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当前(qian)，企业的白酒(jiu)产品主要有浓香型白酒(jiu)金种子系(xi)列酒(jiu)、种子系(xi)列酒(jiu)、醉三秋(qiu)系(xi)列酒(jiu)和颍(ying)州系(xi)列酒(jiu)。其中高端酒(jiu)包括馥合香馥 16、馥合香馥 20；中端酒(jiu)包括馥合香馥 7、馥合香馥 9、柔和大师；低端酒(jiu)包括祥和、柔和、头号种子、颍(ying)州佳酿等。

2022年2月，华(hua)润战略投资有限企业受让阜阳投资发展集团(tuan)有限企业49%的金种子集团(tuan)股权，成为金种子集团(tuan)的第二大股东。随后在7月份，华(hua)润啤酒(jiu)的一群干将，包括总经(jing)理何秀侠，副(fu)总经(jing)理何武勇(yong)、刘辅弼(bi)、杨云，以及(ji)财务总监金昊空降金种子酒(jiu)，成了上市企业的核心高管。

华(hua)润的一系(xi)列动作，让市场浮想(xiang)联翩，似乎雪(xue)花啤酒(jiu)的渠(qu)道赋能神话将再次上演，股价也蹭蹭往上涨了一倍不(bu)止。

然而，在入主金种子集团(tuan)后，华(hua)润一众高管并未能扭转金种子酒(jiu)的发展颓势，反而加剧了企业的亏损，甚至过去几年不(bu)断上演卖房、卖子企业保(bao)业绩的戏(xi)码。

财务数据显示，2021年-2023年，金种子酒(jiu)分别亏损了1.66亿元、1.87亿元与0.22亿元。并且(qie)，根(gen)据业绩预告，2024年金种子酒(jiu)将迎来(lai)其连续第四年亏损，累计亏损金额(e)将接近6亿元。扣(kou)非后净利润更是连亏5年，累计亏损金额(e)近9亿元。而这些还是在企业先后于2023年12月、2024年6月出售价值4250.1万元、1.63亿元土地使用权，以及(ji)于2024年4月出售医(yi)药业务板块（2023年为企业贡献4.17亿元营收）的前(qian)提下实现的，否则业绩表现将更加难(nan)看。

连续亏损最直接的原因是企业白酒(jiu)产品盈(ying)利能力的持续羸弱。企业毛利率水平由2018年之前(qian)的50%以上下降至2022年的26.45%，毛利率水平近乎腰斩。尽(jin)管在2023年、2024年前(qian)三季度，企业毛利率出现了短暂的一定(ding)程度的复苏，回到40%左右平台位置，但(dan)相较于其他三家(jia)动辄70%-80%的毛利率水平，仍然相去甚远。

图表：徽酒(jiu)“四朵金花”毛利率对比

资料(liao)来(lai)源(yuan)：企业定(ding)期报告

而这一系(xi)列财务数据背后，暴露出金种子酒(jiu)在核心业务上的全面溃(kui)败。作为以“柔和型”浓香白酒(jiu)闻名(ming)的企业，其主力产品金种子系(xi)列的市场份额(e)已被口子窖(jiao)、迎驾贡酒(jiu)等本土品牌(pai)蚕食，同时在高端化(hua)的转型，金种子酒(jiu)动作迟缓，也未能抓住机遇。

从企业收入结构能够看出，金种子酒(jiu)仍然过度依赖百元以下定(ding)位的“金种子”系(xi)列低端市场。2023年年报数据显示，企业低端酒(jiu)销售收入占比超(chao)71%，尽(jin)管2024年前(qian)三季度销售数据显示低端酒(jiu)的收入占比降至66.31%，但(dan)仍然显著高于其竞(jing)争对手。而其高端产品表现却似乎沦(lun)为了“形象工程”，企业在2019年推出的"馥合香"高端系(xi)列（定(ding)价468-1299元），在2023年营收的占比仍然仅仅5%左右，库(ku)存(cun)周转天数却超(chao)400天。

反观竞(jing)争对手，古井(jing)贡酒(jiu)通过“年份原浆(jiang)”系(xi)列（300-800元）成功占领300元以上价格带，贡献了其超(chao)60%营收份额(e)；迎驾贡酒(jiu)洞藏系(xi)列（200-600元）收入占比突破50%；口子窖(jiao)凭借“兼香型”差异化(hua)定(ding)位稳固高端市场。金种子酒(jiu)在产品升级上的迟滞，直接导致其毛利率被同行拉开差距。

高端与低端的同时失利，使得金种子酒(jiu)的市占率遭遇节节败退。据酒(jiu)业协会数据，2023年金种子酒(jiu)在省内市占率由2016年的11.3%下降至2023年的仅4.7%；更为致命的是，其核心市场阜阳大本营遭遇古井(jing)贡酒(jiu)反攻，市占率从2018年的42%下滑(hua)至2023年的29%。

此外，一边是垫底的毛利率水平，另一边却是高企的期间费用，双重夹击之下，金种子酒(jiu)的业绩表示差也就不(bu)足为奇(qi)了。统计数据显示，过去几年，金种子酒(jiu)的期间费用率明显偏(pian)高，其中销售费用率、管理费用率相较于竞(jing)争对手高得尤为明显。

图表：徽酒(jiu)“四朵金花”期间费用率对比

资料(liao)来(lai)源(yuan)：企业定(ding)期报告

销售费用方面，企业业绩预亏公告当中也表示，2024年为了推广馥合香系(xi)列产品，在品牌(pai)打造、宣传活(huo)动、消费者培育(yu)以及(ji)核心终端建(jian)设等方面都加大了投入力度，开展了诸如中国力量IP、开窖(jiao)节、演唱会、重点市场线上户外投入等活(huo)动，全年达成了近万家(jia)TOP烟酒(jiu)店(dian)的深度合作。为这些投入虽然在一定(ding)程度上提升了品牌(pai)知(zhi)名(ming)度和市场占有率，让金种子酒(jiu)高端酒(jiu)收入占比从2023年的5%提升至2024年前(qian)三季度的7%，但(dan)也给企业的净利润带来(lai)了前(qian)所未有的压力。

而金种子酒(jiu)的管理费用居高不(bu)下，恐怕与华(hua)润一众高管年年上涨的高薪(xin)资密不(bu)可分。

高管逆势拿高薪(xin)惹争议，重回巅峰恐任重道远

过去亏损的四年里，金种子酒(jiu)的管理费用每年稳步上涨，占当期营收的比重平均超(chao)9%，在“四朵金花”当中遥遥领先。这其中，高管的薪(xin)资水平年年上涨功不(bu)可没，也引来(lai)市场的一片质疑之声。

数据表明，在华(hua)润参股金种子集团(tuan)前(qian)一年即2021年，金种子酒(jiu)高管薪(xin)酬合计为344.1万元；到了2022年，企业亏损幅度扩大的同时，高管薪(xin)酬合计却达到了659.28万元，同比涨幅接近一倍；2023年，企业仍然亏损，高管们合计薪(xin)酬继续上涨至1279.43万元，涨幅再度接近100%。其中，总经(jing)理何秀侠年薪(xin)高达304.96万元，董事、总工程师杨红文年薪(xin)116.48万元，副(fu)总经(jing)理何武勇(yong)年薪(xin)182万元，财务总监金昊123.84万元。

总经(jing)理超(chao)300万元的薪(xin)酬水平，就算在头部白酒(jiu)企业当中也不(bu)遑多让，在20家(jia)A股上市白酒(jiu)企业中位居第三，仅次于舍得酒(jiu)业、口子窖(jiao)的董事长(chang)；而副(fu)总经(jing)理平均超(chao)140万元的薪(xin)酬水平，也能排(pai)进(jin)行业前(qian)茅。

面对企业发展困境，何秀侠等一众高管却每年照常领着与企业业绩表现完全不(bu)挂钩的超(chao)行业平均水平的高薪(xin)酬。这种情况下，要寄希翼于让他们带领金种子酒(jiu)“重回皖酒(jiu)第一阵营”之路，恐怕任重而道远。

放大到整个白酒(jiu)行业来(lai)看，金种子酒(jiu)目前(qian)遭遇的困局也并非个案，而是区域白酒(jiu)品牌(pai)在新(xin)一轮行业洗牌(pai)中的典(dian)型缩(suo)影。

据中国酒(jiu)业协会统计，国内白酒(jiu)累计产量在2016年达到历史顶点的1358.36万千升，此后一路下行，至2023年，全国白酒(jiu)产量671万千升，同比下降5.6%，相较2016年已经(jing)腰斩。然而另一方面，行业内企业的整体营业和利润在2023年分别取得了9.2%和14.5%涨幅。

“总量降、结构升”的特征(zheng)意味(wei)着，过去几年白酒(jiu)产业整体上呈现出“强者愈强，弱者愈弱”的产业趋势。其中，贵州茅台与五粮液在白酒(jiu)行业稳坐第一与第二的位置，收割了高端市场最大的份额(e)，属(shu)于超(chao)一线品牌(pai)。在超(chao)一线品牌(pai)之下，还有几家(jia)营收数百亿元，且(qie)全国化(hua)布局较完善的酒(jiu)企，在全国范围内拥(yong)有知(zhi)名(ming)度与市场地位。

而再往下像金种子酒(jiu)这类二三线区域酒(jiu)企，由于缺乏高端产品的支撑，在行业集体承压的大背景下，或将面临更严峻(jun)的淘汰(tai)压力。