zuo)多加杠杆的话，两(liang)倍或三倍杠杆也不容(rong)易通过融资实现，即便(bian)券商有(you)融资比(bi)例，个股最多借三成、四成可(ke)能(neng)到头，但要达到两(liang)倍杠杆不太容(rong)易。"

香港市场长期以来有(you)涡(wo)轮、期权(quan)等杠杆类金(jin)融产品，为(wei)投资者提供(gong)了实现杠杆投资的途径。个股杠反(fan) ETF 和这些产品的区别是什么？

香港的涡(wo)轮和期权(quan)市场曾经规模庞大，一度成为(wei)"世界上最大的期权(quan)和涡(wo)轮市场之一"。这些产品为(wei)投资者提供(gong)了杠杆工(gong)具，但同(tong)时也存在明显的局限性。

王毅指出，涡(wo)轮和期权(quan)产品的一个突出特点是"透明度没有(you)ETF高(gao)"。这主要是因为(wei)涡(wo)轮或期权(quan)的定价机(ji)制涉及多种复(fu)杂因素，包括隐含(han)波动率、做(zuo)市商报价等，导致最终交易价格的形成过程对普通投资者而言较为(wei)不透明。

此外，涡(wo)轮交易在操作层面(mian)也存在一定复(fu)杂性。"交易层面(mian)可(ke)能(neng)是一期一期进行，股票(piao)代码或涡(wo)轮代码即便(bian)买(mai)同(tong)一个标的，也要不停刷(shua)新(xin)，给投资者带来很多麻烦操作，"王毅说明(shi)道。这种产品更新(xin)换代的特点，要求投资者需(xu)要不断(duan)关注新(xin)的产品代码，增加了投资管理的难(nan)度。

对于(yu)涡(wo)轮和期权(quan)产品，投资者面(mian)临(lin)的另一个主要问(wen)题是流动性风险(xian)。王毅坦言："买(mai)涡(wo)轮或期权(quan)，卖出时不知道能(neng)否以市场价格卖掉。"这种不确(que)定性使得投资者在平仓时可(ke)能(neng)面(mian)临(lin)较大的滑点或根本无法按预(yu)期价格成交。

相比(bi)之下，ETF产品在交易机(ji)制上具有(you)明显优势。"ETF给大家的保障是在市场上成交，成交价格较透明，流动性也可(ke)见，"王毅强调，这种透明度使投资者能(neng)够更清晰地了解交易条(tiao)件。

在流动性方面(mian)，ETF的规模效(xiao)应提供(gong)了更好的保障。王毅举例说明："比(bi)如买(mai)100万股或200万股，市场成交如果(guo)是1000万甚至一个亿，总体而言对市场影响不大，可(ke)完全成交。"

ETF产品优越的流动性和价格发(fa)现功能(neng)，很大程度上归功于(yu)其背后(hou)的做(zuo)市商机(ji)制。王毅说明(shi)："ETF在交易所交易，背后(hou)有(you)大量做(zuo)市商参与，会提供(gong)较公(gong)允(yun)的报价。"

在香港市场，ETF发(fa)行商与做(zuo)市商之间(jian)建立了紧密(mi)的合作关系。"在香港本地市场，大家作为(wei)主要发(fa)行ETF的公(gong)司，跟各做(zuo)市商关系紧密(mi)，也会引导他们ETF的基准净值(zhi)、预(yu)估(gu)报价以及开多少spread等，"王毅透露，这种合作机(ji)制确(que)保了市场报价与产品基础价值(zhi)的紧密(mi)联系，从流动性角度和买(mai)卖价差角度都有(you)一定保障。

与美国市场交易的同(tong)类产品相比(bi)，又有(you)哪些差异和优势？

王毅首先指出，在亚洲时段交易美股ETF具有(you)独特的时间(jian)窗(chuang)口优势，时区差异带来了信息处理的先机(ji)。"大家处于(yu)香港时间(jian)，很多如业绩报、新(xin)闻，特别是川普比(bi)较活跃，他常发(fa)推(tui)文或有(you)活动，多是在美国夜间(jian)或亚洲交易时段发(fa)生。"这意味着亚洲投资者可(ke)能(neng)比(bi)美国投资者更早一步对这些信息作出反(fan)应。

"现在大家关注的像Deepseek引发(fa)的关于(yu)AI的讨(tao)论、对标英伟达以及Mag 7的投资基础逻(luo)辑，很有(you)可(ke)能(neng)在亚洲时段先出现类似新(xin)闻或产品，这对标的表现或预(yu)期走势会有(you)较大影响。"此外，亚洲时段发(fa)生的重(zhong)要决策，如日本央行政策等，对全球流动性也会产生影响，这些因素都为(wei)亚洲时段交易美股提供(gong)了独特视角。

香港推(tui)出的美股杠杆反(fan)向ETF在税务处理上具有(you)明显优势。王毅说明(shi)了美国同(tong)类产品面(mian)临(lin)的税务复(fu)杂性："美国的个股杠杆反(fan)向ETF的分红率会非常高(gao)，大家会比(bi)较奇怪，本身是加杠杆的个股投资，为(wei)什么要分红呢(ne)？"

这一奇特现象源于(yu)美国产品的公(gong)司结构。"如果(guo)年末累积较大涨幅，会被当成已实现的利(li)润，若不分红，可(ke)能(neng)会收税。"这种结构导致美国ETF不得不进行高(gao)比(bi)例分红，"像MicroStrategy之前(qian)大幅上涨时，股息率大概能(neng)达到50%，很夸张。"

对于(yu)投资者尤其是非美国投资者而言，这会带来额外的税务负担。"境(jing)外投资人购买(mai)美国的杠杆反(fan)向类产品，也要交美国股息税，这取决于(yu)跟美国的税务协定。"例如,"韩(han)国市场，其税务协定规定韩(han)国本身只交15%的美国股息税，而美国本土投资人要交30%。"

相比(bi)之下，香港推(tui)出的产品在架(jia)构上更为(wei)灵活。"大家的产品从架(jia)构上讲，不需(xu)要受制于(yu)一定要派息，理论上也不会派息，这上面(mian)就有(you)差别。"这一特点使得投资者可(ke)以避免不必(bi)要的税务负担。

王毅还特别提到了交易稳定性的差异。通过夜盘交易美股产品很以来个别broker dealer的稳定性， "像大家熟悉的blue ocean事件，它切断(duan)了交易，那原来需(xu)要夜盘交易的，夜盘被关掉时，就只能(neng)熬夜去交易，这对很多投资人来说是个风险(xian)点。"

而ETF则(ze)显著降低了这种风险(xian)，王毅指出，"大家的产品是挂牌在香港交易所，并不依赖于(yu)某个broker dealer的服(fu)务稳定性，这是本质区别。"

关于(yu)美股夜盘流动性较差可(ke)能(neng)导致ETF跟踪偏离的担忧，王毅表示这一问(wen)题已有(you)成熟解决方案。"其实不用担心，就像大家经营的很多其他美股产品一样，交易其实都放(fang)在美国开始时间(jian)去做(zuo)。"

在香港交易时段，价格发(fa)现机(ji)制由专业做(zuo)市商保障。"在香港的交易时段，主要是由做(zuo)市商来维护，他们也会根据交易时间(jian)比(bi)较长的一些品种，如纳指期货以及夜盘交易等，给这些美股产品定价，确(que)保它交易在合理范围以内。"

市场机(ji)制也会自动纠正偏离。"如果(guo)偏离太多，他们其实有(you)套(tao)利(li)空间(jian)，会使产品更趋向于(yu)它的公(gong)允(yun)价值(zhi)。"这确(que)保了产品价格能(neng)够合理反(fan)映基础资产价值(zhi)，即使在美股非交易时段。

如何确(que)保杠反(fan)ETF追踪的稳定性？

在杠杆反(fan)向ETF产品领域(yu)，投资者常常对杠杆稳定性提出质疑，特别是观察到某些美股个股杠杆反(fan)向ETF实际表现与理论杠杆倍数存在偏差时。

王毅指出，理解杠杆ETF表现首先要明确(que)一个基本概念(nian)："个股杠反(fan)两(liang)倍、三倍，其实跟指数两(liang)倍、三倍一样，追踪的是每日表现的两(liang)倍到三倍，但时间(jian)维度拉长看就不一定是两(liang)倍了。"

这一特性可(ke)以通过具体数字来理解。王毅举例说明："今天英伟达涨10%，那产品理论上表现应是20%，这是可(ke)以追踪到的。但第二天，产品初(chu)始净值(zhi)是100，第二天净值(zhi)就应是120，因为(wei)两(liang)倍回报。若第二天产品再上涨20%，就是在120的基础上再往上叠加两(liang)倍表现。"

这种叠加效(xiao)应会随着时间(jian)推(tui)移而放(fang)大。"可(ke)想象它是叠加式杠杆，可(ke)能(neng)一周内它涨了总共50%，杠杆类产品可(ke)能(neng)就涨了超过100%，甚至120、130，因为(wei)每天都在往上叠加仓位。"这说明(shi)了为(wei)什么长期持(chi)有(you)时，投资者可(ke)能(neng)会观察到杠杆产品的表现似乎"超过"了预(yu)期杠杆倍数。王毅补充道，这种现象"在其他指数类两(liang)倍恒科、两(liang)倍恒指产品上也常发(fa)生。"

杠杆ETF表现偏离预(yu)期倍数的第二个原因来自于(yu)市场波动导致的"摩擦损失"。"在波动市场中，今天涨10%，明天跌10%，如果(guo)对个股来讲，今天涨上去，明天跌下来，可(ke)能(neng)股票(piao)价位没动，"王毅说明(shi)道。

然而，杠杆产品的表现却不是零："杠杆反(fan)向类产品在高(gao)位加仓，跌下来时加了仓位，跌多了就会因波动产生摩擦损失，表现可(ke)能(neng)不是0，而是负的。"这一现象说明(shi)了为(wei)什么在震荡(dang)市场中长期持(chi)有(you)杠杆产品可(ke)能(neng)会导致收益率劣(lie)于(yu)基础资产表现的杠杆倍数。

第三个影响杠杆稳定性的因素是极端市场条(tiao)件下的风险(xian)控制措施。这一问(wen)题在高(gao)杠杆产品中尤为(wei)突出。王毅指出："针对有(you)些表现是因为(wei)尤其个股类杠杆反(fan)向，像倍数更高(gao)的产品，如三倍英伟达或三倍特斯拉，可(ke)想象若特斯拉或英伟达当天表现非常极端，对管理人来说，可(ke)能(neng)就需(xu)要做(zuo)保护动作。"

这种保护措施是必(bi)要的，因为(wei)"若个股跌穿33%，那基金(jin)可(ke)能(neng)就出现负净值(zhi)，基金(jin)管理人肯定不希翼(wang)这种情况发(fa)生。"因此，管理人会采取主动干预(yu)措施："会调整仓位、调整投资敞口，美国那边出现过这样的问(wen)题，一旦跌到20%左右，可(ke)能(neng)就开始降低仓位，结果(guo)后(hou)面(mian)反(fan)弹了，就自然跟不上了。"

面(mian)对这些挑战，南(nan)方东英的产品设(she)计(ji)采取了两(liang)方面(mian)策略确(que)保杠杆稳定性。

首先，确(que)保日内追踪精度："从大家产品来讲，首先要保证的是每天的每日表现是两(liang)倍或-2倍，看具体产品。"这保证了短期投资者能(neng)够获得符合预(yu)期的杠杆效(xiao)应。

其次，选择合适的杠杆倍数降低极端风险(xian)："从调仓或主动调整仓位敞口来讲，两(liang)倍相对比(bi)较合适，因为(wei)很难(nan)说单日跌幅超过50%，这样就不会在跌20%时考虑仓位是否要下降。"这一保守设(she)计(ji)可(ke)以"确(que)保基金(jin)不会出现所谓的negative equity，即负净值(zhi)情况。"

什么样的投资者适合配置(zhi)个股杠反(fan) ETF？

王毅指出，个股杠杆反(fan)向ETF产品主要还是针对散户(hu)投资人以及一些有(you)投资衍生品限制的机(ji)构。

王毅特别强调，个股杠杆反(fan)向ETF"这类产品更多是交易型(xing)产品"，而非长期持(chi)有(you)型(xing)投资工(gong)具。这一特性源于(yu)产品本身的结构特点和成本因素。

"因为(wei)损耗(hao)相对较高(gao)，现在美金利(li)率也相对高(gao)，加两(liang)倍杠杆的话，拿着仓位每天都在亏融资成本，"王毅说明(shi)道。

预(yu)计(ji)什么时候会出现Tencent、alibaba、小米等中国本土热门股票(piao)的杠杆反(fan)向产品？

王毅表示，香港市场杠杆反(fan)向产品的推(tui)出遵循了一个逐步开放(fang)的监管路径："从指数类产品时就有(you)先允(yun)许做(zuo)境(jing)外指数，过了一段时间(jian)之后(hou)才开放(fang)本地指数给投资人。"

这种循序渐(jian)进的监管策略，旨在确(que)保市场平稳运行并积累足够的经验，然后(hou)再扩大产品范围。指数类产品的发(fa)展历程为(wei)个股类产品提供(gong)了监管参考模式。

基于(yu)过往经验，王毅预(yu)测个股杠杆反(fan)向ETF的发(fa)展路径可(ke)能(neng)与指数类产品相似："先允(yun)许发(fa)行境(jing)外标的，过一段时间(jian)看整个运行情况或投资者反(fan)应，再适时推(tui)出新(xin)政策。"

虽然目前(qian)无法提供(gong)具体的时间(jian)表，但王毅表示业内对于(yu)推(tui)出香港本地股票(piao)杠杆反(fan)向产品持(chi)积极态度："当然大家也很期待，Tencent、阿里这些标的也是香港本地交易量最活跃、最大的，希翼(wang)尽早能(neng)推(tui)出这类产品给投资人。"