近期，中国激光雷达龙头(tou)企业禾赛遭遇做空(kong)机(ji)构的狙击。该机(ji)构指控禾赛存在(zai)财务造假、客(ke)户流失等(deng)问题，并(bing)断言(yan)其股价将"归零"。
但仔细一看(kan)做空(kong)报告中对禾赛的控诉，部(bu)分论据甚至有些让人(ren)啼笑皆(jie)非，使得这场做空(kong)宛(wan)若一场对"中国智造"崛起的误读与偏(pian)见。
一、业绩亮(liang)眼却遭质疑？数据交叉验(yan)证自有答案
禾赛的业绩近年来堪(kan)称"狂飙"。
2024年，企业(si)全年营收达20.8亿元，同比增长126%，成为(wei)全球首(shou)家实(shi)现全年Non-GAAP盈利(1400万元)的激光雷达企业。更关键的是，禾赛连续4年交付量翻倍，2024年总(zong)交付量突破(po)50万台，其中ADAS(高级辅助(zhu)驾驶(shi))产品(pin)占比超90%。根据业绩指引，2025年全年营收30-35亿元(同比增长44%-69%)，激光雷达交付量有望至2-3倍，出货量预(yu)计将达120万至150万台，其中机(ji)器(qi)人(ren)领域(yu)激光雷达预(yu)计将达20万台。
禾赛、速腾聚创为(wei)代表的激光雷达厂商的表现远胜于同类海外竞争对手，相信这是Blue Orca Capital发(fa)布做空(kong)报告的最重要的原因。
然而，该做空(kong)报告对禾赛科技的质疑却显(xian)得站不住脚。报告声称禾赛科技的毛利率"异常(chang)高于同行"，并(bing)指出禾赛科技"失去最大客(ke)户Cruise"理应面临巨大挑战。但遗憾的是，Blue Orca Capital所依据的数据早已过时，使得这场做空(kong)行为(wei)显(xian)得如同刻舟求剑，毫无说服力。
通用旗下Cruise确(que)实(shi)曾是禾赛的重要客(ke)户，但按发(fa)展(zhan)节奏推测，禾赛科技获得Cruise订单高峰期理应在(zai)2021-2022年。近年，Cruise的Robotaxi业务收缩属海外厂商面临的共性挑战(如Waymo同期裁员(yuan))，这也是市场的共识。但禾赛早已完成了客(ke)户的多元化。目前，禾赛与22家主机(ji)厂达成合作，累(lei)计获得理想、小米、比亚迪等(deng)旗下的120款车型的激光雷达量产定点。由于Cruise在(zai)2024年的业务占比本身就已不大，因此其订单的变化被禾赛科技快(kuai)速提升的市场渗(shen)透率所抵(di)消(xiao)。
此外，Blue Orca Capital拿的是禾赛的毛利率与海外竞争对手的相比，有两点值得诟病的：
1、忽(hu)略了激光产业链"东升西(xi)落(luo)"的大趋势。
海外激光雷达厂商面临困境，Mobileye于2024年底(di)解散激光雷达研发(fa)部(bu)门，Luminar宣布裁员(yuan)30%并(bing)进行生产部(bu)门重组。与之(zhi)形成对比，禾赛为(wei)代表的中国厂商在(zai)乘用车激光雷达领域(yu)高歌猛进，占领了大部(bu)分的市场。
这一"东升西(xi)落(luo)"的趋势可能才刚开始。随着2025年成为(wei)"智驾平权(quan)"的元年，激光雷达的需求有望进一步爆发(fa)。
这一趋势也得到了众多媒体消(xiao)息以(yi)及国际知名咨询(xun)机(ji)构报告的证实(shi)，这些数据完全可以(yi)与禾赛的财报进行交叉验(yan)证。
这种"东升西(xi)落(luo)"的态势，正是大多数海外厂商毛利率为(wei)负(fu)数或处于盈亏平衡点，而中国厂商却能够(gou)跨过盈亏平衡点的关键原因。这背(bei)后顺应了基本的行业规律：
首(shou)先，生产规模的影(ying)响不容(rong)忽(hu)视。禾赛科技从"小众试产"逐步迈向"规模化量产"，最终实(shi)现"大规模出货"，与仍处于小规模出货阶段的海外厂商自然表现出截然不同的发(fa)展(zhan)态势。从经济学(xue)角度(du)看(kan)，这正是规模效应的体现；从财务分析角度(du)而言(yan)，运营杠杆通过摊薄固定成本来降低边际成本，从而有效提升了利润率。
其次(ci)，禾赛科技拥有绝对领先的市场占有率。较高的市场地位往(wang)往(wang)意味着更强(qiang)的溢价能力，这为(wei)其毛利率的提升奠定了坚实(shi)基础。
资(zi)料(liao)来源：Yole，格隆(long)汇整(zheng)理
2、报告忽(hu)略了禾赛科技的产品(pin)结构以(yi)及垂直整(zheng)合能力与海外竞争对手的显(xian)著差异。禾赛科技同时涉足高毛利的L4级激光雷达业务和低毛利的ADAS业务，且其L4业务在(zai)全球市场中占比超过70%，在(zai)10家头(tou)部(bu)Robotaxi企业(si)中，有9家都在(zai)使用禾赛科技的激光雷达。企业(si)通过自研芯片、自建产线(xian)，充分发(fa)挥了垂直整(zheng)合的优势，这为(wei)毛利率的提升提供(gong)了有力支撑。
总(zong)之(zhi)，有关财务的指控完全忽(hu)略了行业规律以(yi)及禾赛科技自身的核心竞争力，仅凭过时的数据就试图否定禾赛科技的盈利拐点，这种做法(fa)显(xian)然是不合理的。
二、被扣"涉军"与"捏(nie)造大客(ke)户"帽子？消(xiao)息可以(yi)简单证伪
做空(kong)机(ji)构还以(yi)"中国军方使用禾赛雷达"为(wei)由，渲染其合规风险。
然而，这一指控的所谓"依据"不过是断章取(qu)义。报告中所谓的消(xiao)息来源是CCTV的节目，但该节目中所提及的"军方合作"项目，实(shi)为(wei)国防科技大学(xue)的学(xue)生科研项目，节目方也清晰地用中文标注(zhu)了这一点。一个大学(xue)的科研项目从第三(san)方机(ji)构或二手市场购买(mai)禾赛或其他激光雷达厂商的产品(pin)进行研究(jiu)，是再正常(chang)不过的市场化行为(wei)，并(bing)非禾赛或任何机(ji)构有意为(wei)之(zhi)。这种恶意曲解，实(shi)在(zai)是对事实(shi)的严重歪曲。
禾赛始终明确(que)表示，其所有产品(pin)仅限于民用和商用，绝不适用于军事用途。禾赛与"涉军"最为(wei)人(ren)熟知的关联，是其坚决对美(mei)国国防部(bu)将其列入所谓"中国涉军企业"清单(1260H名单)的决定展(zhan)开法(fa)律反击。尔后，美(mei)国国防部(bu)因为(wei)没有任何禾赛涉军的证据，短暂将禾赛从1260H清单上移(yi)除。
禾赛计划在(zai)美(mei)股上市，其目标无疑是着眼于全球化业务布局。倘若禾赛真的涉军，按照(zhao)港股和A股投资(zi)者的性质与偏(pian)好，港A上市不仅融资(zi)更为(wei)便捷，也更具价值。何必费力赴美(mei)股市场给(gei)自己平添(tian)麻烦？这其中的逻辑悖论不言(yan)而喻。
此外，Blue Orca Capital还对禾赛的国际化进程的真实(shi)性提出质疑。
此前，禾赛宣布与某(mou)欧(ou)洲顶级车企签订了2030年独家供(gong)货协议，涵盖燃油车与新能源车型，这一合作被视为(wei)"海外市场300-600亿美(mei)元蓝海的钥匙"。尽管禾赛未透露合作方的详(xiang)细信息，但投资(zi)者与媒体纷纷猜测合作方是梅赛德斯奔驰，产业链消(xiao)息以(yi)及路(lu)透社(she)的报道，以(yi)及相关合作方亦始终未对此进行澄清，为(wei)这一猜测增添(tian)了可信度(du)。
事实(shi)上，中国智能驾驶(shi)供(gong)应链的出海早已屡见不鲜。凭借较高的性价比，中国相关企业已迅速打开欧(ou)美(mei)市场，纷纷成为(wei)保(bao)时捷、宝马、奔驰等(deng)知名主机(ji)厂的定点供(gong)应商，这早已不是什么(me)新鲜事。大量可查(cha)证的媒体报道足以(yi)证明这一点。尤其是行业市占率排(pai)名第一的供(gong)应商与豪车产业链的合作，不仅符合产业逻辑，更是市场发(fa)展(zhan)的必然趋势，也体现了全球化经济发(fa)展(zhan)的大方向。
从以(yi)上种种看(kan)来，这份做空(kong)报告质疑中国企业的国际化进程，实(shi)在(zai)是毫无证据。
结语
禾赛的遭遇，折射出中国高端制造业突围的典(dian)型困境：当一家企业凭借技术创新和成本控制登(deng)顶行业时，往(wang)往(wang)被贴(tie)上"不可信"标签。然而，事实(shi)不会说谎——禾赛的客(ke)户矩阵(zhen)、技术储备均指向扎实(shi)的竞争力。做空(kong)报告的片面指控，反而暴(bao)露了其对中国科技行业快(kuai)速发(fa)展(zhan)的认知滞后。
正如禾赛CEO李一帆所言(yan)："好产品(pin)会自己说话。"
大家不妨放长眼光来看(kan)待(dai)。
当全球车企加(jia)速拥抱中国激光雷达时，市场终将用订单为(wei)这场"冤案"写下注(zhu)脚。