近期，人形机器人板块(kuai)偶因大盘下跌及(ji)情绪冲击出现大幅回调(diao)，但整体依然活跃，部分热门(men)龙头屡创新高。
除丝杠、电子皮肤、电机等零部件外，减速器虽技术壁垒相对不(bu)高，但同样备受(shou)追捧。自去年9月24日至今，中(zhong)大力德(de)大涨300%，斯菱(ling)股份大涨260%，恒(heng)工精密和富临精工均大涨逾220%，绿的(de)谐波上涨超190%。
这(zhe)个牛(niu)股频出的(de)减速器领域，如何看待中(zhong)长期投资机会呢(ne)？
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减速器是一种通过齿(chi)轮传动来(lai)降低输出转速并增大输出扭矩的(de)机械装置，广泛应用在工业机械、汽车、航空(kong)航天、机器人等领域。
按照架构与传动原理，减速器可以分为通用减速器、专用减速器以及(ji)精密减速器。其(qi)中(zhong)，精密减速器因重量轻、功率大，常应用在工业/人形机器人、数控机床等精密度需求(qiu)较高的(de)行业领域。
精密减速器可细(xi)分为谐波减速器、RV减速器、行星(xing)减速器。其(qi)中(zhong)，谐波减速器具备传动精度高、结(jie)构简单、重量与体积小等特点，但不(bu)耐冲击、输出扭矩相对较小，可以应用在机器人中(zhong)的(de)小臂、腕(wan)部和手部等关节。
行星(xing)减速器具备扭矩大、传动效率高等特点，但精度相对较低、单级减速比低、多级重量体积大。此(ci)外，RV减速器具备扭矩大、高负载、高刚度等特点，但结(jie)构复杂、体积大、成本高，尚未被人形机器人厂商(shang)采用。
针对以上三种减速器，海内外机器人龙头厂商(shang)使用类型不(bu)太(tai)一致。其(qi)中(zhong)，特斯拉Optimus在手臂、腿、躯(qu)干和颈部等位置搭建14个旋转实行器，对应14个谐波减速器，灵巧手则(ze)采用了行星(xing)减速器。
国内市场(chang)方面，宇树(shu)科技、小米(mi)均采用行星(xing)减速器，而优必选采用谐波减速器。此(ci)外，智元机器人、傅利叶、小鹏等厂商(shang)则(ze)采用谐波与行星(xing)减速器。
在国内谐波减速器赛道，截止2024年上半年，日本哈默纳科、绿的(de)谐波、同川精密、日本新宝、来(lai)福谐波、大族传动位列TOP6，市场(chang)占有率分别为35.6%、18.1%、8.4%、6%、5.8%、4.2%。
在国内行星(xing)减速器赛道中(zhong)，截止2022年，日本新宝、科峰智能、纽氏达特、精锐科技、利茗(ming)位列国内TOP5，市场(chang)份额占比分别为20.4%、11.7%、9.4%、7.1%、5.3%。其(qi)中(zhong)，只有科峰智能属(shu)于中(zhong)国大陆本土龙头企业。
近年来(lai)，国内多家上市企业(si)因人形机器人产业而积极布局减速器赛道，未来(lai)有望(wang)通过产品性比价(jia)等优势逐步实现国产替代。
其(qi)中(zhong)，中(zhong)大力德(de)掌握了谐波、RV和行星(xing)减速器，成为技术覆盖最全面的(de)减速器龙头；丰立智能则(ze)掌握了谐波与行星(xing)减速器，绿的(de)谐波、来(lai)福谐波、斯菱(ling)股份等厂商(shang)只专注于谐波减速器。
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具体来(lai)看，中(zhong)大力德(de)自1998年成立起，便从事减速电机、减速器等核心零部件的(de)研发、制(zhi)造，后将单个零部件业务扩展为减速器+电机+驱动一体化产品架构。
截止2024年上半年，中(zhong)大力德(de)智能实行单元（一体化产品）、减速电机、减速器，营收分别为2.1亿元、1.6亿元、1.3亿元，占比分别为41%、33%、25%，产品广泛覆盖工业机器人、智能物流、新能源设备、工业母机等行业领域。
如今，人形机器人将逐步量产，中(zhong)大力德(de)也提早进入下游核心机器人厂商(shang)产业链，包括宇树(shu)科技、智元机器人，主要为其(qi)提供行星(xing)减速器。
再看绿的(de)谐波，从2003年开始创立，便从零研发工业机器人领域的(de)谐波减速器。截止2024上半年，谐波减速器、机电一体化收入分别为1.46亿元、0.25亿元，占比分别为85%、14%。
目前，绿的(de)谐波已经进入宇树(shu)科技、智元机器人等产业链。产能进展方面，于今年1月1日完成非(fei)公开发行募(mu)集资金14亿元用于新一代谐波减速器扩产项(xiang)目，拟(ni)建设100万台/年谐波减速器产能，预计2027年两代谐波减速器产能合计159万台/年。
斯菱(ling)股份，属(shu)于典型的(de)跨(kua)界选手。主营业务是做汽车后市场(chang)的(de)轴承，近年才开始介入人形机器人赛道，主攻以下三个方面：
第一，企业(si)已成功研发谐波减速器，其(qi)生产核心设备已于2024年底陆续到位，安装调(diao)试结(jie)束后可开始小批量量产。同时(shi)，该(gai)企业(si)计划将于今年上半年投资第二条产线，旨在储备更多产能，以应对未来(lai)市场(chang)需求(qiu)增长。
第二，介入滚珠丝杠，已初步完成样品打造。
第三，介入实行器模组业务，融合谐波减速器、无框电机、伺服驱动板、磁性编码器、刹车片等关键组件，形成一体化产品。目前，该(gai)产品还正(zheng)在研发之中(zhong)，尚未批量供货。
要知道，旋转实行器、直线实行器以及(ji)灵巧手是人形机器人中(zhong)最为核心的(de)三大整体零部件，占价(jia)值量的(de)70%以上。能有底气去研发实行器模组的(de)厂商(shang)较少(shao)，更多是聚焦(jiao)在单一零部件。
另值得注意的(de)是，斯菱(ling)股份的(de)高端轴承、滚柱丝杠部件都已送(song)样，绑定了特斯拉人形机器人供应商(shang)拓普集团，成为特斯拉产业链的(de)间接供应商(shang)。
接下来(lai)，大家来(lai)对比一下以上三家企业现有基本面情况。2019Q3—2024Q3，中(zhong)大力德(de)、绿的(de)谐波、斯菱(ling)股份营收年复合增长率分别为8.74%、15.72%、25.19%（因缺乏(fa)部分年份三季度数据，故统计2018-2023年），归母净利润(run)年复合增速分别为10.25%、9.2%、35.37%。
可见，中(zhong)大力德(de)、绿的(de)谐波基本面表现中(zhong)规中(zhong)矩，尤其(qi)是最近2-3年因工业机器人需求(qiu)萎(wei)靡导致业绩出现波折下滑的(de)境地。而斯菱(ling)股份所处赛道景气度高，成长性相对最好。
再看盈利能力。截止2024年前三季度，三家企业销售毛利率分别为24.86%、39.53%、32.6%。其(qi)中(zhong)，斯菱(ling)股份毛利率一直处于上行趋势，2015年仅为17%。
其(qi)余两家则(ze)波折下滑，尤其(qi)是中(zhong)大力德(de)从2016年最高的(de)32.4%下滑至今，绿的(de)谐波则(ze)从2021年的(de)52.5%大幅下行，主要原因是工业机器人市场(chang)竞争激烈，产品单价(jia)有所下滑所致。
截止2024年前三季度，三家企业销售净利率分别为6.77%、23.8%、20.3%。其(qi)中(zhong)，绿的(de)谐波净利率下滑较大，但绝(jue)对值最高，盈利能力在制(zhi)造业中(zhong)都算是凤毛麟角。斯菱(ling)股份则(ze)伴随毛利率上行而波折走高，盈利能力表现较为强势。
整体看，三家企业优势特点有所不(bu)同，在人形机器人减速器赛道均有一些机会。
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截止3月14日，中(zhong)大力德(de)、绿的(de)谐波、斯菱(ling)股份PE-TTM分别为204倍、550倍、77.7倍。其(qi)中(zhong)，绿的(de)谐波绝(jue)对值最高，与净利润(run)连续下滑3年，基数偏低有一定关联。此(ci)外，该(gai)企业(si)谐波减速器市占率位列本土企业第一名(ming)，将会是国产替代趋势下的(de)主要受(shou)益者之一。
中(zhong)大力德(de)在本轮行情中(zhong)，涨幅最大，主要源于它被小作文认为是国内唯一一家拥有三种主要类型减速器的(de)龙头厂商(shang)，因而被资本市场(chang)疯狂炒作。此(ci)外，斯菱(ling)股份表现也较好，与本身基本面良好以及(ji)切入多个人形机器人核心零部件有关。
不(bu)可否认的(de)是，在短短几个月内，以上三家企业的(de)估值都已经被极为夸张(zhang)提升，市场(chang)定价(jia)可能过于乐观(guan)，需警(jing)惕接下来(lai)可能出现的(de)估值动荡风险。