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界面新(xin)闻记者 | 邹文榕
界面新(xin)闻记者 | 邹文榕
在经(jing)历了2024年开年敲入潮，以及(ji)当(dang)年四季度的敲出潮后，存续雪球持有人又将迎来(lai)考验时刻。
恒泰证券研报(bao)近期分析，在2023年2-4月，受当(dang)时A股指数快速上(shang)行影(ying)响，前期雪球产品敲出结束(shu)，叠(die)加市场预期较高，大部分雪球合约在2023年2-4月开仓。
同时，这些合约在2024年1月末(mo)A股回撤(che)过程中(zhong)普遍敲入，部分合约在2024年9-11月的市场反弹中(zhong)敲出结束(shu)，剩余的2年期产品将在2025年2-4月合约集中(zhong)到期。
规模方面，由于市场上(shang)并没(mei)有官方口径统(tong)计雪球的到期规模，恒泰证券研报(bao)依据此前国泰君(jun)安和信达证券相应(ying)数据推算，2025年2-4月到期的雪球规模约为200-300亿元。
“去年9月份(fen)很多都已经(jing)敲出了，而且监管各项提高门槛，限制新(xin)增规模操作后，现(xian)在存量规模已远小于2024年1月那会(hui)儿了。”也有业内人士向界面新(xin)闻记者透露。
从成分来(lai)看，沪上(shang)一衍生品信息平(ping)台负责人张看山向界面新(xin)闻记者表示，这一阶段发行的产品有两大特(te)点。
“一是挂钩标的以中(zhong)证1000为主，占50%以上(shang)，中(zhong)证500占30%左右，还有10%左右的恒生科技；此外，在产品结构上(shang)，含早利要素(su)的占64%，含降敲要素(su)的占41%，凤凰8%，经(jing)典6%。”张看山表示。
作为一款过往常年在券商财富端以类固收产品为卖点的衍生品，雪球产品的本质是一种带障碍条件(jian)的奇(qi)异期权(quan)，最后的收益取决于挂钩标的表现(xian)和敲入敲出事件(jian)是否(fou)发生。
过去一年，雪球产品在A股市场行情(qing)的极致演绎下，曾先后，又在
彼(bi)时，因下，雪球更是一度成为众矢之的，被误认为是加速市场行情(qing)巨震的催化剂。
但伴随去年8月份(fen)中(zhong)国证券投(tou)资基(ji)金业协会(hui)发布的《私募证券投(tou)资基(ji)金运作指引》（下称：《运作指引》）正(zheng)式施行，个人投(tou)资者认购雪球产品的最低门槛抬升(sheng)至1000万元，券商财富端发行雪球产品的热度此后已经(jing)出现(xian)大幅降温。
“经(jing)典的雪球结构在新(xin)规之后已变成1000万元起投(tou)，目前主要是券商资管和银行私行给高净值客户配上(shang)述产品。”张看山表示，“100万元门槛的传统(tong)雪球结构券商已经(jing)不允许代销。”
相比于去年9月之后的敲出潮，界面新(xin)闻记者获悉(xi)，本轮集中(zhong)到期大的雪球尽管规模不大，但依然呈现(xian)出一些新(xin)的特(te)点。
凌瓴科技负责人刘(liu)福宸向界面新(xin)闻记者表示，本轮到期雪球以降敲结构为主，也即敲出价格在某一敲出观(guan)察日后每月逐步下调，敲出概率随存续时间增长(chang)而有所提高。
“一方面，在上(shang)一轮几乎相同的指数点位因敲出价较高无法敲出的，伴随此后敲出价的下降降，不少雪球产品或能在到期前完成敲出。”刘(liu)福宸认为。
另一方面，在对冲端的交易行为差异上(shang)，刘(liu)福宸分析，上(shang)一轮（2024年10-11月份(fen)），集中(zhong)敲出的雪球普遍发行于2023年下半年甚至2024年，部分2024年发行的产品甚至未经(jing)历过敲入。因此对冲端需要卖出的量相对较小，且卖出交易更为分散。
“但今年2-5月份(fen)，大量雪球到期，其中(zhong)很多在最后1-3个观(guan)察日发生敲出，临近到期，对冲端卖出量更大。此外，未敲出到期的部分，对冲端卖出量更为集中(zhong)（集中(zhong)在到期日），因此本轮对冲端卖出量相对更大。”刘(liu)福宸表示。
界面新(xin)闻记者关注到，本轮雪球到期潮已陆续来(lai)临，但自上(shang)周(zhou)以来(lai)的市场回调行情(qing)又对雪球的敲出蒙上(shang)一层不确(que)定性阴影(ying)。
Wind显示，截(jie)至3月26日收盘，中(zhong)证500指数距(ju)离月内高点（3月18日）已跌去2.61%，中(zhong)证1000指数同期跌幅3.86%，恒生科技指数跌幅也已超过5%。
与之对比，去年雪球集中(zhong)敲入时，股指期货较为集中(zhong)卖出曾引发市场较大震荡。那么，今年如此大规模的雪球到期是否(fou)也将对市场产生冲击？与此同时，叠(die)加近期股市持续走低，临期雪球是否(fou)还有敲入风险？
界面新(xin)闻记者综合各方观(guan)点发现(xian)，业内多认为本轮到期潮对市场的影(ying)响有限，期货市场贴水(shui)或受此影(ying)响出现(xian)一定走阔，但伴随近期股市回调贴水(shui)幅度已有收敛。
有业内人士还向界面新(xin)闻记者提到，尽管本轮股指期货贴水(shui)在雪球集中(zhong)到期催化下出现(xian)走阔，但幅度仍远低于2024年初雪球集中(zhong)敲入引发的股指负基(ji)差大幅抬升(sheng)。同时，近期股指期货贴水(shui)走阔或也受分红预期所影(ying)响。
雪球敲入风险方面，据刘(liu)福宸分析，由于本轮到期的雪球，基(ji)本都曾敲入过，而去年924高点发行的雪球敲入价较低，发生敲入事件(jian)仍有挂钩股指20%跌幅的安全距(ju)离，因此，集体(ti)敲入概率极低。
“相比之下，投(tou)资者目前需要考虑的是随着后期市场波动，未来(lai)雪球到期是否(fou)发生亏损的问题。”张看山表示。
据其分析，2023年2-4月发行的产品，中(zhong)证500的平(ping)均建仓点位在6000-6400点，中(zhong)证1000的平(ping)均建仓点位在6500-7000点。
与之对应(ying)，wind显示，截(jie)至3月26日收盘，中(zhong)证500指数点位为5948.50点，中(zhong)证1000指数点位为6334.91点。
“如果中(zhong)证500和中(zhong)证1000保持当(dang)前水(shui)平(ping)一直(zhi)到4月底，到期全保型雪球亏损幅度或在10%-15%之间；若大盘大涨15%，存量雪球顺(shun)利敲出，其中(zhong)，占比较大的2年期限早利结构雪球到手的票息或在8%到10%之间；若大盘继续下跌，投(tou)资者亏损也将继续扩大。”张看山分析。
“无论(lun)如何，敲入雪球大部分敲出是肯定的，即使亏损，也是亏损有限。全保雪球的亏损，并不会(hui)高于同期持有的宽基(ji)指数ETF。”在张看山看来(lai)，“即便(bian)是限亏雪球，也是彼(bi)时正(zheng)好赶上(shang)到期才会(hui)出现(xian)本金归零的情(qing)况，如果是现(xian)在到期，最大亏损为‘亏损幅度*保证金倍数’，还是可以拿(na)回一定本金的。”