当(dang)前，企业的白酒产品(pin)主要有浓香型白酒金种子(zi)系列酒、种子(zi)系列酒、醉三秋系列酒和颍州系列酒。其中高(gao)端酒包括(kuo)馥合香馥 16、馥合香馥 20；中端酒包括(kuo)馥合香馥 7、馥合香馥 9、柔和大师；低端酒包括(kuo)祥和、柔和、头号(hao)种子(zi)、颍州佳酿等(deng)。

2022年2月，华润战略投资有限企业受让阜(fu)阳投资发展集团(tuan)有限企业49%的金种子(zi)集团(tuan)股权，成为(wei)金种子(zi)集团(tuan)的第(di)二大股东。随(sui)后在7月份，华润啤酒的一群干将，包括(kuo)总经理(li)何秀侠(xia)，副总经理(li)何武勇、刘(liu)辅弼、杨云，以及财务(wu)总监金昊空降(jiang)金种子(zi)酒，成了上市企业的核心高(gao)管。

华润的一系列动作，让市场浮想联翩(pian)，似乎(hu)雪(xue)花啤酒的渠道赋能神话将再次(ci)上演，股价也蹭蹭往上涨了一倍不止。

然而(er)，在入主金种子(zi)集团(tuan)后，华润一众高(gao)管并未能扭(niu)转金种子(zi)酒的发展颓势，反而(er)加剧了企业的亏损(sun)，甚至过去几年不断上演卖房、卖子(zi)企业保业绩的戏码。

财务(wu)数据显(xian)示，2021年-2023年，金种子(zi)酒分别亏损(sun)了1.66亿元、1.87亿元与0.22亿元。并且，根(gen)据业绩预告(gao)，2024年金种子(zi)酒将迎来其连续第(di)四年亏损(sun)，累(lei)计亏损(sun)金额将接近6亿元。扣非(fei)后净(jing)利润更是连亏5年，累(lei)计亏损(sun)金额近9亿元。而(er)这些还是在企业先(xian)后于(yu)2023年12月、2024年6月出售价值4250.1万(wan)元、1.63亿元土地使用权，以及于(yu)2024年4月出售医药(yao)业务(wu)板块（2023年为(wei)企业贡献4.17亿元营收）的前提下实现的，否则业绩表现将更加难看。

连续亏损(sun)最直接的原因是企业白酒产品(pin)盈利能力的持续羸弱。企业毛利率水平由2018年之前的50%以上下降(jiang)至2022年的26.45%，毛利率水平近乎(hu)腰斩。尽管在2023年、2024年前三季度，企业毛利率出现了短暂的一定程度的复苏，回(hui)到40%左右平台位置(zhi)，但相较于(yu)其他(ta)三家动辄70%-80%的毛利率水平，仍然相去甚远。

图表：徽(hui)酒“四朵金花”毛利率对比(bi)

资料来源：企业定期报告(gao)

而(er)这一系列财务(wu)数据背后，暴露出金种子(zi)酒在核心业务(wu)上的全面溃败。作为(wei)以“柔和型”浓香白酒闻(wen)名(ming)的企业，其主力产品(pin)金种子(zi)系列的市场份额已(yi)被口子(zi)窖(jiao)、迎驾贡酒等(deng)本土品(pin)牌(pai)蚕食(shi)，同时在高(gao)端化的转型，金种子(zi)酒动作迟缓，也未能抓住(zhu)机遇。

从企业收入结构能够看出，金种子(zi)酒仍然过度依赖百元以下定位的“金种子(zi)”系列低端市场。2023年年报数据显(xian)示，企业低端酒销售收入占比(bi)超71%，尽管2024年前三季度销售数据显(xian)示低端酒的收入占比(bi)降(jiang)至66.31%，但仍然显(xian)著(zhu)高(gao)于(yu)其竞争对手。而(er)其高(gao)端产品(pin)表现却似乎(hu)沦为(wei)了“形(xing)象工程”，企业在2019年推出的"馥合香"高(gao)端系列（定价468-1299元），在2023年营收的占比(bi)仍然仅仅5%左右，库存周转天数却超400天。

反观竞争对手，古井贡酒通过“年份原浆”系列（300-800元）成功占领300元以上价格带(dai)，贡献了其超60%营收份额；迎驾贡酒洞藏系列（200-600元）收入占比(bi)突破50%；口子(zi)窖(jiao)凭借“兼香型”差(cha)异(yi)化定位稳(wen)固高(gao)端市场。金种子(zi)酒在产品(pin)升级上的迟滞(zhi)，直接导致其毛利率被同行拉开(kai)差(cha)距。

高(gao)端与低端的同时失(shi)利，使得金种子(zi)酒的市占率遭遇节节败退。据酒业协(xie)会数据，2023年金种子(zi)酒在省内市占率由2016年的11.3%下降(jiang)至2023年的仅4.7%；更为(wei)致命的是，其核心市场阜(fu)阳大本营遭遇古井贡酒反攻，市占率从2018年的42%下滑(hua)至2023年的29%。

此外，一边是垫底(di)的毛利率水平，另一边却是高(gao)企的期间费用，双重夹击之下，金种子(zi)酒的业绩表示差(cha)也就不足为(wei)奇了。统(tong)计数据显(xian)示，过去几年，金种子(zi)酒的期间费用率明显(xian)偏高(gao)，其中销售费用率、管理(li)费用率相较于(yu)竞争对手高(gao)得尤(you)为(wei)明显(xian)。

图表：徽(hui)酒“四朵金花”期间费用率对比(bi)

资料来源：企业定期报告(gao)

销售费用方面，企业业绩预亏公告(gao)当(dang)中也表示，2024年为(wei)了推广馥合香系列产品(pin)，在品(pin)牌(pai)打造、宣传活动、消(xiao)费者培育以及核心终端建设等(deng)方面都加大了投入力度，开(kai)展了诸如中国力量IP、开(kai)窖(jiao)节、演唱会、重点市场线上户外投入等(deng)活动，全年达成了近万(wan)家TOP烟酒店的深度合作。为(wei)这些投入虽然在一定程度上提升了品(pin)牌(pai)知名(ming)度和市场占有率，让金种子(zi)酒高(gao)端酒收入占比(bi)从2023年的5%提升至2024年前三季度的7%，但也给企业的净(jing)利润带(dai)来了前所未有的压力。

而(er)金种子(zi)酒的管理(li)费用居高(gao)不下，恐怕与华润一众高(gao)管年年上涨的高(gao)薪资密不可分。

高(gao)管逆势拿高(gao)薪惹争议，重回(hui)巅峰恐任重道远

过去亏损(sun)的四年里，金种子(zi)酒的管理(li)费用每年稳(wen)步上涨，占当(dang)期营收的比(bi)重平均超9%，在“四朵金花”当(dang)中遥遥领先(xian)。这其中，高(gao)管的薪资水平年年上涨功不可没，也引来市场的一片质疑之声。

数据表明，在华润参股金种子(zi)集团(tuan)前一年即2021年，金种子(zi)酒高(gao)管薪酬合计为(wei)344.1万(wan)元；到了2022年，企业亏损(sun)幅度扩大的同时，高(gao)管薪酬合计却达到了659.28万(wan)元，同比(bi)涨幅接近一倍；2023年，企业仍然亏损(sun)，高(gao)管们合计薪酬继续上涨至1279.43万(wan)元，涨幅再度接近100%。其中，总经理(li)何秀侠(xia)年薪高(gao)达304.96万(wan)元，董(dong)事、总工程师杨红文年薪116.48万(wan)元，副总经理(li)何武勇年薪182万(wan)元，财务(wu)总监金昊123.84万(wan)元。

总经理(li)超300万(wan)元的薪酬水平，就算在头部白酒企业当(dang)中也不遑多让，在20家A股上市白酒企业中位居第(di)三，仅次(ci)于(yu)舍(she)得酒业、口子(zi)窖(jiao)的董(dong)事长；而(er)副总经理(li)平均超140万(wan)元的薪酬水平，也能排进(jin)行业前茅。

面对企业发展困境，何秀侠(xia)等(deng)一众高(gao)管却每年照常领着与企业业绩表现完全不挂(gua)钩的超行业平均水平的高(gao)薪酬。这种情况下，要寄(ji)希翼于(yu)让他(ta)们带(dai)领金种子(zi)酒“重回(hui)皖酒第(di)一阵营”之路，恐怕任重而(er)道远。

放大到整个白酒行业来看，金种子(zi)酒目前遭遇的困局也并非(fei)个案，而(er)是区域白酒品(pin)牌(pai)在新一轮行业洗牌(pai)中的典型缩影。

据中国酒业协(xie)会统(tong)计，国内白酒累(lei)计产量在2016年达到历史顶点的1358.36万(wan)千(qian)升，此后一路下行，至2023年，全国白酒产量671万(wan)千(qian)升，同比(bi)下降(jiang)5.6%，相较2016年已(yi)经腰斩。然而(er)另一方面，行业内企业的整体营业和利润在2023年分别取(qu)得了9.2%和14.5%涨幅。

“总量降(jiang)、结构升”的特征(zheng)意味着，过去几年白酒产业整体上呈现出“强者愈强，弱者愈弱”的产业趋势。其中，贵州茅台与五粮液在白酒行业稳(wen)坐第(di)一与第(di)二的位置(zhi)，收割了高(gao)端市场最大的份额，属于(yu)超一线品(pin)牌(pai)。在超一线品(pin)牌(pai)之下，还有几家营收数百亿元，且全国化布局较完善的酒企，在全国范围(wei)内拥有知名(ming)度与市场地位。

而(er)再往下像金种子(zi)酒这类二三线区域酒企，由于(yu)缺乏高(gao)端产品(pin)的支撑，在行业集体承压的大背景下，或将面临更严峻的淘汰压力。