在业绩(ji)披露窗口期，创新药企的成长韧性正(zheng)在接受市场(chang)检验。率先(xian)开始(shi)披露上年(nian)业绩(ji)的港(gang)股创新药企体现尤为明显。
2月底，在美国和香港(gang)两地上市的创新药企再鼎医药（ZLAB/09688.HK）发布了2024年(nian)第四季度和全年(nian)业绩(ji)报告。根据报告显示，2024年(nian)第四季度公(gong)司总收入为1.091亿美金，同比增长66%。2024年(nian)全年(nian)公(gong)司总收入为3.990亿美金，同比增长50%。此外，公(gong)司给出了2025年(nian)全年(nian)5.60亿美金至5.90亿美金的收入指引。
财报发布后也引起了国内外多家投行的关注和分析。据不完全统计(ji)，截(jie)至3月5日已有高(gao)盛、摩根士(shi)丹利等超(chao)十(shi)家国际投行更(geng)新了对再鼎医药的评级报告，其中多家机构明确给予“买入”或“增持”等积极评级，形成近年(nian)来罕见的市场(chang)共识强化(hua)效应。多家机构普遍认为，以再鼎医药为代表的中国创新药企或已进入商业化(hua)能力验证与管线价值释放(fang)的双击周期。
一．核(he)心产品矩阵放(fang)量超(chao)预期 商业化(hua)体系渐入佳境
机构普遍认为，再鼎医药产品结构呈现"核(he)心产品稳增长+新药导入超(chao)预期"的良性态势：
其中，公(gong)司的核(he)心增长动力来自新型FcRn抑(yi)制剂艾(ai)加莫(mo)德（VYVGART），该产品单季贡献3000万(wan)美金，环比增长10%。值得(de)一提的是，艾(ai)加莫(mo)德首年(nian)纳入国家医保即实现了9360万(wan)美金的全年(nian)销售额(e)，显著超(chao)出了公(gong)司当(dang)初(chu)给到的7000万(wan)美金指引。Bernstein的报告就指出，预计(ji)艾(ai)加莫(mo)德将在2025年(nian)成为公(gong)司的收入主要来源。
同时，公(gong)司的成熟产品矩阵也保持稳定：则乐贡献4840万(wan)美金的单季度收入，爱普盾(dun)、擎(qing)乐等成熟产品合(he)计(ji)贡献7900万(wan)美金。
此外，新上市产品的表现也值得(de)关注：2024年(nian)获批上市的鼎优乐（多重耐药菌感染用药）和奥(ao)凯(kai)乐（ROS1/NTRK抑(yi)制剂）开始(shi)首次在季度中为营收做出贡献，这进一步验证了公(gong)司的商业化(hua)潜力。
核(he)心单品放(fang)量加速度
值得(de)关注的是，艾(ai)加莫(mo)德在上市首个完整年(nian)度就表现出色，医保放(fang)量进入快车道。
根据浦银国际预测，2025年(nian)艾(ai)加莫(mo)德销售额(e)有望突破1.5亿美金（同比+60%）。投行Cantor在报告中表示，该产品在重症肌无力领域渗透率尚不足10%，未(wei)来有着巨大的增长空间，随着2024Q4医保落地，2025年(nian)处方量有望实现加速增长，有可能超(chao)越2025年(nian)的市场(chang)共识预期，即1.32亿美金。中金公(gong)司特别强调，该产品在CIDP（慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病）等5个适应症的拓展，或将打开更(geng)大的市场(chang)空间。
图表一：艾(ai)加莫(mo)德适应症扩展
数据来源：公(gong)司官网，格隆汇(hui)整理
重磅管线价值有望加速释放(fang)
除了爆(bao)款产品艾(ai)加莫(mo)德外，再鼎医药的产品管线正(zheng)在加速兑现，2025年(nian)被多家机构定义(yi)为"价值重估年(nian)"。
其中，ZL-1310（靶向DLL3 ADC）预计(ji)上半(ban)年(nian)将读出临床数据，有望在2026年(nian)递交上市许可申请。Cantor在报告中表示，ZL-1310可能是最(zui)有看点的在研(yan)管线资产。随着IDEAYA和罗氏的两款DLL3 ADC进入该领域，从竞争的角度来看，再鼎保持领先(xian)地位(wei)和采用联合(he)用药策略可能越来越重要。2025年(nian)更(geng)新的ZL-1310数据（机构预测美国临床肿瘤学(xue)会年(nian)会ASCO可能是合(he)适的场(chang)合(he)）是今年(nian)的一个关键数据里程碑，投资者将关注确认的客观缓(huan)解率（ORR）、疗效持久性的迹象以及任何(he)显著毒性。
用于胃癌的贝玛妥珠单抗（FGFR2b抑(yi)制剂）和用于精神分裂症的KarXT则是再鼎未(wei)来另外两个重磅管线。Bernstein指出，贝玛妥珠单抗将迎来关键里程碑事(shi)件，包括在中国向NMPA提交一线胃癌（1L GC）适应症的新药上市申请（预计(ji)2025年(nian)上半(ban)年(nian)）；针对FGFR2b过表达的一线胃癌患者（2025年(nian)上半(ban)年(nian)公(gong)布贝玛妥珠单抗+化(hua)疗的数据读出，2025年(nian)下半(ban)年(nian)公(gong)布贝玛妥珠单抗+化(hua)疗+PD-1的数据），预计(ji)2026年(nian)这款产品有望上市。
此外，KarXT的新药上市申请已于2025年(nian)1月在中国获受理，用于成人精神分裂症患者的口服治疗。高(gao)盛在报告中表示，预计(ji)再鼎将为KarXT进行更(geng)多的上市前准(zhun)备工作。而Leerink在测算估值模型中，对于KarXT在精神分裂症领域的成功率（POS）已经给到90%。
根据再鼎医药的规(gui)划，计(ji)划从2025年(nian)至2028年(nian)实现销售额(e)约50%的复合(he)年(nian)均增长率（CAGR）。Cantor表示这一增速已经远高(gao)于行业平(ping)均的个位(wei)数中值增长率。
图表二：公(gong)司未(wei)来五年(nian)增长关键驱动因素
数据来源：公(gong)司官网，格隆汇(hui)整理
二、财务模型加速优化(hua) 盈利拐点确定性增强
各家投行机构也通过模型测算，显示再鼎正(zheng)穿越盈亏平(ping)衡拐点，核(he)心财务指标(biao)呈现三大积极信号：
收入指引突破共识：
公(gong)司给出2025年(nian)5.6-5.9亿美金收入指引（同比+40%-48%），显著高(gao)于市场(chang)预期中值5.49亿美金。其中，高(gao)盛在研(yan)报中将2025-2026年(nian)EPS预期上调20%-25%（至-1.6/-0.3美金），反映核(he)心产品爬坡斜率优化(hua)。
运(yun)营效率显著提升：
Jefferies的分析师观察到再鼎关键费用指标(biao)改(gai)善，4Q24研(yan)发费用下降至5200万(wan)美金（低于预期7200万(wan)美金）。摩根士(shi)丹利在报告中测算显示，再鼎医药在2024年(nian)非GAAP准(zhun)则下净亏损收窄至4760万(wan)美金，显著优于此前预测的亏损7070万(wan)美金。2024年(nian)公(gong)司研(yan)发费用占比59%（4Q24为48%），销售费用占比75%（4Q24为76%），整体运(yun)营效率改(gai)善，为2025Q4实现盈亏平(ping)衡奠定基础。
现金储(chu)备强化(hua)安全边际：
截(jie)至2024年(nian)末，公(gong)司现金及等价物达8.797亿美金。高(gao)盛在研(yan)报中预测，公(gong)司将在2025年(nian)第四季度实现现金流盈利，全年(nian)净亏损逐步收窄（预计(ji)1Q-4Q25亏损：-4900万(wan)/-4500万(wan)/-4400万(wan)/-2500万(wan)美金）。
三、调升目标(biao)价：财务模型强化(hua)增长预期
截(jie)至3月5日港(gang)股/美股收盘，再鼎医药（ZLAB.US/09688.HK）在两地资本市场(chang)持续走强，年(nian)内累计(ji)涨幅超(chao)31%，显著跑赢同期恒生医疗保健指数（HSHCI）18.9%的涨幅。针对其后续的市场(chang)表现，多家投行持续表达了积极乐观的预期，并上调目标(biao)价。
其中，高(gao)盛在2月28日发布的深度报告中，将再鼎医药美股目标(biao)价由51.84美金调升至53.91美金（对应港(gang)股42.01港(gang)元）。此次调整基于对2025-2026年(nian)EPS预测的优化(hua)（-2.0/-0.4→-1.6/-0.3美金），主要驱动因素包括：1）基于最(zui)新财务数据对2025年(nian)销售指引的修(xiu)正(zheng)；2）对Optune、Repotrectinib及SULDUR三大核(he)心产品2025年(nian)销售额(e)的边际调整。该行采用风险调整后的贴现现金流模型（WACC=11%, 永续增长率2%），强调公(gong)司商业化(hua)产品矩阵的持续放(fang)量能力。
摩根士(shi)丹利则维持了对再鼎的"增持"评级，其DCF模型（WACC=10.5%，永续增长率3%）锚定50美金ADR目标(biao)价，隐含2025-2030年(nian)间多款商业化(hua)产品的梯度上市预期。值得(de)注意的是，该模型将峰值收入时点后移至2030年(nian)后预测期，显示对长期价值释放(fang)的耐心。
四、 盈利拐点前瞻：经营杠杆(gan)释放(fang)路径渐明
Leerink与Jefferies两家投行不约而同聚焦再鼎医药的战略转型价值。前者维持"跑赢大盘"评级（目标(biao)价74美金，隐含115%上行空间），强调再鼎从区域性license-in模式向全球创新药企的跨越式转型；后者在"买入"评级报告中特别看好(hao)ZL-1310的全球竞争力（给出目标(biao)价50美金，上行情景75美金）。
Cantor在报告中给出的"增持"评级基于再鼎医药未(wei)被充(chong)分定价的管线潜力，预测2025年(nian)公(gong)司收入将达5.6-5.9亿美金（同比+40%-48%），高(gao)于市场(chang)共识（5.63亿美金），并提出2025Q4盈利拐点预期。其模型隐含长期收入CAGR >50%（2025-2028），显著高(gao)于行业平(ping)均水(shui)平(ping)。
除了外资投行，多家内资投行也对再鼎财报发布后未(wei)来前景表示了看好(hao)。中金公(gong)司最(zui)新将再鼎医药H股目标(biao)价上调22.5%至34.41港(gang)元，核(he)心逻辑(ji)建(jian)立在三大催化(hua)时点：1）ZL-1310在2025上半(ban)年(nian)关键数据读出；2）贝玛妥珠单抗在2025上半(ban)年(nian)国内上市申请；3）KarXT 2026年(nian)商业化(hua)启动。该行特别强调再鼎运(yun)营效率提升带(dai)来的边际改(gai)善，预计(ji)销售费用率将进入下行通道。
浦银国际在微调2025E净亏损预测（主要因艾(ai)加莫(mo)德收入预测上修(xiu)及费用调整）后，仍维持美股55美金/H股43港(gang)元的目标(biao)价。其DCF模型（WACC=10.2%，永续增长率：3%）显示，即使考(kao)虑研(yan)发投入增加，2026年(nian)实现盈亏平(ping)衡的确定性较强。
图表三：近期券(quan)商评级
数据来源：WIND，格隆汇(hui)整理