国联证券研究(jiu)所副所长兼首席策略分析师 包承超
包承超：
国联证券研究(jiu)所副总经理(li)，首席策略分析师，复旦大学经济学院专硕行业导师。复旦大学数理(li)经济学学士、西方经济学硕士。2014年毕业后入(ru)职光大保德信基金，2014-2016年担任(ren)光大保德信基金研究(jiu)员，2016年入(ru)职长江证券策略组，2017-2023年担任(ren)长江证券首席策略分析师，现就职于国联证券研究(jiu)所，担任(ren)研究(jiu)所副总经理(li)、首席策略分析师，主要负责金融市场大类(lei)资产、组合(he)管理(li)、行业比(bi)较及主题(ti)策略研究(jiu)。
2022-2024年连续3年荣获新财富最(zui)佳(jia)策略分析师第二名、2021年第三名；2024年卖方分析师水晶球奖第二名、2022年公募榜单策略第一(yi)名、2021年第一(yi)名；2024年新浪金麒麟最(zui)佳(jia)分析师策略第三名，2022年第二名、2021年第一(yi)名。
2024年下(xia)半年政(zheng)策发生积(ji)极变化，市场流动性升温，风险(xian)偏好好转(zhuan)，A股市场快速反弹。展望2025年，市场能否完成(cheng)从流动性驱(qu)动向基本面驱(qu)动的转(zhuan)换，可能决定了今年市场的整体表现。
大家认为，今年上半年经济逐步修复的确定性较强，上市企业盈利或逐渐好转(zhuan)，市场表现相对强势；下(xia)半年海外(wai)风险(xian)因(yin)素可能逐渐累积(ji)，再通胀和加征关税等风险(xian)都可能对国内(nei)市场形成(cheng)冲击，进(jin)行“小盘风格(ge)”+“红利资产”均衡配置的性价比(bi)更高。
01
全球流动性宽松叠加政(zheng)策支撑经济或持续复苏
政(zheng)策方面，稳(wen)增(zeng)长政(zheng)策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政(zheng)策组合(he)拳的出台，以及12月召开(kai)的政(zheng)治局会议和中央经济工作会议的表述，明显释放出积(ji)极信号，大幅提振(zhen)了市场对稳(wen)增(zeng)长的预期。以中央经济工作会议为例，会议提出了“更加积(ji)极的财政(zheng)政(zheng)策”、“适度宽松的货币政(zheng)策”、“提振(zhen)消费”、“稳(wen)住楼(lou)市股市”等一(yi)系列关键政(zheng)策方向。这些表述不(bu)仅明确了政(zheng)策整体基调(diao)的积(ji)极性，还为未来政(zheng)策落地提供了清晰(xi)的指引。具体而言，会议释放出的信号预示(shi)着未来可能会有更具针对性和操作性的政(zheng)策措施出台，例如超长期国债(zhai)的增(zeng)发、进(jin)一(yi)步的降准降息，以及扩大内(nei)需的综合(he)性政(zheng)策。这些措施不(bu)仅将有效缓解(jie)当前经济面临的结构(gou)性问题(ti)，还将为中长期经济增(zeng)长提供更为稳(wen)固的支撑。在政(zheng)策逐步落地和持续加码的背景下(xia)，预计2025年中国经济有望进(jin)入(ru)稳(wen)步复苏的轨道。
投资方面，2025年地产有望“止跌回稳(wen)”，对经济的拖累减弱。中国房价跌幅已经接近海外(wai)地产危(wei)机后的平(ping)均水平(ping)，租售比(bi)回到(dao)合(he)理(li)区间，在“严(yan)控增(zeng)量、优化存(cun)量”的政(zheng)策要求下(xia)，房价有望“止跌回稳(wen)”。参(can)照海外(wai)经验来看，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到(dao)这个中枢区间，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。
资金方面，预计资本市场流动性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比(bi)增(zeng)速迎来了2024年以来的首次改善。这一(yi)积(ji)极变化表明，随着一(yi)系列政(zheng)策组合(he)拳的逐步落地发力，实体经济的活跃度提升，企业和居(ju)民的投资与消费意愿也有所增(zeng)强。展望2025年，此(ci)前12月召开(kai)的中央经济工作会议进(jin)一(yi)步明确了“适度宽松的货币政(zheng)策”基调(diao)，在降息预期的推动下(xia)，M1增(zeng)速有望持续上行，社融存(cun)量增(zeng)速有望企稳(wen)回升，为经济和资本市场提供更强的流动性支撑。
海外(wai)方面，全球处于降息进(jin)程中，但贸(mao)易风险(xian)仍在。2024年以来，全球通胀持续降温，各国央行逐步进(jin)入(ru)降息进(jin)程。历史数据表明，全球利率同差领(ling)先全球制(zhi)造业PMI大约(yue)14个月。随着全球流动性的逐步宽松，今年全球经济或将持续复苏。然而，在乐观的复苏预期之下(xia)，也存(cun)在一(yi)些不(bu)容(rong)忽视的潜在风险(xian)。随着川普在美国大选中的胜出，其减税、全面提高关税和撤(che)销中国最(zui)惠国待遇等主张或将引发美国的再通胀，从而影响美联储的降息节奏，也将影响中美之间的正常(chang)贸(mao)易，对中国的出口端造成(cheng)影响。因(yin)此(ci)，在展望今年全球经济复苏的同时，需高度关注川普就任(ren)后政(zheng)策的具体落地情况及其带来的外(wai)溢效应。
02?
明年上半年核心资产带动市场上行下(xia)半年不(bu)确定性增(zeng)加
市场底部已经形成(cheng)，2025年股票市场的中枢水平(ping)有望好于2024年，顺周(zhou)期和结构(gou)性产业机会都会进(jin)一(yi)步增(zeng)加。节奏上看，明年上半年复苏确定性强，市场或逐步上行；下(xia)半年海外(wai)风险(xian)因(yin)素或影响国内(nei)市场，风险(xian)和不(bu)确定性增(zeng)强。展望2025年，虽然国内(nei)产能过剩、内(nei)需偏弱等问题(ti)仍在，对权益市场形成(cheng)挑战；但政(zheng)策有支撑，市场风险(xian)偏好上移，盈利水平(ping)逐渐好转(zhuan)，市场中长期的底部可能已经在2024年悄然出现。
2024年下(xia)半年市场上行的主要驱(qu)动力来自流动性改善和风险(xian)偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转(zhuan)的关键点在于基本面能否快速回暖。一(yi)方面，从盈利周(zhou)期的角度看，在经历了长达3年的下(xia)行周(zhou)期后，国内(nei)经济依赖周(zhou)期复苏的力量已经开(kai)始逐渐企稳(wen)；另一(yi)方面，年底出台的若(ruo)干政(zheng)策可能在明年上半年集中落地、带来增(zeng)量需求，盈利逐步改善的预期强。
2025年下(xia)半年海外(wai)风险(xian)因(yin)素或逐步累积(ji)，对国内(nei)市场形成(cheng)冲击。随着川普赢(ying)得总统选举，今年美国可能采取“减企业税”和“增(zeng)加关税”的政(zheng)策组合(he)拳，意味着通胀水平(ping)可能会再次面临较强的上行压力。如果通胀重新回到(dao)较高水平(ping)，美国降息的速率可能放缓，甚至(zhi)会提前结束降息进(jin)程，进(jin)而影响全球流动性和压降国内(nei)市场的风险(xian)偏好。此(ci)外(wai)，今年美国对华的关税政(zheng)策仍有较大变数，如果加征关税的幅度较大，对国内(nei)出口造成(cheng)较为严(yan)重的影响，今年权益市场可能会受到(dao)较大冲击。
风格(ge)方面，今年上半年核心资产的表现或相对更好，下(xia)半年市场波动加剧，配置小盘风格(ge)+红利资产的“哑铃”策略或更有性价比(bi)。从投资逻辑出发，在经济上行期，核心资产的盈利增(zeng)速具有更大弹性，并且市场会对其远期空(kong)间进(jin)行重估，核心资产可能会迎来盈利和估值的双升，表现更强，因(yin)而今年上半年适合(he)配置核心资产。等到(dao)下(xia)半年，市场可能来到(dao)流动性比(bi)较宽松，但基本面不(bu)确定性很强的阶段，类(lei)似于2023年上半年的状态。从历史经验看，只要市场流动性充裕，风险(xian)偏好仍在，市场会找到(dao)两类(lei)配置思(si)路，第一(yi)类(lei)是寻找远期空(kong)间的小盘股进(jin)行配置，另一(yi)类(lei)是盈利稳(wen)定性和收益确定性更强的红利资产进(jin)行配置。市场可能会在两类(lei)资产中快速轮动，而将两类(lei)资产均衡配置可能获得更好的投资性价比(bi)。
03?
关注并购重组和困境反转(zhuan)的结构(gou)机会
从政(zheng)策出发，今年来并购重组主题(ti)一(yi)直保持较高热度，结合(he)政(zheng)策文件，大家梳理(li)出“4个重点”：（1）并购主体支撑头(tou)部企业+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓励(li)运用定向可转(zhuan)债(zhai)；（4）审核机制(zhi)提及“小额快速”，并倡导提高估值包容(rong)性。“1个监管”指当前对于“壳”资源(yuan)的监管仍严(yan)格(ge)。
此(ci)外(wai)，2023年开(kai)始的新一(yi)轮国企改革中，布局优化与结构(gou)调(diao)整是重点任(ren)务(wu)，鼓励(li)国央企并购重组或为长期方向。基于政(zheng)策支撑方向，大家通过三条(tiao)思(si)路筛(shai)选并购重组潜在标(biao)的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务(wu)增(zeng)速放缓、现金流充裕、有寻求新增(zeng)长点的需求企业；（2）同业化债(zhai)。筛(shai)选化债(zhai)重点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债(zhai)。（3）IPO撤(che)回。同实控人、同行业、有IPO审核撤(che)回情况的企业可能通过并购重组的方式(shi)将资产注入(ru)已上市企业中。在三条(tiao)线索中，对于双创企业、国央企、同一(yi)控制(zhi)人多家上市企业这三类(lei)政(zheng)策鼓励(li)的并购主体可多加关注。
从基本面出发，预计今年宏观经济有所修复，部分行业的产能出清有望结束，从而迎来困境反转(zhuan)机会。从财务(wu)报(bao)表周(zhou)期的角度分析，处于周(zhou)期底部的行业通常(chang)表现出低资本开(kai)支和低库存(cun)的特征。其中周(zhou)期和制(zhi)造行业对于基本面的敏感度更高，周(zhou)转(zhuan)率低的周(zhou)期行业、现金流充裕的制(zhi)造行业，未来一(yi)年营收增(zeng)速的提升幅度较大。
将视角进(jin)一(yi)步拉长，可以从产业生命周(zhou)期的维度挖掘机会。处于出清末期的行业，通常(chang)在横向比(bi)较中表现为资本开(kai)支增(zeng)速和营业收入(ru)增(zeng)速均处于较低水平(ping)。这类(lei)行业当前的供需状态可能都较为疲软，但随着供给端的优化和需求端的逐步复苏，未来潜在增(zeng)长空(kong)间较大。在产业生命周(zhou)期即将进(jin)入(ru)新阶段时，这些行业将具备较强的投资价值。
因(yin)此(ci)，建议重点关注短期处于财务(wu)报(bao)表周(zhou)期底部以及中期产业生命周(zhou)期位于出清末期的交(jiao)集行业。这类(lei)行业不(bu)仅具备周(zhou)期复苏的短期机会，还兼具产业结构(gou)优化带来的中长期成(cheng)长性，能够在经济修复过程中获得超额收益。