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“过去(qu)人民银行连债市都不是特别关注，现在央(yang)行说要关注长期(qi)收益(yi)率的变(bian)化，畅通货币政策传导机制，要用好证券、基金、保(bao)险(xian)公(gong)司互换便(bian)利和(he)股(gu)票回购增持再贷款，探索常(chang)态化的制度安排，维护资本市场稳(wen)定……过去(qu)中央(yang)银行肯定不会说这个话的。”李扬(yang)说。

第四个方面是汇率。他说，对于保(bao)汇率还是保(bao)储备这个问题，他的答案永远是保(bao)储备，汇率可以让它波动一点。但是汇率波动太大，会引起国际资本流动，虽然中国不缺钱，但仍是希翼外资能多(duo)流入，所(suo)以要保(bao)持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳(wen)定。

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李扬(yang)：尊重的各位嘉(jia)宾，女士们，先生们，大家下午好！

非常(chang)荣幸再次(ci)和(he)大家相聚。在这个主(zhu)题下，我同大家讨论的是“中国货币政策与时俱进(jin)”。我用这个题目有两个含义：第一个含义是形势(shi)发生了变(bian)化；第二个含义是在这样变(bian)化了的形势(shi)下，中国人民银行货币政策操作的理念、工具、手(shou)段也相应做(zuo)了调(diao)整。

首先看一下大的逻辑(ji)结构。大家可以追(zhui)溯到去(qu)年9月份，中央(yang)对形势(shi)有了一个判断，这个判断就是确认中国现在主(zhu)要问题是需(xu)求(qiu)不足。确认需(xu)求(qiu)不足之后，就应当用财政政策和(he)货币政策去(qu)弥合这个需(xu)求(qiu)不足。这样的话，应当说大家从去(qu)年开始到今后一个很长时间，货币政策和(he)财政政策就有了基本的方向。

这是货币政策一个基本的概括，中国货币政策的基调(diao)趋向了宽松。有六个要点，这些要点有些我后面还会讲到，我特别强调(diao)，大家对货币政策目标(biao)的表述。大家知道，中国货币政策的目标(biao)一直是表述为稳(wen)定物价，并以此来促进(jin)经济增长。但是现在叫保(bao)持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期(qi)目标(biao)相匹配，这是一个很大的变(bian)化。

它的用词是流动性，在座有很多(duo)外国朋友，本世(shi)纪以来，全球央(yang)行以及他们货币政策最大的变(bian)化就是管理流动性，从管理流动性入手(shou)，稳(wen)定金融为非常(chang)重要的目标(biao)，而不仅仅是关于物价。中国货币政策的这一表述已经有两年了，最近一次(ci)也是这样，叫做(zuo)流动性在前，在保(bao)持流动性充裕的情况下使得货币供应量增长和(he)物价以及经济增长相匹配。

大家看一下这是政策之一，就是降低存款准备金率。存款准备金率是货币政策工具中力度最大的一个手(shou)段，中国的存款准备金率曾经高达20%，很多(duo)朋友都觉得很诧异。当然这是在非常(chang)特殊的情况下，在上世(shi)纪末、本世(shi)纪初，当外汇储备每年以4000亿美金的速度增长，从而带来了非常(chang)大的输(shu)入性通货膨胀的情况下，在大家用了很多(duo)对冲手(shou)段之后，通货膨胀压力依然很大，于是就用了提高存款准备金率这个手(shou)段，把很多(duo)的流动性冻结在央(yang)行的资产负债表里。当然现在大家注意到国际上的倾向是零(ling)准备，实行零(ling)准备的国家已经有一些了。中国的存款准备金率一直很高，现在不断地在下降，从这么高的准备金率往下降，大家还是有较大的空间。一个准备金率下降一个百分点，就是2万亿的基础货币，所(suo)以它的扩张(zhang)力度会很大。

利率已经开始下行，大家看到全部贷款、企业(ye)一般贷款、票据融资、住房贷款好几种利率的走势(shi)都是一样的，都在下行。值得注意的是，债券的收益(yi)率也在下降，但是做(zuo)市场的人都知道，在不久前有了一次(ci)意外的抬升，当然这个背(bei)后是一个大的故(gu)事。因为有货币政策的考(kao)虑，有市场的考(kao)虑，实际上是市场和(he)货币当局在博弈。但是下行的趋势(shi)依然是可以辨别出来的，也就是说，大家所(suo)有的贷款利率、票据利率、债券收益(yi)率都在向下。因此，在未来的一段时间里，大家要面对一个低利率环境。

我特别希翼跟大家讨论的是将(jiang)资产价格稳(wen)定纳入货币政策一事。大家知道，传统(tong)上，资产价格稳(wen)定不是货币政策的目标(biao)，我记得很清楚(chu)，20几年前，当时格林(lin)斯潘到中国来访(fang)问的时候，大家很多(duo)人问他，说中国股(gu)市状态不好，你怎么看？他断然地告诉大家，那(na)是金融，中央(yang)银行是不管的。但本世(shi)纪以来，特别是次(ci)贷危(wei)机以及之后的一系列危(wei)机，使得中央(yang)银行要管资产价格了。当然资产价格主(zhu)要是两个价格，一个就是资本市场，一个就是房地产市场。

大家再研究一下，从上世(shi)纪末到现在的世(shi)界主(zhu)要国家的货币政策以及它们的经济运(yun)行状况，大家能够(gou)看到，日本之所(suo)以会失去(qu)30年，那(na)是因为当时日本的中央(yang)银行不管资产价格，只管商(shang)品与劳务的价格，只要商(shang)品和(he)劳务价格稳(wen)定，别的事情都不管。其实在20世(shi)纪90年代，日本房地产市场的泡沫已经是肉眼可见，但是日本央(yang)行不愿意采取措施(shi)，现在这个事情大家可以回头来总结教训。

中国其实也跟上了这个步伐(fa)。去(qu)年9月24日，大家央(yang)行行长宣布了几个非常(chang)重要的政策，一个就是创设了5000亿元证券、基金、保(bao)险(xian)公(gong)司互换便(bian)利，提升机构的资金获(huo)得能力和(he)股(gu)票持有能力，中央(yang)银行用这样一种方式(shi)间接地给机构投资者提供融资，让他们能够(gou)积极地进(jin)入资本市场，还有回购和(he)增持股(gu)票的一些安排。3月18日，人民银行货币政策委员会召(zhao)开2025年第一季度例会，央(yang)行在公(gong)告中提出，从宏观审慎的角度观察、评估债市的运(yun)行情况。大家知道，过去(qu)人民银行连债市都不是特别关注，现在央(yang)行说要关注长期(qi)收益(yi)率的变(bian)化，畅通货币政策传导机制，要用好证券、基金、保(bao)险(xian)公(gong)司互换便(bian)利和(he)股(gu)票回购增持再贷款，探索常(chang)态化的制度安排，维护资本市场稳(wen)定。后面我用红字标(biao)出来的非常(chang)重要，比(bi)上面又近了一步，我做(zuo)了，而且(qie)以后要常(chang)做(zuo)，常(chang)态化，目的是维持资本市场稳(wen)定，过去(qu)中央(yang)银行肯定不会说这个话的。

对中国来说发展资本市场非常(chang)重要，我所(suo)在的国家金融与发展实验室(shi)独一无二的一个成(cheng)果，就是从资金流量表的角度来看全社会资金的余缺，从这个图(tu)上可以很清楚(chu)地看到，中国的盈余部门(men)是居民，赤字部门(men)是企业(ye)。如果大家做(zuo)比(bi)较的话，别的国家盈余部门(men)也是居民，但是企业(ye)绝对不会成(cheng)为这样一个赤字部门(men)。于是中国这样一种结构，就使得广大居民的这些储蓄盈余要通过一个中介(jie)再向企业(ye)发放。所(suo)以在前年年末，中央(yang)金融工作会议有一段石破天(tian)惊的表述，说中国现在是钱多(duo)本少，中国不缺资金，缺本金，这个话应当说让很多(duo)人感到石破天(tian)惊。很多(duo)人讲中国经济，想当然说中国缺钱，中央(yang)金融工作会议上就说，中国根本就不缺钱，缺的是资本。中央(yang)这个话说得非常(chang)到位，所(suo)以发展资本市场是中国金融发展的题中应有之义。

大家看到货币政策逐(zhu)渐转向以调(diao)控流动性为中心(xin)，中央(yang)经济工作会议说要维护金融市场稳(wen)定，从中央(yang)银行的操作来看，流动性管理逐(zhu)渐地成(cheng)为一个非常(chang)重要的事情。就是它双目标(biao)了，价格稳(wen)定、金融市场稳(wen)定，就是双支柱。要实现双支柱的目标(biao)，于是央(yang)行的功能也从“最后的贷款人”变(bian)成(cheng)了“最后的做(zuo)市商(shang)”，而这也是本世(shi)纪以来世(shi)界主(zhu)要中央(yang)银行的一个很重要的变(bian)化。当然大家还没(mei)有这么明确地说，但是从大家现在操作的方向、操作的措施(shi)来看，已经有了向这个方向发展的苗(miao)头。

中国货币政策的下面一个问题就是汇率，保(bao)持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳(wen)定，这又是一个两难问题。大家会经常(chang)遇(yu)到，如果汇率剧烈波动，是保(bao)汇率还是保(bao)储备？我所(suo)在的是一个国家高端智库，大家经常(chang)被问到，是保(bao)汇率还是保(bao)储备。大家亘古不变(bian)的答案是保(bao)储备，不要保(bao)汇率，汇率可以让它波动一点。现在大家看到，大家汇率的管理比(bi)以前更加有灵活性，对于储备更加在意。所(suo)以在今年全国两会上，李强总理特别把外汇储备超(chao)过了3.2万亿美金作为一项成(cheng)绩向全世(shi)界宣告，表明保(bao)储备也是大家中央(yang)决策层一个很重要的追(zhui)求(qiu)。但是，如果汇率波动比(bi)较大，作为一个信号，它会引起国际资本流动。中国发展到今天(tian)，大家和(he)世(shi)界有非常(chang)多(duo)的联系，尽(jin)管中国不缺钱，但是大家很清楚(chu)地看到，外资常(chang)常(chang)投在那(na)些中国最需(xu)要的一些领域和(he)一些形式(shi)，比(bi)如一些VC、PE外资比(bi)较多(duo)。所(suo)以下一步大家的货币政策要使人民币汇率在合理均衡水平上保(bao)持基本稳(wen)定。

总之，中国的货币政策正在调(diao)整，这个调(diao)整应当说是比(bi)较有效力的。我相信各位一定能够(gou)看到大家货币政策进(jin)一步发挥效力，谢(xie)谢(xie)各位！