国联证券研究所副所长(chang)兼首席策略分析师 包(bao)承(cheng)超(chao)
包(bao)承(cheng)超(chao)：
国联证券研究所副总经理，首席策略分析师，复旦大学经济学院专硕行业导师。复旦大学数理经济学学士、西方经济学硕士。2014年毕(bi)业后入(ru)职(zhi)光大保德信基金，2014-2016年担任光大保德信基金研究员(yuan)，2016年入(ru)职(zhi)长(chang)江证券策略组，2017-2023年担任长(chang)江证券首席策略分析师，现就(jiu)职(zhi)于国联证券研究所，担任研究所副总经理、首席策略分析师，主要负责金融市场大类资产、组合管理、行业比较及主题策略研究。
2022-2024年连续(xu)3年荣获新财富最佳策略分析师第二名、2021年第三名；2024年卖(mai)方分析师水晶球(qiu)奖第二名、2022年公募(mu)榜单策略第一名、2021年第一名；2024年新浪金麒麟最佳分析师策略第三名，2022年第二名、2021年第一名。
2024年下半年政策发生积极变(bian)化，市场流动性升温(wen)，风险偏好好转，A股市场快速反弹。展(zhan)望2025年，市场能否完成(cheng)从流动性驱动向基本面驱动的转换，可能决定了今年市场的整体表现。
大家认为，今年上半年经济逐步修复的确定性较强，上市企业盈利或逐渐好转，市场表现相对强势；下半年海外风险因素可能逐渐累积，再(zai)通胀和加征关税等风险都(dou)可能对国内市场形成(cheng)冲击，进行“小盘风格(ge)”+“红利资产”均(jun)衡配置的性价比更高。
01
全球(qiu)流动性宽松叠加政策支撑经济或持续(xu)复苏
政策方面，稳增长(chang)政策持续(xu)加码，2025年经济或将持续(xu)复苏。去年“924”政策组合拳的出(chu)台，以及12月召开(kai)的政治局会议和中央(yang)经济工作会议的表述，明显释放出(chu)积极信号，大幅(fu)提振了市场对稳增长(chang)的预期。以中央(yang)经济工作会议为例，会议提出(chu)了“更加积极的财政政策”、“适度宽松的货币政策”、“提振消费”、“稳住楼市股市”等一系列关键政策方向。这些表述不仅明确了政策整体基调的积极性，还为未来政策落地提供了清晰的指引。具体而言，会议释放出(chu)的信号预示着未来可能会有更具针对性和操作性的政策措施出(chu)台，例如超(chao)长(chang)期国债(zhai)的增发、进一步的降准降息，以及扩大内需的综(zong)合性政策。这些措施不仅将有效缓解当前经济面临的结构性问题，还将为中长(chang)期经济增长(chang)提供更为稳固的支撑。在政策逐步落地和持续(xu)加码的背景下，预计2025年中国经济有望进入(ru)稳步复苏的轨道。
投资方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的拖累减弱。中国房价跌幅(fu)已经接(jie)近海外地产危机后的平均(jun)水平，租售比回到合理区间，在“严控增量、优化存量”的政策要求下，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。
资金方面，预计资本市场流动性保持充(chong)裕(yu)。去年10月份，M1余额的同比增速迎(ying)来了2024年以来的首次改(gai)善。这一积极变(bian)化表明，随着一系列政策组合拳的逐步落地发力，实体经济的活跃度提升，企业和居(ju)民的投资与消费意愿也有所增强。展(zhan)望2025年，此(ci)前12月召开(kai)的中央(yang)经济工作会议进一步明确了“适度宽松的货币政策”基调，在降息预期的推动下，M1增速有望持续(xu)上行，社融存量增速有望企稳回升，为经济和资本市场提供更强的流动性支撑。
海外方面，全球(qiu)处于降息进程中，但贸易(yi)风险仍在。2024年以来，全球(qiu)通胀持续(xu)降温(wen)，各国央(yang)行逐步进入(ru)降息进程。历史数据表明，全球(qiu)利率同差领先全球(qiu)制造业PMI大约14个月。随着全球(qiu)流动性的逐步宽松，今年全球(qiu)经济或将持续(xu)复苏。然(ran)而，在乐观的复苏预期之下，也存在一些不容忽视(shi)的潜在风险。随着川普在美国大选中的胜出(chu)，其减税、全面提高关税和撤销中国最惠国待遇等主张或将引发美国的再(zai)通胀，从而影(ying)响美联储的降息节奏，也将影(ying)响中美之间的正常贸易(yi)，对中国的出(chu)口端造成(cheng)影(ying)响。因此(ci)，在展(zhan)望今年全球(qiu)经济复苏的同时，需高度关注川普就(jiu)任后政策的具体落地情况及其带来的外溢效应。
02?
明年上半年核心资产带动市场上行下半年不确定性增加
市场底部已经形成(cheng)，2025年股票市场的中枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性产业机会都(dou)会进一步增加。节奏上看，明年上半年复苏确定性强，市场或逐步上行；下半年海外风险因素或影(ying)响国内市场，风险和不确定性增强。展(zhan)望2025年，虽然(ran)国内产能过剩、内需偏弱等问题仍在，对权益市场形成(cheng)挑战；但政策有支撑，市场风险偏好上移，盈利水平逐渐好转，市场中长(chang)期的底部可能已经在2024年悄然(ran)出(chu)现。
2024年下半年市场上行的主要驱动力来自流动性改(gai)善和风险偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转的关键点在于基本面能否快速回暖。一方面，从盈利周期的角度看，在经历了长(chang)达3年的下行周期后，国内经济依赖周期复苏的力量已经开(kai)始逐渐企稳；另一方面，年底出(chu)台的若干政策可能在明年上半年集(ji)中落地、带来增量需求，盈利逐步改(gai)善的预期强。
2025年下半年海外风险因素或逐步累积，对国内市场形成(cheng)冲击。随着川普赢得总统(tong)选举，今年美国可能采取“减企业税”和“增加关税”的政策组合拳，意味着通胀水平可能会再(zai)次面临较强的上行压力。如果通胀重新回到较高水平，美国降息的速率可能放缓，甚至会提前结束降息进程，进而影(ying)响全球(qiu)流动性和压降国内市场的风险偏好。此(ci)外，今年美国对华的关税政策仍有较大变(bian)数，如果加征关税的幅(fu)度较大，对国内出(chu)口造成(cheng)较为严重的影(ying)响，今年权益市场可能会受到较大冲击。
风格(ge)方面，今年上半年核心资产的表现或相对更好，下半年市场波动加剧，配置小盘风格(ge)+红利资产的“哑铃”策略或更有性价比。从投资逻辑出(chu)发，在经济上行期，核心资产的盈利增速具有更大弹性，并且市场会对其远期空间进行重估，核心资产可能会迎(ying)来盈利和估值(zhi)的双升，表现更强，因而今年上半年适合配置核心资产。等到下半年，市场可能来到流动性比较宽松，但基本面不确定性很强的阶段，类似于2023年上半年的状态(tai)。从历史经验看，只要市场流动性充(chong)裕(yu)，风险偏好仍在，市场会找(zhao)到两类配置思路，第一类是寻找(zhao)远期空间的小盘股进行配置，另一类是盈利稳定性和收益确定性更强的红利资产进行配置。市场可能会在两类资产中快速轮(lun)动，而将两类资产均(jun)衡配置可能获得更好的投资性价比。
03?
关注并购重组和困境反转的结构机会
从政策出(chu)发，今年来并购重组主题一直保持较高热度，结合政策文件，大家梳理出(chu)“4个重点”：（1）并购主体支撑头部企业+双创企业；（2）并购目的提倡(chang)产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债(zhai)；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡(chang)导提高估值(zhi)包(bao)容性。“1个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格(ge)。
此(ci)外，2023年开(kai)始的新一轮(lun)国企改(gai)革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励国央(yang)企并购重组或为长(chang)期方向。基于政策支撑方向，大家通过三条思路筛选并购重组潜在标(biao)的：（1）跨界并购。在传统(tong)行业中，寻找(zhao)业务增速放缓、现金流充(chong)裕(yu)、有寻求新增长(chang)点的需求企业；（2）同业化债(zhai)。筛选化债(zhai)重点省份中的同行业、国央(yang)企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债(zhai)。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入(ru)已上市企业中。在三条线索中，对于双创企业、国央(yang)企、同一控制人多(duo)家上市企业这三类政策鼓励的并购主体可多(duo)加关注。
从基本面出(chu)发，预计今年宏观经济有所修复，部分行业的产能出(chu)清有望结束，从而迎(ying)来困境反转机会。从财务报表周期的角度分析，处于周期底部的行业通常表现出(chu)低资本开(kai)支和低库存的特征。其中周期和制造行业对于基本面的敏感度更高，周转率低的周期行业、现金流充(chong)裕(yu)的制造行业，未来一年营收增速的提升幅(fu)度较大。
将视(shi)角进一步拉长(chang)，可以从产业生命周期的维度挖掘机会。处于出(chu)清末期的行业，通常在横向比较中表现为资本开(kai)支增速和营业收入(ru)增速均(jun)处于较低水平。这类行业当前的供需状态(tai)可能都(dou)较为疲软，但随着供给端的优化和需求端的逐步复苏，未来潜在增长(chang)空间较大。在产业生命周期即将进入(ru)新阶段时，这些行业将具备较强的投资价值(zhi)。
因此(ci)，建议重点关注短(duan)期处于财务报表周期底部以及中期产业生命周期位于出(chu)清末期的交集(ji)行业。这类行业不仅具备周期复苏的短(duan)期机会，还兼具产业结构优化带来的中长(chang)期成(cheng)长(chang)性，能够在经济修复过程中获得超(chao)额收益。