【文/观察(cha)者网(wang)专栏作(zuo)者 郭(guo)杰振(zhen)】
近日，美(mei)国总统川普的所谓“对等关税”政策在(zai)全球(qiu)资本市场掀起一片(pian)腥风血雨。
在(zai)美(mei)国国内，资讯一出，美(mei)股三(san)大指数(shu)应声(sheng)暴(bao)跌，尤其是科技“七(qi)姐(jie)妹(mei)”在(zai)短短几(ji)个(ge)交易日内市值蒸发数(shu)万亿美(mei)元；而在(zai)川普宣布对不采取报复行动的贸易伙伴实施90天的关税暂停后，股市虽有(you)回升，但截至北京(jing)时间4月10日晚10点05分，三(san)大股指再度下跌，科技股、芯片(pian)股更是普跌，AMD跌7.94%，英特尔跌超7%，特斯(si)拉跌6.6%，英伟达、阿斯(si)麦跌超5%；苹果(guo)跌2.28%。
面对市场如此激烈的反应，川普一度甩锅民(min)主党，称股市暴(bao)跌是民(min)主党搞(gao)的泡沫。实际上，在(zai)“对等关税”出台(tai)前，唱空(kong)美(mei)股的声(sheng)音(yin)就已经出现了(le)，其中最(zui)具代表性的是AI泡沫（AI Bubble）。
牛津大学哲学和信(xin)息伦理学教授(shou)卢恰(qia)诺·弗洛里迪（Luciano Floridi）撰文分析了(le)科技股泡沫史，他把科技股泡沫界定为“科技类资产估值快速而又(you)不可持续的上涨”，这类资产的上涨是由投资刺激形成的、而非(fei)价(jia)值基本面的稳步调整。在(zai)与前五次(ci)科技泡沫相比后，弗洛里迪得出“大家(men)正处(chu)在(zai)AI泡沫之中”的结论。他认为AI革命是数(shu)字化重塑世界的组成部分，这次(ci)革命快速、但不可能瞬时完成，至少要持续几(ji)十年。
弗洛里迪关于电信(xin)泡沫（The Telecom Bubble）的举例具有(you)一定说服力：在(zai)电信(xin)泡沫中，电信(xin)企业的估值可以无限乐观，但是随着电信(xin)技术的普及(ji)，过度乐观形成的估值泡沫必然会破灭。
学者对泡沫的分析更具学理性，却未必能马上见(jian)到效果(guo)。但是，对冲基金的表态却充满(man)了(le)实力，比如桥水(shui)基金达利欧（Ray Dalio）近期也表达了(le)对AI泡沫的担心。作(zuo)为一家全球(qiu)性对冲基金的掌舵人，一旦他公(gong)开(kai)对某种资产估值泡沫的担忧，瞬时而来的可能就是筹集空(kong)头资金，就像《投行风云》（Industry）中杰西布鲁借助公(gong)众影响力操纵市场情绪(xu)一般。
在(zai)大空(kong)头陆续登场走到闪光(guang)灯前的大背景下，大家(men)或许要重新考虑对美(mei)股的认知。
“新冠疫(yi)情后”的美(mei)股上涨需要分开(kai)看
美(mei)国股市本轮上涨第一阶段(duan)的本质是货币效应。
2020年，美(mei)国本土爆发大规模的新冠疫(yi)情后，美(mei)股多次(ci)触发熔断机制，23个(ge)交易日内，道琼斯(si)、纳斯(si)达克和标普500分别下跌38%、32.5%、35.4%。
3月末到5月中，一个(ge)半(ban)月内，美(mei)联储新增投放2.5万亿美(mei)元基础(chu)货币、增长50%以上。伴随着美(mei)联储大规模投放货币，美(mei)股主要指数(shu)在(zai)收(shou)付失地后连创新高，至2022年初，道琼斯(si)、纳斯(si)达克和标普500等三(san)大指数(shu)均(jun)比疫(yi)情期间最(zui)低点实现翻(fan)倍，比疫(yi)情前分别上涨25%、65%、41%，相比货币投放量的增长，美(mei)股指数(shu)上涨的成绩平平。
这一时段(duan)，美(mei)股上涨的主要特征是普涨，罗素(su)2000等垃圾股也呈现了(le)同等程度的上涨。
杰罗姆·鲍威尔任职美(mei)联储主席(xi)期间美(mei)股主要指数(shu)上涨情况 数(shu)据来源：Bloomberg
2022年至今第二阶段(duan)的上涨，带(dai)有(you)明(ming)显的科技泡沫色彩。
从指数(shu)的盘面看，道琼斯(si)、纳斯(si)达克、标普500和罗素(su)1000等大中盘均(jun)实现明(ming)显上涨，罗素(su)2000等垃圾股却出现了(le)不同程度的下降。如果(guo)把罗素(su)1000指数(shu)成分股进行拆分后，道琼斯(si)成分股等大市值组涨幅明(ming)显加(jia)速、标普500非(fei)道琼斯(si)成分股占比持平、罗素(su)1000非(fei)标普500成分股市值组明(ming)显下降。
由此，2022年以来美(mei)股的上涨主要得益于大市值组的上涨，其中英伟达（NVDA）、FaceBook母公(gong)司META、博通（AVGO）的贡(gong)献最(zui)为显著(zhu)，三(san)家企业市值分别上涨10倍、8倍、5倍以上，累计贡(gong)献新增市值超过4万亿美(mei)元。
美(mei)国上市公(gong)司市值构(gou)成情况数(shu)据来源：Bloomberg；美(mei)联储Financial Accounts of the United States - Z.1
美(mei)国上市公(gong)司市值构(gou)成情况数(shu)据来源：Bloomberg；美(mei)联储Financial Accounts of the United States - Z.1
在(zai)美(mei)联储缩表的大背景下，基础(chu)货币支撑的上涨乏力、乃至于不足，美(mei)股的动态取决于三(san)组问题的答案：
1）AI题材股有(you)没有(you)泡沫？如果(guo)有(you)泡沫，泡沫还能撑多久？
2）如果(guo)没有(you)泡沫，企业的市值调整还有(you)多大空(kong)间？
3）美(mei)国跨国公(gong)司耗费(fei)40年时间建立的全球(qiu)化盈利体(ti)系还能继续吗？
1）AI题材股有(you)没有(you)泡沫？如果(guo)有(you)泡沫，泡沫还能撑多久？
2）如果(guo)没有(you)泡沫，企业的市值调整还有(you)多大空(kong)间？
3）美(mei)国跨国公(gong)司耗费(fei)40年时间建立的全球(qiu)化盈利体(ti)系还能继续吗？
单靠分析指数(shu)的PE、ROE等综合加(jia)权指标，大家(men)无法得到上述问题的答案。只能从具体(ti)企业入手，以小见(jian)大。在(zai)这些企业中，英伟达、META、博通（AVGO）、苹果(guo)（AAPL）等大企业的权重很大。搞(gao)清这些企业的估值，美(mei)股下一阶段(duan)的走向基本上就可以定调了(le)。