国联证券研究所副所长兼首(shou)席策略(lue)分析师 包承超
包承超：
国联证券研究所副总经理，首(shou)席策略(lue)分析师，复(fu)旦大学经济学院专(zhuan)硕行业导师。复(fu)旦大学数理经济学学士、西方经济学硕士。2014年毕业后(hou)入职(zhi)光(guang)大保德信基金，2014-2016年担任光(guang)大保德信基金研究员，2016年入职(zhi)长江证券策略(lue)组，2017-2023年担任长江证券首(shou)席策略(lue)分析师，现就职(zhi)于国联证券研究所，担任研究所副总经理、首(shou)席策略(lue)分析师，主要(yao)负责金融市场大类(lei)资产、组合管理、行业比较及主题策略(lue)研究。
2022-2024年连续3年荣获新(xin)财(cai)富最佳策略(lue)分析师第二(er)名、2021年第三名；2024年卖(mai)方分析师水晶球奖第二(er)名、2022年公募(mu)榜单策略(lue)第一名、2021年第一名；2024年新(xin)浪(lang)金麒(qi)麟最佳分析师策略(lue)第三名，2022年第二(er)名、2021年第一名。
2024年下半(ban)年政策发生积极变化，市场流动性升温，风险(xian)偏好好转，A股市场快速反弹。展望2025年，市场能否完成从流动性驱动向基本面驱动的转换，可能决(jue)定了今年市场的整体表现。
大家认为，今年上半(ban)年经济逐步修复(fu)的确定性较强，上市企业盈(ying)利或逐渐好转，市场表现相对强势；下半(ban)年海外风险(xian)因素可能逐渐累积，再通胀和加征关税等风险(xian)都可能对国内市场形成冲击(ji)，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡配置的性价比更高。
01
全球流动性宽松叠加政策支(zhi)持经济或持续复(fu)苏
政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或将(jiang)持续复(fu)苏。去年“924”政策组合拳的出台，以及12月(yue)召开的政治局会(hui)议和中央经济工作会(hui)议的表述，明显释放出积极信号，大幅提振了市场对稳增长的预(yu)期。以中央经济工作会(hui)议为例，会(hui)议提出了“更加积极的财(cai)政政策”、“适度宽松的货(huo)币政策”、“提振消费”、“稳住(zhu)楼市股市”等一系列关键(jian)政策方向。这些(xie)表述不仅明确了政策整体基调的积极性，还为未来政策落地提供了清晰的指引。具体而言，会(hui)议释放出的信号预(yu)示着(zhe)未来可能会(hui)有(you)更具针对性和操作性的政策措施出台，例如超长期国债的增发、进一步的降准降息，以及扩大内需的综合性政策。这些(xie)措施不仅将(jiang)有(you)效缓解当前经济面临的结构性问题，还将(jiang)为中长期经济增长提供更为稳固的支(zhi)撑。在(zai)政策逐步落地和持续加码的背景下，预(yu)计2025年中国经济有(you)望进入稳步复(fu)苏的轨道。
投资方面，2025年地产有(you)望“止跌回稳”，对经济的拖累减弱。中国房价跌幅已经接近海外地产危机后(hou)的平均水平，租售比回到合理区间，在(zai)“严(yan)控增量、优化存量”的政策要(yao)求(qiu)下，房价有(you)望“止跌回稳”。参照(zhao)海外经验来看，地产投资对GDP的贡献中枢在(zai)4%-6%区间，中国目前正在(zai)回落到这个中枢区间，未来地产对经济的拖累有(you)望逐渐减弱。
资金方面，预(yu)计资本市场流动性保持充(chong)裕(yu)。去年10月(yue)份，M1余额的同比增速迎(ying)来了2024年以来的首(shou)次改善。这一积极变化表明，随着(zhe)一系列政策组合拳的逐步落地发力，实体经济的活跃度提升，企(qi)业和居民的投资与消费意愿也有(you)所增强。展望2025年，此前12月(yue)召开的中央经济工作会(hui)议进一步明确了“适度宽松的货(huo)币政策”基调，在(zai)降息预(yu)期的推动下，M1增速有(you)望持续上行，社融存量增速有(you)望企(qi)稳回升，为经济和资本市场提供更强的流动性支(zhi)撑。
海外方面，全球处于降息进程中，但贸(mao)易(yi)风险(xian)仍在(zai)。2024年以来，全球通胀持续降温，各(ge)国央行逐步进入降息进程。历史(shi)数据表明，全球利率同差(cha)领先全球制造业PMI大约(yue)14个月(yue)。随着(zhe)全球流动性的逐步宽松，今年全球经济或将(jiang)持续复(fu)苏。然而，在(zai)乐观的复(fu)苏预(yu)期之下，也存在(zai)一些(xie)不容忽视(shi)的潜在(zai)风险(xian)。随着(zhe)特(te)朗普在(zai)美国大选中的胜出，其(qi)减税、全面提高关税和撤销中国最惠国待遇等主张或将(jiang)引发美国的再通胀，从而影响美联储的降息节奏，也将(jiang)影响中美之间的正常贸(mao)易(yi)，对中国的出口(kou)端造成影响。因此，在(zai)展望今年全球经济复(fu)苏的同时，需高度关注特(te)朗普就任后(hou)政策的具体落地情况及其(qi)带来的外溢效应。
02?
明年上半(ban)年核心资产带动市场上行下半(ban)年不确定性增加
市场底部已经形成，2025年股票市场的中枢水平有(you)望好于2024年，顺周期和结构性产业机会(hui)都会(hui)进一步增加。节奏上看，明年上半(ban)年复(fu)苏确定性强，市场或逐步上行；下半(ban)年海外风险(xian)因素或影响国内市场，风险(xian)和不确定性增强。展望2025年，虽然国内产能过剩、内需偏弱等问题仍在(zai)，对权益市场形成挑(tiao)战；但政策有(you)支(zhi)撑，市场风险(xian)偏好上移，盈(ying)利水平逐渐好转，市场中长期的底部可能已经在(zai)2024年悄然出现。
2024年下半(ban)年市场上行的主要(yao)驱动力来自流动性改善和风险(xian)偏好修复(fu)，而2025年上半(ban)年市场逐渐好转的关键(jian)点在(zai)于基本面能否快速回暖。一方面，从盈(ying)利周期的角(jiao)度看，在(zai)经历了长达3年的下行周期后(hou)，国内经济依赖周期复(fu)苏的力量已经开始逐渐企(qi)稳；另一方面，年底出台的若干政策可能在(zai)明年上半(ban)年集中落地、带来增量需求(qiu)，盈(ying)利逐步改善的预(yu)期强。
2025年下半(ban)年海外风险(xian)因素或逐步累积，对国内市场形成冲击(ji)。随着(zhe)特(te)朗普赢得总统选举，今年美国可能采取“减企(qi)业税”和“增加关税”的政策组合拳，意味(wei)着(zhe)通胀水平可能会(hui)再次面临较强的上行压力。如果通胀重新(xin)回到较高水平，美国降息的速率可能放缓，甚至会(hui)提前结束降息进程，进而影响全球流动性和压降国内市场的风险(xian)偏好。此外，今年美国对华的关税政策仍有(you)较大变数，如果加征关税的幅度较大，对国内出口(kou)造成较为严(yan)重的影响，今年权益市场可能会(hui)受到较大冲击(ji)。
风格方面，今年上半(ban)年核心资产的表现或相对更好，下半(ban)年市场波动加剧，配置小盘风格+红利资产的“哑(ya)铃”策略(lue)或更有(you)性价比。从投资逻(luo)辑出发，在(zai)经济上行期，核心资产的盈(ying)利增速具有(you)更大弹性，并且(qie)市场会(hui)对其(qi)远期空间进行重估，核心资产可能会(hui)迎(ying)来盈(ying)利和估值的双升，表现更强，因而今年上半(ban)年适合配置核心资产。等到下半(ban)年，市场可能来到流动性比较宽松，但基本面不确定性很(hen)强的阶段，类(lei)似于2023年上半(ban)年的状态。从历史(shi)经验看，只要(yao)市场流动性充(chong)裕(yu)，风险(xian)偏好仍在(zai)，市场会(hui)找(zhao)到两(liang)类(lei)配置思路，第一类(lei)是寻找(zhao)远期空间的小盘股进行配置，另一类(lei)是盈(ying)利稳定性和收益确定性更强的红利资产进行配置。市场可能会(hui)在(zai)两(liang)类(lei)资产中快速轮(lun)动，而将(jiang)两(liang)类(lei)资产均衡配置可能获得更好的投资性价比。
03?
关注并购重组和困境反转的结构机会(hui)
从政策出发，今年来并购重组主题一直(zhi)保持较高热度，结合政策文件(jian)，大家梳理出“4个重点”：（1）并购主体支(zhi)持头部企业+双创企(qi)业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支(zhi)付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严(yan)格。
此外，2023年开始的新(xin)一轮(lun)国企(qi)改革中，布(bu)局优化与结构调整是重点任务，鼓励国央企(qi)并购重组或为长期方向。基于政策支(zhi)持方向，大家通过三条思路筛选并购重组潜在(zai)标的：（1）跨界并购。在(zai)传统行业中，寻找(zhao)业务增速放缓、现金流充(chong)裕(yu)、有(you)寻求(qiu)新(xin)增长点的需求(qiu)企(qi)业；（2）同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国央企(qi)，未来有(you)望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有(you)IPO审核撤回情况的企(qi)业可能通过并购重组的方式将(jiang)资产注入已上市企业中。在(zai)三条线索中，对于双创企(qi)业、国央企(qi)、同一控制人多家上市企业这三类(lei)政策鼓励的并购主体可多加关注。
从基本面出发，预(yu)计今年宏(hong)观经济有(you)所修复(fu)，部分行业的产能出清有(you)望结束，从而迎(ying)来困境反转机会(hui)。从财(cai)务报表周期的角(jiao)度分析，处于周期底部的行业通常表现出低(di)资本开支(zhi)和低(di)库存的特(te)征。其(qi)中周期和制造行业对于基本面的敏感度更高，周转率低(di)的周期行业、现金流充(chong)裕(yu)的制造行业，未来一年营收增速的提升幅度较大。
将(jiang)视(shi)角(jiao)进一步拉(la)长，可以从产业生命(ming)周期的维度挖掘机会(hui)。处于出清末期的行业，通常在(zai)横向比较中表现为资本开支(zhi)增速和营业收入增速均处于较低(di)水平。这类(lei)行业当前的供需状态可能都较为疲软，但随着(zhe)供给端的优化和需求(qiu)端的逐步复(fu)苏，未来潜在(zai)增长空间较大。在(zai)产业生命(ming)周期即将(jiang)进入新(xin)阶段时，这些(xie)行业将(jiang)具备较强的投资价值。
因此，建议重点关注短期处于财(cai)务报表周期底部以及中期产业生命(ming)周期位于出清末期的交集行业。这类(lei)行业不仅具备周期复(fu)苏的短期机会(hui)，还兼具产业结构优化带来的中长期成长性，能够在(zai)经济修复(fu)过程中获得超额收益。