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第一，今年经济节奏可能会不同(tong)于过(guo)去两年。年初(chu)以来，经济数据(ju)整体实现开门红。1-2月六大口径数据(ju)中，工业、消费、服务业、投资、地产销售同(tong)比增速均高于去年5.0%的实际GDP所(suo)对应的年度增速。但由于过(guo)去两年均是在一季度形成景气高点，今年市(shi)场存在对经济“前高后低”的担(dan)心(xin)，应该怎(zen)么看这一问题？
首先，简单(dan)以PMI作为观测标准(zhun)，历史上(shang)确实有些年份一季度形成相对景气高点，但也有不少(shao)年份不同(tong)，比如2013年景气峰(feng)值在下半年，2014-2015在年中，2016年经济全年震荡向上(shang)，2017年在三(san)季度。
其次，年初(chu)形成景气高点的年份，往往存在特(te)定的经济调结构因(yin)素。比如2011年是控通胀(zhang)，2月开始加(jia)息；2012年是地产调控，年初(chu)地产销售大幅度转(zhuan)负；2018年是结构性去杠(gang)杆；2021年是专(zhuan)项债穿透(tou)式监管叠加(jia)房地产调控；2023-2024年是隐性债务化(hua)解，2024年还包括金(jin)融“防(fang)空转(zhuan)、挤水分”。从政策节奏来说，调结构防(fang)风险往往位于二季度，它容易带来一季度景气高点。
今年经济节奏有望有所(suo)不同(tong)：
（1）本轮(lun)稳增长是去年三(san)季度末启动，至今两个季度，经济好(hao)转(zhuan)趋势尚(shang)待确认；同(tong)时，物价中枢(shu)仍低，“着力实现增长稳就业稳和物价合理回升的优化(hua)组合”仍待实现；加(jia)上(shang)外部(bu)不确定性仍大，所(suo)以政策明确指出“出台(tai)实施政策要能早则早、宁早勿(wu)晚，与各种不确定性抢(qiang)时间，看准(zhun)了就一次性给足”。
（2）消费是本轮(lun)政策框架的关键中间变量。3月5日国新办吹风会指出本轮(lun)政策调控思路有重大创(chuang)新，它打破了“消费是慢变量”的常规。简单(dan)理解，本轮(lun)稳增长在思路设计(ji)上(shang)是从居民部(bu)门着手，以“投资于人”带动总量，消费实际上(shang)已经是政策稳增长的“进攻端(duan)”抓手。而前两个月社(she)零增速虽然(ran)已初(chu)步修复，但同(tong)比只有4.0%，中枢(shu)提升仍待时日，前期出来的提振消费专(zhuan)项行动应会逐(zhu)步细化(hua)和落地。
（3）目前没有较集中的调结构领域。地产政策是“更大力度促进楼市(shi)股市(shi)健康发展(zhan)”；金(jin)融是“实施适度宽松的货币政策”和“择时降息降准(zhun)”；经过(guo)2023-2024年较为集中的隐性债务化(hua)解，[1]政策最新指出“化(hua)债压力大大减轻，地方(fang)政府债务风险有效缓释”，下一步要“动态调整债务高风险地区名单(dan)，支撑打开新的投资空间”。
第二，3月第三(san)周美股在前期经历较大幅度调整后小幅反弹；国内商品和权益(yi)价格处于调整期，石油石化(hua)、建材、家电等少(shao)数行业上(shang)涨。
一是海外风险偏好(hao)略有修复。美股延续了3月13日通胀(zhang)数据(ju)下行之后的小幅反弹，美联储减缓QT形成助推，能源、金(jin)融领涨，道琼斯工业、标普500、纳斯达克周涨幅分别为1.2%、0.5%、0.2%。10年期美债利率(lu)小幅下行至4.25%。美金指数先下后上(shang)，总体仍处于103-104附(fu)近。欧洲股指相对稳定。
二是全球定价商品整体上(shang)行，LME铜、布伦特(te)原油期货价格周涨幅分别为0.60%、2.2%。本周伦敦黄(huang)金(jin)现货继续上(shang)行1.20%，金(jin)银比回升至90.8，重新升至滚(gun)动三(san)年的1.5倍标准(zhun)差(cha)。国内商品价格调整，螺纹钢期货、南华工业品价格指数周涨幅分别为-2.8%、-1.3%，BPI指数环比-0.55%。
三(san)是国内权益(yi)资产处于调整期，估(gu)值合理空间有望重新打开。多数宽基(ji)与行业股指回调，微盘、红利风格相对占优，科技主线领跌。万得全A震荡下行2.10%，申万行业中约有16%的行业录(lu)得正收益(yi)，石油石化(hua)、建材、家电涨幅居前，分别录(lu)得周涨幅为1.5%、1.4%、1.2%；计(ji)算机、传媒、电子则相对靠后。风格中贵金(jin)属指数、万得微盘指数、中证红利表现相对占优，分别录(lu)得1.2%、0.2%、-0.4%的周涨幅。两市(shi)日均成交额环比上(shang)周下降6.4%至1.55万亿。观察股市(shi)“估(gu)值-宏观偏离度”，截止3月21日，“万得全A P/E-名义(yi)GDP增速”小幅回踩至14.12，处于滚(gun)动五年的+0.52倍标准(zhun)差(cha)，较上(shang)周+0.67倍标准(zhun)差(cha)回落（+1倍标准(zhun)差(cha)是经验警示位），意味(wei)着估(gu)值合理空间重新有所(suo)打开。
四是国内无风险利率(lu)先上(shang)后下，10年期国债利率(lu)周上(shang)行1.41BP。3月17日经济数据(ju)良好(hao)背景下利率(lu)有所(suo)上(shang)行；3月18日起公开市(shi)场操作净投放增加(jia)，资金(jin)面好(hao)转(zhuan)带来利率(lu)企(qi)稳。
第三(san)，海外延续三(san)大关注焦点：美国货币政策、特(te)朗普逆全球化(hua)关税、欧洲财政扩张。3月FOMC声明整体较预期更加(jia)鸽派。一是声明认为政策变化(hua)导致经济前景的不确定性在增加(jia)；二是减缓QT开始的时间较预期更早。从鲍(bao)威尔发布会的姿态来看，鲍(bao)威尔认为微观情绪确实是快速下降，但经济活动还没有；虽然(ran)短期消费者通胀(zhang)预期有所(suo)回升，但长期通胀(zhang)预期保持稳定；关税导致通胀(zhang)反弹有可能是一次性的，还不确定美联储是否应该采取暂时忽略（“look through”）的方(fang)式，现在下结论还为时过(guo)早。
4月2日是特(te)朗普“对等关税”的时间坐标，即基(ji)于其他国家对美国开征多少(shao)关税，美国同(tong)样会对等开征对方(fang)多少(shao)关税。在落地之前，美国相关政策表述(shu)仍照例处于极(ji)限施压+变化(hua)较快的状态。3月21日特(te)朗普表示他的对等关税计(ji)划(hua)“将具备灵活性”。
德国议会以及联邦参议院分别在3月18日和3月21日同(tong)意修改宪法：预留5000亿欧元用于改善德国基(ji)础设施，同(tong)时超过(guo)GDP 1%的防(fang)务相关支出将免于受(shou)到债务制约，即德国财政宽松转(zhuan)向计(ji)划(hua)基(ji)本落地。3月19日欧盟(meng)委员会发布了《白皮书》，阐述(shu)未来几年欧盟(meng)国防(fang)支出战略。成员国可以使用“国家逃逸(yi)条款”（national escape clause）进而避免触(chu)犯《稳定与增长公约》下的财政约束。欧盟(meng)委员会还提出了一个新工具（SAFE），可提供高达1500亿欧元的贷款，用于国防(fang)支出及武器采购。
第四，高频模型测算至3月第三(san)周一季度国内实际、名义(yi)GDP同(tong)比分别为5.33%、4.62%，名义(yi)增长较实际增长有待于进一步修复。3月第三(san)周EPMI（战略新兴产业PMI）出来，数据(ju)整体偏强，属于季节性区间上(shang)限。传统部(bu)门工业开工多数好(hao)于去年同(tong)期，其中六大集团日均耗煤、汽车全钢胎开工、高炉开工、地炼开工、PTA开工、焦化(hua)开工同(tong)比改善；沥青(qing)开工、汽车半钢胎开工同(tong)比有所(suo)回落。结合一定的低基(ji)数优势后，预计(ji)3月工业增加(jia)值同(tong)比仍将维(wei)持小幅的升势至5.97%。汽车销售延续3月上(shang)旬的良好(hao)态势，3月1-16日全国乘用车零售同(tong)比去年同(tong)期增长24%。与居民生活半径相关的高频数据(ju)相对平稳。地产销售同(tong)比略有放缓，此外社(she)零作为名义(yi)值，还受(shou)到物价端(duan)的一定压力，模型预计(ji)3月社(she)零同(tong)比为3.82%，服务业生产指数为5.47%。3月第三(san)周CPI方(fang)面的新涨价（猪油果）因(yin)素环比继续改善，菜价环比转(zhuan)跌；前期假(jia)日错位效应消退、低基(ji)数优势有所(suo)回归，对应预计(ji)的3月CPI环比、同(tong)比分别回升至-0.05%、+0.25%；工业品价格相对平稳，模型提示最新一周环比为0.00%，预计(ji)3月全月环比-0.10%，同(tong)比-2.20%。CPI、PPI对应的平减指数同(tong)比预计(ji)在3月回升至-0.47%。
第五，狭义(yi)流(liu)动性好(hao)于季节性；广义(yi)流(liu)动性前瞻指标回升；一季度货币政策委员会例会对债市(shi)有新的表述(shu)。本周是缴税的最后窗(chuang)口，按以往经验，狭义(yi)流(liu)动性波(bo)动应会有所(suo)放大。但DR001在1.75%-1.8%区间窄幅波(bo)动；DR007先上(shang)后下，周度均值变化(hua)也有限，狭义(yi)流(liu)动性表现整体好(hao)于季节性。大家理解背后原因(yin)可能有两个：（1）银行负债压力减弱，3月中旬1年同(tong)业存单(dan)利率(lu)与shibor已筑顶回落；（2）稳利率(lu)与汇率(lu)取得初(chu)步成效，央行对流(liu)动性的态度可能初(chu)步缓和，本周公开市(shi)场操作已转(zhuan)为大额净投放。
广义(yi)流(liu)动性高频指标——票据(ju)利率(lu)与票据(ju)-shibor小幅上(shang)行，中枢(shu)同(tong)比仍偏低。不过(guo)，3月BCI企(qi)业融资环境指数有所(suo)改善，较2月提升5.12升至51.78，EPMI贷款难度环比也初(chu)步企(qi)稳，这表明3月信贷至少(shao)在政策端(duan)供给上(shang)仍偏积极(ji)。
本周央行召开一季度货币政策委员会例会，与上(shang)次相比主要变化(hua)是新增了“从宏观审(shen)慎的角度观察、评估(gu)债市(shi)运行情况”表述(shu)。大家理解宏观审(shen)慎的政策初(chu)衷是管理金(jin)融机构顺周期行为、防(fang)范金(jin)融风险传染等，“从宏观审(shen)慎角度观察、评估(gu)债市(shi)运行情况”是指避免金(jin)融机构对利率(lu)存在单(dan)边预期，引导债市(shi)定价与基(ji)本面匹配。
第六，本周项目资金(jin)到位率(lu)环比继续改善：如何理解基(ji)建领域的情况。据(ju)百(bai)年建筑调研(yan)，本周样本建筑工地资金(jin)到位率(lu)为57.53%，环比0.31%，主要由基(ji)建项目带动。与去年相比，3月前三(san)周资金(jin)到位率(lu)较去年同(tong)期高10.7个百(bai)分点，头部(bu)施工资金(jin)改善信号明显(xian)。基(ji)建水泥直供量和水泥开工率(lu)反映信息一致，基(ji)建水泥直供量环比回升8.89%，年初(chu)至今的累计(ji)同(tong)比5%；水泥开工率(lu)环比回升5.2%，3月前三(san)周同(tong)比2.2%，同(tong)样以华东(dong)地区领先。与道路施工有关的沥青(qing)开工率(lu)表现仍弱，环比-1%，3月前三(san)周同(tong)比-7%。
大家理解，春(chun)节后有关基(ji)建领域的高频数据(ju)信号不一，原因(yin)可能包括：（1）年度行业侧重点不一样，可能会带来存量和增量项目景气度不同(tong)，对存量工地的调研(yan)可能带来低估(gu)；（2）资金(jin)到位率(lu)、工程机械、水泥沥青(qing)等处于项目影响(xiang)的不同(tong)阶(jie)段，数据(ju)特(te)征上(shang)存在错位；（3）相对于中央项目基(ji)建，地方(fang)基(ji)建可能相对偏弱，有待于后续改善。
财政进度方(fang)面，一季度普通国债净融资规模与进度均显(xian)著高于去年同(tong)期，二季度或(huo)将边际放缓为特(te)别国债让路；项目类(lei)专(zhuan)项债有望逐(zhu)步加(jia)速。
第七，粗略估(gu)算几家头部(bu)互联网(wang)企(qi)业和运营商2025年AI和算力投资规模合计(ji)有望达到近4000亿元左右，拉动固投0.2-0.3个点。互联网(wang)企(qi)业方(fang)面，2024年四季度alibaba集团单(dan)季资本开支达317.75亿元，同(tong)比激增259%，创(chuang)下历史新高。并宣布未来三(san)年将投入超过(guo)3800亿元用于AI和云计(ji)算基(ji)础设施建设，规模超越过(guo)去十年总和（2014-2023财年3247.51亿元）。[1]对应未来三(san)年年均资本开支为1267亿元。根(gen)据(ju)alibaba集团财报，其2025财年前三(san)季度（2024年Q2至Q4）资本开支合计(ji)为613.6亿元，财年最后一个季度延续前三(san)季度投资规模，则对应2025年资本开支同(tong)比增速将达到55%左右。Tencent2024年资本开支767.6亿元，同(tong)比增幅高达212.66%，相当于收入的大约12%；全年资本开支中将近80%投向了AI服务器和算力中心(xin)。[2]并计(ji)划(hua)在2025年进一步增加(jia)资本支出，预计(ji)资本支出将占收入的低两位数百(bai)分比。若2025年营收延续2024年8%的增速[3]，按照12%-15%左右理解“低两位数百(bai)分比”，对应资本开支规模将达到1000亿元左右（856-1070亿元），80%投向“AI服务器和算力中心(xin)”则对应投资规模700-800亿元左右（685-856亿元）。
电信运营商方(fang)面，中国移动2024年资本开支合计(ji)约人民币1640亿元，预计(ji)2025年资本开支合计(ji)约为1512亿元，主要用于连接(jie)基(ji)础设施优化(hua)、算力基(ji)础设施升级、面向长远的基(ji)础设施布局(ju)以及支撑CHBN科技创(chuang)新、感知提升等方(fang)面。[4]算力领域投资由2024年的371亿元增长至2025年计(ji)划(hua)的373亿元。[5]2024年中国联通资本开支同(tong)比下降17%至人民币613.7亿元，算力投资同(tong)比上(shang)升19%；并预计(ji)2025年固定资产投资在人民币550亿元左右，较去年小幅下滑，但算力投资同(tong)比增长28%。[6]若以中国移动算力投资占资本开支25%的比重估(gu)算，550亿元中算力领域投资在140亿元左右。
上(shang)述(shu)两家互联网(wang)企(qi)业和两家电信运营商预计(ji)2025年AI和算力领域投资规模合计(ji)达到2500-2600亿元左右，占2024年固投（51.4万亿）0.5%左右。假(jia)设字节AI和算力投资规模持平于阿里和Tencent，中国电信投资规模持平于移动和电信，则六家企(qi)业合计(ji)在AI和算力领域投资规模将达到3700-4000亿元左右，占固投比重为0.7%-0.8%；按照平均增速29%-38%（以四家企业增速加(jia)权）计(ji)算，对固投的拉动在0.2-0.3个点左右。
当然(ran)，上(shang)述(shu)测算只是作为一个粗略的坐标以便大家对相关投资规模在量级上(shang)有一个大致的理解，除了上(shang)述(shu)企(qi)业之外，行业投资还会包括来自其他企(qi)业的投资。
第八，3月第三(san)周工业和消费品价格依然(ran)偏弱；一线城市(shi)二手房价格企(qi)稳；EPMI价格指数有所(suo)反弹。3月第三(san)周（截至3月21日）生意社(she)BPI指数降至902点，读数仍处于去年10月14日以来的高位区间，但相较上(shang)周期末值（3月14日）回落0.6%。前期强势品种有色指数高位回落，周环比收跌0.4%；能源、化(hua)工、钢铁、建材指数周环比分布于-0.1%至-1.1%区间。居民消费价格中，截至3月第三(san)周，全国猪肉平均批发价月环比回升0.1%，全国28种重点蔬菜价格月环比回落1.6%，相较前月-10.7%、-14.2%的环比跌幅收窄。截至3月10日，全国二手房挂牌(pai)价指数录(lu)得156.23，今年2月24日、1月27日读数分别为156.61、157.94。上(shang)海、深圳二手房挂牌(pai)价格企(qi)稳，月环比（截至3月10日）分别录(lu)得0.4%、0.1%。3月EPMI（战略新兴行业PMI）两大价格指标环比均大幅上(shang)行，购进价格和销售价格环比分别上(shang)行6.0和4.1个点，是在2024年9-10月之后再度出现同(tong)步改善的特(te)征。
第九，两办印发提振消费专(zhuan)项行动方(fang)案(an)；国务院国资委扩大会议强调要加(jia)快推动产业结构跃迁升级。[7]3月16日，中共(gong)中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专(zhuan)项行动方(fang)案(an)》，围绕(rao)提升消费能力、释放消费意愿、优化(hua)消费环境、解决消费堵(du)点，部(bu)署了8方(fang)面30项重点任务。在前期报告《提振消费专(zhuan)项行动：政策线索下的十个想象空间》中，大家曾做过(guo)详细分析。[8]3月17日，国务院国资委党委召开扩大会议，强调要加(jia)快推动产业结构跃迁升级，引导中央企(qi)业推动传统产业向高技术(shu)、高附(fu)加(jia)值的领域拓展(zhan)延伸，加(jia)快实现高端(duan)化(hua)、智能化(hua)、绿色化(hua)发展(zhan)；大力推进战略性新兴产业发展(zhan)，因(yin)业施策、因(yin)企(qi)施策引导企(qi)业选择适合的产业发展(zhan)方(fang)向、模式与路径；在深入研(yan)究资产、行业、市(shi)场的基(ji)础上(shang)，高质量编制企(qi)业“十五五”规划(hua)。
报告编辑，欢迎探讨：
一、宏观框架（郭磊(lei)）guolei@gf.com.cn
二、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn
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九、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn
图(tu)表
风险提示：高频预测模型构建基(ji)于历史数据(ju)，可能在未来有较大经济冲击或(huo)者市(shi)场改变时并没有很强的样本外超额效果；特(te)朗普逆周期政策实行力度超预期，俄乌或(huo)中东(dong)地缘政治局(ju)势升级，国内基(ji)建复工力度慢于预期或(huo)地产投资压力短期超预期等。
来源：券商研(yan)报精选