国(guo)联证券研究(jiu)所副所长兼首席策略分析师 包承超
包承超：
国(guo)联证券研究(jiu)所副总经理，首席策略分析师，复旦(dan)大学经济(ji)学院专硕行业导师。复旦(dan)大学数理经济(ji)学学士、西方经济(ji)学硕士。2014年毕业后入职光大保德信基金，2014-2016年担任光大保德信基金研究(jiu)员，2016年入职长江证券策略组，2017-2023年担任长江证券首席策略分析师，现就职于国(guo)联证券研究(jiu)所，担任研究(jiu)所副总经理、首席策略分析师，主要(yao)负责金融(rong)市场大类资(zi)产(chan)、组合管理、行业比较及主题策略研究(jiu)。
2022-2024年连续3年荣获(huo)新财富最佳策略分析师第二名、2021年第三名；2024年卖方分析师水晶球奖第二名、2022年公募榜单策略第一名、2021年第一名；2024年新浪(lang)金麒(qi)麟最佳分析师策略第三名，2022年第二名、2021年第一名。
2024年下(xia)半年政策发生积极变化，市场流(liu)动性升温，风险偏好好转，A股市场快速反弹。展望2025年，市场能否完成从流(liu)动性驱动向(xiang)基本面(mian)驱动的转换，可能决定了今(jin)年市场的整体表现。
大家认(ren)为，今(jin)年上半年经济(ji)逐步修(xiu)复的确定性较强，上市企业盈利(li)或逐渐好转，市场表现相对(dui)强势；下(xia)半年海外风险因(yin)素可能逐渐累积，再通胀(zhang)和加征关税等风险都可能对(dui)国(guo)内市场形成冲击，进行“小盘风格”+“红利(li)资(zi)产(chan)”均衡配置的性价比更(geng)高。
01
全(quan)球流(liu)动性宽松叠加政策支撑经济(ji)或持续复苏
政策方面(mian)，稳增长政策持续加码(ma)，2025年经济(ji)或将持续复苏。去年“924”政策组合拳的出台，以及12月召开的政治局会议和中央经济(ji)工作会议的表述，明显释放出积极信号，大幅提振了市场对(dui)稳增长的预期。以中央经济(ji)工作会议为例，会议提出了“更(geng)加积极的财政政策”、“适度宽松的货币政策”、“提振消费”、“稳住(zhu)楼市股市”等一系列关键政策方向(xiang)。这些表述不仅明确了政策整体基调的积极性，还为未来政策落地提供了清(qing)晰的指引。具体而(er)言，会议释放出的信号预示(shi)着未来可能会有更(geng)具针对(dui)性和操作性的政策措施出台，例如超长期国(guo)债的增发、进一步的降准降息，以及扩大内需的综合性政策。这些措施不仅将有效缓解(jie)当前经济(ji)面(mian)临的结构性问题，还将为中长期经济(ji)增长提供更(geng)为稳固的支撑。在政策逐步落地和持续加码(ma)的背(bei)景下(xia)，预计2025年中国(guo)经济(ji)有望进入稳步复苏的轨(gui)道(dao)。
投资(zi)方面(mian)，2025年地产(chan)有望“止跌回稳”，对(dui)经济(ji)的拖累减弱。中国(guo)房价跌幅已(yi)经接近海外地产(chan)危机后的平均水平，租售比回到合理区间，在“严控增量、优化存(cun)量”的政策要(yao)求下(xia)，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验(yan)来看(kan)，地产(chan)投资(zi)对(dui)GDP的贡献(xian)中枢在4%-6%区间，中国(guo)目前正在回落到这个中枢区间，未来地产(chan)对(dui)经济(ji)的拖累有望逐渐减弱。
资(zi)金方面(mian)，预计资(zi)本市场流(liu)动性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增速迎来了2024年以来的首次改善。这一积极变化表明，随着一系列政策组合拳的逐步落地发力，实体经济(ji)的活跃度提升，企业和居民的投资(zi)与消费意(yi)愿也有所增强。展望2025年，此前12月召开的中央经济(ji)工作会议进一步明确了“适度宽松的货币政策”基调，在降息预期的推动下(xia)，M1增速有望持续上行，社(she)融(rong)存(cun)量增速有望企稳回升，为经济(ji)和资(zi)本市场提供更(geng)强的流(liu)动性支撑。
海外方面(mian)，全(quan)球处(chu)于降息进程中，但贸易风险仍在。2024年以来，全(quan)球通胀(zhang)持续降温，各国(guo)央行逐步进入降息进程。历史数据表明，全(quan)球利(li)率同差(cha)领先全(quan)球制造(zao)业PMI大约14个月。随着全(quan)球流(liu)动性的逐步宽松，今(jin)年全(quan)球经济(ji)或将持续复苏。然而(er)，在乐观的复苏预期之(zhi)下(xia)，也存(cun)在一些不容忽视的潜在风险。随着川普在美国(guo)大选中的胜出，其减税、全(quan)面(mian)提高关税和撤销中国(guo)最惠国(guo)待遇等主张或将引发美国(guo)的再通胀(zhang)，从而(er)影响美联储的降息节(jie)奏，也将影响中美之(zhi)间的正常贸易，对(dui)中国(guo)的出口端造(zao)成影响。因(yin)此，在展望今(jin)年全(quan)球经济(ji)复苏的同时，需高度关注川普就任后政策的具体落地情况及其带来的外溢效应。
02?
明年上半年核心资(zi)产(chan)带动市场上行下(xia)半年不确定性增加
市场底部已(yi)经形成，2025年股票市场的中枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性产(chan)业机会都会进一步增加。节(jie)奏上看(kan)，明年上半年复苏确定性强，市场或逐步上行；下(xia)半年海外风险因(yin)素或影响国(guo)内市场，风险和不确定性增强。展望2025年，虽然国(guo)内产(chan)能过剩、内需偏弱等问题仍在，对(dui)权益市场形成挑战；但政策有支撑，市场风险偏好上移，盈利(li)水平逐渐好转，市场中长期的底部可能已(yi)经在2024年悄(qiao)然出现。
2024年下(xia)半年市场上行的主要(yao)驱动力来自流(liu)动性改善和风险偏好修(xiu)复，而(er)2025年上半年市场逐渐好转的关键点在于基本面(mian)能否快速回暖。一方面(mian)，从盈利(li)周期的角度看(kan)，在经历了长达3年的下(xia)行周期后，国(guo)内经济(ji)依赖周期复苏的力量已(yi)经开始(shi)逐渐企稳；另一方面(mian)，年底出台的若干政策可能在明年上半年集中落地、带来增量需求，盈利(li)逐步改善的预期强。
2025年下(xia)半年海外风险因(yin)素或逐步累积，对(dui)国(guo)内市场形成冲击。随着川普赢得(de)总统选举，今(jin)年美国(guo)可能采取“减企业税”和“增加关税”的政策组合拳，意(yi)味着通胀(zhang)水平可能会再次面(mian)临较强的上行压力。如果(guo)通胀(zhang)重新回到较高水平，美国(guo)降息的速率可能放缓，甚至(zhi)会提前结束降息进程，进而(er)影响全(quan)球流(liu)动性和压降国(guo)内市场的风险偏好。此外，今(jin)年美国(guo)对(dui)华的关税政策仍有较大变数，如果(guo)加征关税的幅度较大，对(dui)国(guo)内出口造(zao)成较为严重的影响，今(jin)年权益市场可能会受到较大冲击。
风格方面(mian)，今(jin)年上半年核心资(zi)产(chan)的表现或相对(dui)更(geng)好，下(xia)半年市场波动加剧，配置小盘风格+红利(li)资(zi)产(chan)的“哑铃(ling)”策略或更(geng)有性价比。从投资(zi)逻辑出发，在经济(ji)上行期，核心资(zi)产(chan)的盈利(li)增速具有更(geng)大弹性，并且市场会对(dui)其远期空间进行重估，核心资(zi)产(chan)可能会迎来盈利(li)和估值的双升，表现更(geng)强，因(yin)而(er)今(jin)年上半年适合配置核心资(zi)产(chan)。等到下(xia)半年，市场可能来到流(liu)动性比较宽松，但基本面(mian)不确定性很强的阶段，类似于2023年上半年的状态(tai)。从历史经验(yan)看(kan)，只要(yao)市场流(liu)动性充裕，风险偏好仍在，市场会找到两类配置思路，第一类是寻找远期空间的小盘股进行配置，另一类是盈利(li)稳定性和收益确定性更(geng)强的红利(li)资(zi)产(chan)进行配置。市场可能会在两类资(zi)产(chan)中快速轮(lun)动，而(er)将两类资(zi)产(chan)均衡配置可能获(huo)得(de)更(geng)好的投资(zi)性价比。
03?
关注并购重组和困境反转的结构机会
从政策出发，今(jin)年来并购重组主题一直保持较高热度，结合政策文件，大家梳理出“4个重点”：（1）并购主体支撑头(tou)部企业+双创企业；（2）并购目的提倡产(chan)业并购；（3）支付工具鼓励运用定向(xiang)可转债；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1个监管”指当前对(dui)于“壳(ke)”资(zi)源的监管仍严格。
此外，2023年开始(shi)的新一轮(lun)国(guo)企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励国(guo)央企并购重组或为长期方向(xiang)。基于政策支撑方向(xiang)，大家通过三条思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流(liu)充裕、有寻求新增长点的需求企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国(guo)央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资(zi)产(chan)注入已(yi)上市企业中。在三条线(xian)索中，对(dui)于双创企业、国(guo)央企、同一控制人多家上市企业这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。
从基本面(mian)出发，预计今(jin)年宏(hong)观经济(ji)有所修(xiu)复，部分行业的产(chan)能出清(qing)有望结束，从而(er)迎来困境反转机会。从财务报(bao)表周期的角度分析，处(chu)于周期底部的行业通常表现出低资(zi)本开支和低库存(cun)的特征。其中周期和制造(zao)行业对(dui)于基本面(mian)的敏感度更(geng)高，周转率低的周期行业、现金流(liu)充裕的制造(zao)行业，未来一年营收增速的提升幅度较大。
将视角进一步拉长，可以从产(chan)业生命周期的维度挖掘机会。处(chu)于出清(qing)末期的行业，通常在横向(xiang)比较中表现为资(zi)本开支增速和营业收入增速均处(chu)于较低水平。这类行业当前的供需状态(tai)可能都较为疲(pi)软，但随着供给端的优化和需求端的逐步复苏，未来潜在增长空间较大。在产(chan)业生命周期即将进入新阶段时，这些行业将具备较强的投资(zi)价值。
因(yin)此，建(jian)议重点关注短期处(chu)于财务报(bao)表周期底部以及中期产(chan)业生命周期位于出清(qing)末期的交集行业。这类行业不仅具备周期复苏的短期机会，还兼具产(chan)业结构优化带来的中长期成长性，能够(gou)在经济(ji)修(xiu)复过程中获(huo)得(de)超额收益。