今年6月，主业(ye)为岩土工程领域地基与基础工程业(ye)务的新三(san)板企(qi)业(ye)建院(yuan)股份向北交所(suo)提交了IPO申请。
7月，北交所(suo)向企业(si)发出了第一轮(lun)问询，针对建院(yuan)股份的业(ye)务技术、企业(si)治理与独(du)立性、财务会计(ji)信息与管理层(ceng)分析、募集资金运用及其他事(shi)项4大方(fang)面提出了13个问题(ti)。截止(zhi)目前，企业(si)尚未(wei)对问询函进行回(hui)复，且由于企业(si)半年报(bao)数据(ju)已过有效期，企业(si)目前的IPO进展为中(zhong)止(zhi)状态。
建院(yuan)股份带伤闯关北交所(suo)能成功吗(ma)？
主业(ye)为岩土工程，业(ye)绩竟(jing)然逆房地产(chan)周期增(zeng)长？
根据(ju)招股说明书，建院(yuan)股份成立于1997年3月，专注于岩土工程领域，以地基与基础工程业(ye)务发展起点，并不断拓宽业(ye)务范(fan)围至岩土工程勘察、设(she)计(ji)，总(zong)承包业(ye)务，城市更(geng)新服(fu)务，实现岩土工程一体化(hua)。
根据(ju)企业(si)过去三(san)年收入结构，地基基础技术服(fu)务、总(zong)承包两项业(ye)务合计(ji)收入占比均超过90%，是企业(si)最主要收入来源。
2020 年以来，受“三(san)道红(hong)线(xian)”等房地产(chan)调整政策影响，我国房地产(chan)市场景气度持续下降。建院(yuan)股份所(suo)处的岩土工程行业(ye)，作为与我国房地产(chan)市场强相(xiang)关的产(chan)业(ye)，按照正常产(chan)业(ye)发展逻辑，企业(si)受到行业(ye)beta影响，过往几年的经营状况应当处于下行趋(qu)势才相(xiang)对合理。但(dan)从企业(si)近三(san)年的业(ye)绩表现看，相(xiang)比于可比企业(si)如中(zhong)化(hua)岩土、宏业(ye)基、中(zhong)岩大地等，企业(si)似(si)乎走出了自己独(du)有的增(zeng)长曲线(xian)。
图表：建院(yuan)股份与可比企业(si)过去三(san)年收入对比
资料来源：Wind，全景网整理
企业(si)表示，尽管房地产(chan)景气度不佳，但(dan)企业(si)来自于房地产(chan)项目的收入占比在降低，2021年-2023年，企业(si)房地产(chan)项目收入占比分别为46.86%、29.87%、33.21%，企业(si)当前主要收入来源于科技型企(qi)业(ye)及商业(ye)综(zong)合体。
看似(si)是建院(yuan)股份从地产(chan)向科技型企(qi)业(ye)、商业(ye)综(zong)合体转型升级(ji)带来的业(ye)绩增(zeng)长，但(dan)是细思其中(zhong)逻辑，难免牵强。因为从多个方(fang)面来看，科技型企(qi)业(ye)的总(zong)部大楼、厂房、研发中(zhong)心等新建，以及商业(ye)综(zong)合体新建，本质上仍然是与地产(chan)景气度强相(xiang)关。
一般而言，对于资金实力(li)相(xiang)对偏弱的未(wei)上市科技型企(qi)业(ye)，如果有产(chan)能、研发扩充的诉求，通常优先选择(ze)租赁(lin)方(fang)式，而像新建总(zong)部大楼、厂房、研发中(zhong)心等这一类开支较大的固定资产(chan)投资，往往会放在IPO募投项目当中(zhong)或者上市以后。然而，在地产(chan)不景气前提下，厂房、写字楼等租售价格(ge)通常是处于下行趋(qu)势，基于成本和投资回(hui)报(bao)率等方(fang)面考虑(lu)，拟IPO企(qi)业(ye)、已上市企(qi)业(ye)也会在自建还是租赁(lin)总(zong)部大楼、厂房、研发中(zhong)心之间进行权衡(heng)，自建的动力(li)不会有地产(chan)上行周期阶段那么强。
并且，当前交易所(suo)对于拟IPO企(qi)业(ye)将大笔募投资金投向总(zong)部大楼、厂房、研发中(zhong)心等新建项目是从严监管。建院(yuan)股份此次IPO申请募投项目同(tong)样也涉及到新盖楼的项目，企业(si)拟将8,000.00万元用于总(zong)部运营中(zhong)心建设(she)项目，拟将6,457.12万元用于研发中(zhong)心建设(she)项目，遭到了北交所(suo)的质疑。北交所(suo)要求建院(yuan)股份说明募集资金主要计(ji)划新建总(zong)部大楼的合理性，结合自有房产(chan)和租赁(lin)房产(chan)的使用分布情况、员工人数、人均占地面积、未(wei)来业(ye)务发展规划等，进一步说明以募集资金新建总(zong)部大楼的必要性，购建规模的合理性，剩余项目资金的来源，是否涉及变相(xiang)进行房地产(chan)投资。
同(tong)样，商业(ye)综(zong)合体的本质是商业(ye)地产(chan)，商业(ye)综(zong)合体开发仍然对房地产(chan)依赖(lai)，尤其城市标杆(gan)性、超级(ji)综(zong)合体的开发与运营，涉及购物中(zhong)心、星级(ji)酒店、写字楼、公寓、高(gao)品质住宅、商业(ye)街等各类型房地产(chan)产(chan)品，依赖(lai)的是房地产(chan)综(zong)合开发商的背景。此外，商业(ye)综(zong)合体如果缺(que)乏房地产(chan)支撑，仅靠商业(ye)自身租金回(hui)报(bao)和现金流，很(hen)难做出高(gao)规格(ge)的商业(ye)综(zong)合体产(chan)品，商业(ye)快速规模化(hua)发展也会受到较大影响。
因此，如果说科技型企(qi)业(ye)新建总(zong)部大楼、厂房、研发中(zhong)心，商业(ye)综(zong)合体新开发本质仍然是地产(chan)强相(xiang)关产(chan)业(ye)的逻辑说得通，那么建院(yuan)股份过去三(san)年业(ye)绩增(zeng)长以及未(wei)来业(ye)绩增(zeng)长的可持续就存(cun)在疑问。
对此，北交所(suo)也在问询函当中(zhong)表示，要求企业(si)结合自身与可比企业(si)中(zhong)化(hua)岩土、宏业(ye)基、中(zhong)岩大地营收结构、客户类型、营收规模、毛利率水平等财务状况，说明可比企业(si)业(ye)绩水平普遍下滑的情况下，发行人营业(ye)收入持续增(zeng)加的背景及合理性，相(xiang)关收入是否稳(wen)定、可持续。
业(ye)务区域过于集中(zhong)，以房抵(di)债多为期房存(cun)隐患(huan)
企业(si)业(ye)绩增(zeng)长的背后，似(si)乎也存(cun)有诸多隐患(huan)。
首先，建院(yuan)股份营业(ye)收入的增(zeng)长，主要贡献(xian)来自于苏州地区，且企业(si)对于苏州地区业(ye)务的依赖(lai)度有不断提升的趋(qu)势。2021年-2023年，苏州地区业(ye)务收入占比分别为76.02%、66.88%以及89.46%。
相(xiang)比较而言，可比企业(si)中(zhong)化(hua)岩土、中(zhong)岩大地属于全国化(hua)布局(ju)，其中(zhong)中(zhong)化(hua)岩土业(ye)务以华(hua)东、中(zhong)南、西南、西北地区为主，其余地区为辅；而中(zhong)岩大地业(ye)务分布以华(hua)东、华(hua)北地区为主。
建院(yuan)股份的业(ye)务区域过于集中(zhong)，不利于企业(si)未(wei)来长远稳(wen)步发展，且抵(di)御风险能力(li)偏弱。
其次，随(sui)着企业(si)业(ye)务的推(tui)进、收入的增(zeng)长，企业(si)相(xiang)应合同(tong)资产(chan)、应收账款也在同(tong)步增(zeng)长。2021年-2023年，企业(si)应收账款与合同(tong)资产(chan)占同(tong)期总(zong)资产(chan)的比例(li)分别高(gao)达(da)为 77.87%、81.20%及 78.61%，占同(tong)期流动资产(chan)的比例(li)分别为 82.44%、87.72%及 84.65%，这一比重明显要高(gao)于可比企业(si)。
企业(si)说明是因为企业(si)地基与基础工程项目从工程完工，至验收合格(ge)、竣(jun)工结算周期一般为 1-2 年，总(zong)承包项目时间更(geng)长，受工程变更(geng)、履(lu)行审批程序耗时长等原因影响，存(cun)在不能按照合同(tong)约定验收、竣(jun)工结算滞后、结算周期延迟的情况，因此形成较大规模合同(tong)资产(chan)和应收账款。
合同(tong)资产(chan)与应收款项金额高(gao)企(qi)的风险在于，一旦客户发生违约，企业(si)需要计(ji)提高(gao)额的坏账，进而影响企业(si)盈利水平。从企业(si)过往3年应收账款计(ji)提大额坏账情况看，违约客户不乏恒(heng)大等大型暴雷地产(chan)企业(si)。
再(zai)者，企业(si)应收账款回(hui)款过程中(zhong)，存(cun)在客户以房产(chan)冲抵(di)应付工程款的情况。2021-2023年，企业(si)客户以房抵(di)债金额合计(ji)6,504.90万元，且抵(di)债房产(chan)多为期房。截止(zhi)2023年底，尚有4,190.83万元房产(chan)未(wei)办理网签。未(wei)来，如果相(xiang)关房产(chan)因开发商资金紧张或债务问题(ti)导致楼盘(pan)烂尾、被列为开发商破(po)产(chan)财产(chan)及被其他具有优先受偿权的债权人申请法(fa)院(yuan)查封的情形，将会导致企业(si)的物权期待权无法(fa)实现。
高(gao)管366.5万元资金占有，诸多财务内控不规范(fan)
除了业(ye)务发展存(cun)在隐患(huan)，企业(si)在财务内控方(fang)面还存(cun)在诸多不规范(fan)之处。
根据(ju)企业(si)招股说明书，作为企业(si)曾经的大股东，企业(si)现任(ren)持股6%的股东、董事(shi)、总(zong)经理管中(zhong)建，在2021年10月-2022年7月之间，先后向企业(si)借(jie)出了366.5万元，构成了资金占用。且高(gao)管的这几笔借(jie)款，一直未(wei)计(ji)算利息，直至IPO申报(bao)前夕2024年4月份，管中(zhong)建才向企业(si)按照4.35%的年利率计(ji)算，合计(ji)支付了1.123万元的利息。
对此，交易所(suo)要求企业(si)逐笔说管中(zhong)建向企业(si)借(jie)款的背景及原因、涉及资金流转时点、最终用途(tu)，是否有客观证据(ju)佐证，是否计(ji)息并签订借(jie)款协议，是否存(cun)在流向发行人客户或供应商的情形。
若最终借(jie)款流向客户或者供应商被坐实，则可能还存(cun)在行贿腐败(bai)、税务等相(xiang)关的风险问题(ti)。
图表：建院(yuan)股份总(zong)经理资金占有情况
资料来源：企业(si)招股说明书
此外，北交所(suo)的问询函当中(zhong)还提到，建院(yuan)股份存(cun)在协助客户转贷以及自身通过供应商转贷的情形，其中(zhong)2021年-2023年初期间，企业(si)通过供应商转贷的金额超1亿元；建院(yuan)股份实际控制人与客户苏州建设(she)存(cun)在大额资金往来，涉及分红(hong)款及还款；建院(yuan)股份控股股东禾硕(shuo)投资与新源建设(she)之间存(cun)在资金往来，新源建设(she)的两名自然人股东是建院(yuan)股份的员工，且新源建设(she)资金往来对象与企业(si)部分客户、供应商存(cun)在重叠……
27页的问询函，似(si)乎是在对建院(yuan)股份的上市底气进行反(fan)复拷问。而从企业(si)两次申请延期回(hui)复问询的动作来看，建院(yuan)股份的北交所(suo)上市之路(lu)似(si)乎走得并不顺畅。