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今年3月(yue)26日(ri)，美铜刷新历史新高，伦铜则超过10000美金，随后(hou)迎(ying)来(lai)一波(bo)剧烈调整。而此前轰轰烈烈的(de)大涨，又是为(wei)何？大家不妨分阶段复(fu)盘一下背后(hou)的(de)驱动因素。

去(qu)年11月(yue)初至12月(yue)，国际铜价迎(ying)来(lai)一波(bo)流畅(chang)下跌，回到当年8月(yue)担忧美国经济(ji)衰退(tui)时(shi)的(de)水平。彼(bi)时(shi)，市场(chang)情绪悲观，交易川普上台(tai)，会(hui)兑(dui)现竞选承(cheng)诺，对外普征高额关(guan)税，扰动全球(qiu)经济(ji)增长，进而影响铜需求。

翻年之后(hou)，铜价止跌快速上行（1月(yue)2日(ri)-1月(yue)16日(ri)），其核心逻辑是市场(chang)对川普关(guan)税政(zheng)策(ce)预期进行了修正。

1月(yue)6日(ri)，《华盛顿(dun)邮报》的(de)“关(guan)税范围可(ke)能(neng)缩小”报道引发预期分歧(qi)。尽管(guan)川普迅速辟谣，但市场(chang)基于美国通胀压力、国会(hui)反对声音，认为(wei)关(guan)税落地很可(ke)能(neng)“雷声大雨点小”。叠加中国财政(zheng)政(zheng)策(ce)发力信号释放，市场(chang)情绪全面回暖，铜价快速反弹(dan)。

1月(yue)17日(ri)至1月(yue)底(di)，市场(chang)对铜需求（全球(qiu)经济(ji)）担忧卷(juan)土重来(lai)，尤(you)其是川普扬言针对中国加征关(guan)税。这期间，引发铜价阶段性回调。

不过，1月(yue)底(di)，有外国媒体(mei)消息称川普最快将(jiang)在2月(yue)中旬开始对多个行业实施新的(de)进口关(guan)税，包(bao)括铜，市场(chang)预期再度发生逆转。

要知道，美国本土精炼铜产(chan)量(liang)不足100万吨(dun)，而需求量(liang)为(wei)170万吨(dun)，需要大量(liang)从智利、加拿大、墨西(xi)哥进口。

一旦美国对铜加征高额关(guan)税，内外价差拉大，对美铜价格自(zi)然是大利好。因为(wei)基于关(guan)税预期会(hui)导致下游厂商提(ti)前补(bu)库以及内外套利贸易，会(hui)驱动海外铜加剧向美国市场(chang)转移(yi)，打(da)破了全球(qiu)铜市场(chang)平衡格局，带动全球(qiu)铜价全面上涨。

Mercuria金属交易主管(guan)KostasBintas就曾(ceng)估计，约有50万吨(dun)铜被(bei)运往美国，导致全球(qiu)其他市场(chang)严重短缺。

紧接着，此前媒(mei)体报道得以证实，推动铜价继续上涨。2月(yue)26日(ri)，川普签署行政(zheng)命令启动对进口铜产(chan)品(pin)的(de)“232调查”。据232条款(kuan)，美国相(xiang)关(guan)部门会(hui)在270天之内调查，截止时(shi)间为(wei)2025年11月(yue)22日(ri)。3月(yue)5日(ri)，川普在对国会(hui)的(de)讲话中提(ti)到对铜加征关(guan)税，税率为(wei)25%，比市场(chang)预期还要激(ji)进一些(xie)。

总之，基于关(guan)税预期以及供需紧平衡状态下，美铜与伦铜（沪铜跟随伦铜）的(de)价差被(bei)显著拉开，尤(you)其是美铜涨速更快，推动伦铜也(ye)一度突破10000美金/吨(dun)的(de)高位。

在美铜突破历史新高之后(hou)，市场(chang)再度传(chuan)来(lai)针对铜加征关(guan)税的(de)消息——铜关(guan)税可(ke)能(neng)在“几周内”实施。

这比270天期限大幅提(ti)前，那么意(yi)味着此前持续上涨逻辑有些(xie)松(song)动，加之川普“对等关(guan)税”大超市场(chang)预期诱发经济(ji)衰退(tui)担忧，铜价随即迎(ying)来(lai)剧烈调整。

这给A股(gu)刚燃起的(de)做多铜矿股(gu)的(de)亢奋情绪浇了一盆冷水。尤(you)其是连续大涨的(de)北(bei)方(fang)铜业，最近(jin)6个交易日(ri)大跌19%。当然，此前涨幅较(jiao)小的(de)紫金矿业、江(jiang)西(xi)铜业因涨得少，跌幅也(ye)更小一些(xie)。

02

未来(lai)，铜价中长期又会(hui)如何演化呢(ne)？

这需要回归到最根本的(de)供需上来(lai)进行分析。需求端，中国作(zuo)为(wei)基建与制(zhi)造业大国，占全球(qiu)铜消费量(liang)的(de)50%左右，其次是日(ri)本、德(de)国、美国等发达经济(ji)体。

最近(jin)几年，中国经济(ji)增速下移(yi)，对铜的(de)需求跟随下移(yi)，但仍(reng)然是拉动全球(qiu)铜增长的(de)主要动力。而欧美铜消费增速基本维持在0附近(jin)，印度、东南亚等新兴(xing)经济(ji)体虽然对铜需求增速快，但基数太低，拉动效应十分有限。

从行业需求来(lai)看，国内与海外存在明显区(qu)别。在中国，电(dian)力电(dian)气、建筑工业、交通运输、机械制(zhi)造、轻工业位列前5，分别占用铜量(liang)的(de)60%、12%、9%、7%、6%。而海外市场(chang)，建筑占48%，电(dian)力电(dian)气、交通运输、机械制(zhi)造分别占21%、10%、10%。

中国电(dian)网(wang)投资规模(mo)大，成(cheng)为(wei)决(jue)定铜消费量(liang)的(de)主要因素之一。据Wind统计，2019-2024年，中国电(dian)网(wang)基本建设(she)投资完成(cheng)额同比增速分别为(wei)-9.6%、-6.2%、1.1%、2%、5.4%、15.26%。今年前两个月(yue)，同比增速更是达到33.5%。

此外，虽然新能(neng)源汽车整体用铜量(liang)基数比较(jiao)低，但伴(ban)随着新能(neng)源车渗透率上升，未来(lai)也(ye)将(jiang)成(cheng)为(wei)拉动铜消费增长的(de)主力行业之一。因为(wei)新能(neng)源汽车单车用铜量(liang)是燃油车的(de)2-3倍。

不过，中国用铜拖累项(xiang)主要是建筑工业，受到地产(chan)持续不景气的(de)影响。

整体看，中国乃(nai)至全球(qiu)用铜量(liang)依旧(jiu)保持温和增长态势(shi)。但值得留意(yi)的(de)是，川普在2025年肆意(yi)挥(hui)舞关(guan)税大棒，是有可(ke)能(neng)导致美国自(zi)身或一些(xie)发达经济(ji)体陷入经济(ji)衰退(tui)的(de)重大风险，进而导致铜需求锐减的(de)可(ke)能(neng)，值得保持跟踪。

再看铜供给端。据机构统计，全球(qiu)铜资源主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、墨西(xi)哥，占比分别为(wei)21.3%、10.9%、9.1%、7%、6%。

过去(qu)25年，全球(qiu)主要有两轮铜矿开发热潮。第一轮是2004年左右，驱动因素是中国工业化与城镇化，铜需求持续增长，导致铜价于2004-2006年走出了一波(bo)牛市，刺激(ji)铜矿商加大资本开支。

第二(er)轮是2010年左右。次贷危机后(hou)全球(qiu)多国加大了政(zheng)策(ce)刺激(ji)力度，尤(you)其是中国“四万亿”带动全球(qiu)经济(ji)出现较(jiao)好复(fu)苏(su)，铜价也(ye)在2009-2011年出现一轮单边牛市行情。

不过，铜矿投产(chan)周期性很长，一般(ban)需要至少5年以上。第二(er)轮增加的(de)资本开支在后(hou)来(lai)年份陆续投产(chan)，而需要又保持相(xiang)对稳定，导致铜价从2011年见顶(ding)后(hou)熊了五年之久。

此后(hou)，全球(qiu)铜矿资本开支增速都维持在较(jiao)低水平，尽管(guan)铜价在2022年再度刷历史新高，也(ye)再未驱动资本开支再度大幅走扩。

除了新增方(fang)面，存量(liang)铜也(ye)面临开采成(cheng)本走高趋势(shi)，对铜价也(ye)是一种支撑。2010—2017年，铜品(pin)味集中在0.43%-0.45%之间。2018—2021年，品(pin)味已下移(yi)至0.41%-0.42%之间。

展望(wang)未来(lai)，全球(qiu)铜需求保持稳定增长，而供给整体处于偏紧状态，且开采成(cheng)本有所提(ti)高，铜价或将(jiang)保持中长期上涨趋势(shi)，原来(lai)的(de)周期性属性有所减弱。

这与必和必拓(tuo)首席实行官韩慕睿的(de)预测能(neng)够相(xiang)互印证。他近(jin)日(ri)在中国高层(ceng)发展论(lun)坛表示，预计未来(lai)十年全球(qiu)铜供应缺口将(jiang)达到1000万吨(dun)。

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2024年3月(yue)至5月(yue)中旬，COMEX铜、LME铜均大涨了30%左右，引发一轮流畅(chang)的(de)周期性股(gu)票(piao)行情。期间，北(bei)方(fang)铜业大涨逾120%，洛阳钼业、紫金矿业涨逾40%，江(jiang)西(xi)铜业、云南铜业涨逾30%。

今年初至今，COMEX铜一度大涨30%，LME铜一度涨超15%，虽近(jin)日(ri)有所回调但仍(reng)录得较(jiao)好表现，但相(xiang)关(guan)铜业板块(kuai)涨幅远远落后(hou)于去(qu)年。

一方(fang)面，最近(jin)几个月(yue)市场(chang)周期属性风格受到科技股(gu)前期大涨的(de)压制(zhi)；另一方(fang)面，本轮铜价上涨重要驱动因素是美国加征关(guan)税扰动，能(neng)否继续走好，市场(chang)面临较(jiao)大分歧(qi)。

若美国针对铜加征关(guan)税依旧(jiu)按照270天时(shi)限来(lai)进行的(de)话，且美国能(neng)够更快推出减税举措对冲经济(ji)下行风险，叠加4月(yue)份中国铜企检修季(ji)到来(lai)，伦铜与沪铜仍(reng)会(hui)有不小支撑力。若能(neng)够收复(fu)近(jin)期失地，再创阶段性新高的(de)话，那么铜板块(kuai)仍(reng)有希翼(wang)止跌回升，来(lai)一波(bo)补(bu)涨。