高盛再次(ci)上调黄金(jin)目标价，主(zhu)要(yao)是由于(yu)ETF流入和央(yang)行购金(jin)需求超出预期。
3月26日，高盛分(fen)析师Lina Thomas和Daan Struyven发布报告，将2025年底金(jin)价预测从3100美金上调至3300美金，预测区(qu)间调整为3250-3520美金。
近日金(jin)价突破3000美金/盎司。高盛指出，催化剂包括(kuo)美国可能对欧(ou)盟征收关税的消息以及市场对所谓(wei)"海湖庄园协议"框(kuang)架的关注，导致投机性(xing)持仓(cang)反弹。
高盛表示，近期ETF流入表现出乎意料地强劲(jin)，反映投资者避险需求增加(jia)，将继续支撑黄金(jin)走高。此(ci)外，高盛预计，亚洲大型央(yang)行可能将在(zai)未来3-6年继续快速购金(jin)，中国等国的目标黄金(jin)储备比(bi)例或从目前(qian)8%提高至20-30%。
高盛指出，在(zai)极端风险情景(jing)下，金(jin)价可能突破4200美金/盎司，中期价格风险偏向上行。虽(sui)然俄乌和平(ping)协议或股市大跌导致保证金(jin)驱(qu)动的黄金(jin)清算，可能带来短期抛售压力，但这将提供更有吸引力的入场机会。
以下是高盛围绕近期黄金(jin)关注焦点的十问十答：
Q1：黄金(jin)突破3000美金/盎司时发生了什么(me)？
3月14日黄金(jin)价格突破3000美金/盎司，此(ci)前(qian)黄金(jin)价格在(zai)2900美金/盎司附近徘徊，尽管Comex上的投机者在(zai)持续平(ping)仓(cang)，但结构性(xing)需求支撑了价格。
高盛表示，黄金(jin)价格突破的催化剂包括(kuo)可能针对欧(ou)盟关税的资讯(wen)报道(dao)以及所谓(wei)的“海湖庄园协议”框(kuang)架的媒体关注，这些因(yin)素导致投机性(xing)头寸反弹，回升至85百分(fen)位（前(qian)一周为79百分(fen)位），净(jing)增加(jia)约60吨。
Q2：2025年底的黄金(jin)价格基线预测是多少？
高盛将2025年底的黄金(jin)价格基线预测从之前(qian)的3100美金/盎司上调至3300美金/盎司，预测范围从3100-3300美金调整为3250-3520美金。
这一调整反映了ETF流入和央(yang)行需求的积极惊喜。
在(zai)黄金(jin) ETF 方面，高盛的美国经济学家(jia)继续预计美联储将在(zai) 2025 年降息两次(ci) 25 个基点，并在(zai) 2026 年上半年再降息一次(ci)，这支撑了高盛对 ETF 流入的基准预测。此(ci)外，高盛发现最近的资金(jin)流入意外上行，可能反映出投资者对冲(chong)需求的复苏。虽(sui)然 ETF 资金(jin)流入通常跟踪美联储的政策(ce)利(li)率，但历(li)史表明，在(zai)宏观不确定性(xing)持续期间，资金(jin)流入可能会超调。
在(zai)央(yang)行需求方面，高盛将购买假设值从每月 50 吨上调至 70 吨，这一调整后的假设远高于(yu) 2022 年前(qian)每月 17 吨的平(ping)均(jun)水平(ping)，但仍略低于(yu) 2022 年后每月 85 吨的水平(ping)。主(zhu)要(yao)基于(yu)两点原(yuan)因(yin)：
首先，受美国政策(ce)不确定性(xing)加(jia)剧的影响，央(yang)行购金(jin)量自 11 月以来明显回升，11 月至 1 月的平(ping)均(jun)购买量达 109 吨。
其次(ci)，高盛预计，大型买家(jia)（尤其是中国）可能会在(zai)未来 3-6 年内(nei)继续加(jia)速积累黄金(jin)，以达到(dao)高盛估算的潜在(zai)储备配置目标。
首先，受美国政策(ce)不确定性(xing)加(jia)剧的影响，央(yang)行购金(jin)量自 11 月以来明显回升，11 月至 1 月的平(ping)均(jun)购买量达 109 吨。
其次(ci)，高盛预计，大型买家(jia)（尤其是中国）可能会在(zai)未来 3-6 年内(nei)继续加(jia)速积累黄金(jin)，以达到(dao)高盛估算的潜在(zai)储备配置目标。
自2022年俄罗斯央(yang)行资产被冻结以来，新兴市场央(yang)行的购金(jin)行为增加(jia)了约五倍。高盛预计这种趋势在(zai)未来三年内(nei)将持续。
高盛指出，新兴市场央(yang)行的黄金(jin)储备占(zhan)比(bi)远低于(yu)发达市场，有进一步增加(jia)的空间。例如，中国央(yang)行的黄金(jin)储备占(zhan)比(bi)约为8%，而美国、德国、法国和意大利(li)等国约为70%，全(quan)球平(ping)均(jun)水平(ping)约为20%。高盛认为20%是大型新兴市场央(yang)行的合(he)理中期目标。
高盛表示，如果中国央(yang)行将黄金(jin)储备占(zhan)比(bi)提高到(dao)20%，并保持每月约40吨的购买速度，预计需要(yao)三年时间达到(dao)这一目标。若目标提高到(dao)30%，则需要(yao)约六年时间。
Q4：白宫(gong)经济顾问委员会主(zhu)席(xi)Stephen Miran去年11月发布的报告《重组全(quan)球贸易体系的用户指南》的主(zhu)要(yao)观点是什么(me)，它会影响央(yang)行的黄金(jin)积累吗？
报告认为美金因(yin)作为主(zhu)要(yao)储备货币而被高估，影响了美国的贸易竞争力。报告讨(tao)论了关税和汇率政策(ce)工(gong)具来解决这一问题。
高盛认为，尽管这些政策(ce)可能对美金的储备货币地位产生影响，但这些政策(ce)实施的可能性(xing)较低。不过，市场对这些政策(ce)风险的关注突显了黄金(jin)作为对冲(chong)美国政策(ce)尾部风险的价值。央(yang)行通常会增加(jia)黄金(jin)储备以对冲(chong)地缘政治风险（如金(jin)融制(zhi)裁风险）和金(jin)融风险（如对美国财政可持续性(xing)的担忧）。
Q5：俄罗斯-乌克兰和平(ping)协议对黄金(jin)价格有何(he)影响？
高盛认为，俄罗斯与(yu)乌克兰可能达成的和平(ping)协议可能会引发暂时的投机性(xing)抛售，但不太可能对全(quan)球黄金(jin)需求或供应产生持久影响。
高盛表示，俄罗斯央(yang)行资产被冻结的先例已经改变了央(yang)行对资产安全(quan)的看法，即使达成和平(ping)协议，央(yang)行对黄金(jin)的需求也不会大幅减(jian)少。
Q6：全(quan)球央(yang)行购金(jin)行为在(zai)俄罗斯资产被冻结后加(jia)速，如果俄罗斯资产解冻，央(yang)行需求会大幅减(jian)少吗？
高盛认为即使俄罗斯资产解冻，央(yang)行的购金(jin)行为仍将持续。原(yuan)因(yin)包括(kuo)：
资产冻结先例改变了央(yang)行对资产安全(quan)的看法，黄金(jin)作为国内(nei)持有的资产，无法被冻结或没收。
中国作为最大的购金(jin)者，不太可能因(yin)美俄关系改善而改变其战略利(li)益，反而可能更有动力继续将资产多元化到(dao)黄金(jin)。
此(ci)外，G7官员曾提出将冻结资产作为和平(ping)协议谈判的筹码(ma)以及资助(zhu)乌克兰重建的想法，即使未实施，这种信号也强化了西(xi)方持有的储备资产存在(zai)地缘政治风险的观念。
Q7：俄罗斯是世界(jie)第(di)二大黄金(jin)生产国，如果解除黄金(jin)出口(kou)制(zhi)裁，会有更多俄罗斯产黄金(jin)进入市场吗？
制(zhi)裁后黄金(jin)出口(kou)情况：尽管俄罗斯在(zai)2022年6月受到(dao)黄金(jin)出口(kou)制(zhi)裁，但其黄金(jin)出口(kou)通过重新定向继续进行，并且出口(kou)量高于(yu)制(zhi)裁前(qian)。制(zhi)裁后，俄罗斯黄金(jin)流向通过独联体国家(jia)（包括(kuo)亚美尼亚、哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦）、阿联酋和中国香港(gang)等地区(qu)。
解除制(zhi)裁的影响：如果解除制(zhi)裁，俄罗斯黄金(jin)进入全(quan)球市场的数量实际(ji)上可能会减(jian)少。因(yin)为俄罗斯可能不再需要(yao)依赖黄金(jin)这种较难追踪的大宗商(shang)品来获取出口(kou)收入，而且俄罗斯已经动用了黄金(jin)库存，如果恢复更广泛(fan)的出口(kou)渠道(dao)，俄罗斯可能会减(jian)少黄金(jin)销售。
Q8：2025年2月，中国允许10家(jia)保险企业将其资产的1%投资于(yu)黄金(jin)，这对黄金(jin)价格有何(he)影响？
短期影响：高盛预计这更多地是支撑金(jin)价，而非(fei)推动金(jin)价上涨的方向。据与(yu)中国的客户交流，这些企业的资金(jin)尚未流入市场。这10家(jia)保险企业可投资于(yu)黄金(jin)的资产总额约为280吨，这些机构似乎在(zai)等待黄金(jin)价格回调后再进入市场，这意味着如果黄金(jin)价格大幅下跌，可能会有来自这一领域的购买需求。
长期影响：当这些资金(jin)流入市场时（可能在(zai)国际(ji)价格回调后），上海-伦敦黄金(jin)溢价可能会扩大，因(yin)为当地需求增加(jia)可能会遇到(dao)进口(kou)配额受限(xian)的情况。
Q9：如何(he)看待美国对黄金(jin)征收关税的可能性(xing)？完全(quan)正常化的EFP（实物交换）对伦敦黄金(jin)的价格构成风险吗？
高盛认为美国对黄金(jin)征收关税的可能性(xing)极低。与(yu)工(gong)业(ye)金(jin)属不同，黄金(jin)主(zhu)要(yao)作为金(jin)融资产发挥作用，对黄金(jin)征收关税不会显著推进美国的工(gong)业(ye)政策(ce)目标，可能会给美国金(jin)融市场带来复杂性(xing)，而没有明确的好处。
高盛不认为EFP的收窄(zhai)对伦敦黄金(jin)的平(ping)价价格构成实质性(xing)风险，而是黄金(jin)租赁市场扭(niu)曲的纠正。由于(yu)此(ci)前(qian)对美国可能对所有黄金(jin)进口(kou)征收关税的担忧，EFP曾扩大。随着市场越来越认为对所有美国黄金(jin)进口(kou)征收关税的可能性(xing)不大，EFP已收窄(zhai)，高盛预计其将继续收窄(zhai)，最终使Comex价格回到(dao)伦敦价格水平(ping)。
EFP（Exchange for Physical，实物交换） 是期货市场与(yu)现货市场之间的一种交易机制(zhi)，允许市场参与(yu)者在(zai)Comex期货市场和伦敦场外黄金(jin)市场（OTC）之间交换仓(cang)位。简单来说，EFP反映了Comex黄金(jin)期货价格与(yu)伦敦现货黄金(jin)价格之间的价差。当市场对黄金(jin)流动性(xing)、供应链或政策(ce)（如关税）存在(zai)不确定性(xing)时，EFP可能会扩大或收窄(zhai)。
Q10：综合(he)来看，2025年底3300美金/盎司的基线预测以及3250-3520美金的预测范围面临哪些风险？
据高盛，上行风险包括(kuo)：
央(yang)行购金(jin)增加(jia)：如果央(yang)行每月平(ping)均(jun)购金(jin)量达到(dao)85吨（而不是基线预测中的70吨），在(zai)2025年底黄金(jin)价格可能达到(dao)3380美金/盎司。
ETF需求增加(jia)：如果美联储进入降息周期（美国经济学家(jia)的风险情景(jing)），2025年底黄金(jin)价格可能达到(dao)3410美金/盎司；如果投资者对黄金(jin)作为对冲(chong)工(gong)具的需求进一步增加(jia)，ETF持有量回升到(dao)疫情时期的水平(ping)，2025年底黄金(jin)价格可能达到(dao)3680美金/盎司。
极端尾部风险：在(zai)极端尾部风险情景(jing)下，如果市场对美联储政策(ce)变化或美国储备政策(ce)变化的风险关注增加(jia)，促使央(yang)行需求每月达到(dao)110吨，ETF持有量到(dao)2025年底回升到(dao)疫情时期的水平(ping)，且头寸达到(dao)历(li)史范围的高端，黄金(jin)价格可能在(zai)2025年底超过4200美金/盎司，并在(zai)接下来的12个月内(nei)超过4500美金/盎司。
央(yang)行购金(jin)增加(jia)：如果央(yang)行每月平(ping)均(jun)购金(jin)量达到(dao)85吨（而不是基线预测中的70吨），在(zai)2025年底黄金(jin)价格可能达到(dao)3380美金/盎司。
ETF需求增加(jia)：如果美联储进入降息周期（美国经济学家(jia)的风险情景(jing)），2025年底黄金(jin)价格可能达到(dao)3410美金/盎司；如果投资者对黄金(jin)作为对冲(chong)工(gong)具的需求进一步增加(jia)，ETF持有量回升到(dao)疫情时期的水平(ping)，2025年底黄金(jin)价格可能达到(dao)3680美金/盎司。
极端尾部风险：在(zai)极端尾部风险情景(jing)下，如果市场对美联储政策(ce)变化或美国储备政策(ce)变化的风险关注增加(jia)，促使央(yang)行需求每月达到(dao)110吨，ETF持有量到(dao)2025年底回升到(dao)疫情时期的水平(ping)，且头寸达到(dao)历(li)史范围的高端，黄金(jin)价格可能在(zai)2025年底超过4200美金/盎司，并在(zai)接下来的12个月内(nei)超过4500美金/盎司。
下行风险包括(kuo)：
俄罗斯-乌克兰和平(ping)协议：尽管高盛认为和平(ping)协议不太可能显著改变结构性(xing)紧张的供需状况，但可能会引发投机性(xing)卖空。根据历(li)史类比(bi)（例如2018年美国-韩国-朝鲜(xian)关系缓和），黄金(jin)价格可能在(zai)协议达成后下跌约3%，然后恢复。
股市大幅下跌：尽管这不是高盛投资组合(he)策(ce)略师的基线情景(jing)，但股市大幅下跌可能会引发保证金(jin)驱(qu)动的黄金(jin)清算。高盛预计这种走势将是短暂的，因(yin)为投机性(xing)头寸可能会在(zai)不确定性(xing)较高的情况下恢复，结构性(xing)需求将重新占(zhan)据主(zhu)导地位。
俄罗斯-乌克兰和平(ping)协议：尽管高盛认为和平(ping)协议不太可能显著改变结构性(xing)紧张的供需状况，但可能会引发投机性(xing)卖空。根据历(li)史类比(bi)（例如2018年美国-韩国-朝鲜(xian)关系缓和），黄金(jin)价格可能在(zai)协议达成后下跌约3%，然后恢复。
股市大幅下跌：尽管这不是高盛投资组合(he)策(ce)略师的基线情景(jing)，但股市大幅下跌可能会引发保证金(jin)驱(qu)动的黄金(jin)清算。高盛预计这种走势将是短暂的，因(yin)为投机性(xing)头寸可能会在(zai)不确定性(xing)较高的情况下恢复，结构性(xing)需求将重新占(zhan)据主(zhu)导地位。