作为“Tencent系”一员以及DeepSeek人工智能概念的金融科(ke)技股代表，联易融科(ke)技-W（09959.HK）（以下简(jian)称“联易融”）近期持续受到(dao)资本市场的关注。作为中国(guo)领(ling)先的供应链金融科(ke)技解决方(fang)案提供商(shang)，联易融的市占率长期稳居行(xing)业榜首。
企业近日发布了业绩预告，显示出企业处于转(zhuan)型期的阶段性阵痛与潜力并存的局面，引发市场观点的分歧。
从公告看，企业在2024全年延续了上半年的趋势，进行(xing)了一次性计提，导致全年出现(xian)亏损。但(dan)同时，这也(ye)为业务轻装上阵创造了条件(jian)。在战略调整过(guo)程中，其毛利(li)率大幅回升、资产结构优化等积极因素，正释放经营质量(liang)改(gai)善(shan)的确定性信(xin)号(hao)。这种基本面的边际改(gai)善(shan)，或可说明国(guo)际投行(xing)摩根大通连续增持，以及中金企业最(zui)新研报维持"跑赢行(xing)业"评级的重要依据。
一、风险拐点：甩掉“包(bao)袱”，轻装上阵
公告显示，联易融依据预期信(xin)用损失模型确认的金融资产减(jian)值损失大幅上升。这些(xie)资产主要是集团为过(guo)桥目的持有的供应链资产。在供应链金融中，核心企业可能因账期较长无法及时支付供应商(shang)款(kuan)项，而供应商(shang)需要快速回笼(long)资金以维持运营。联易融通过(guo)持有这些(xie)资产，为供应商(shang)提供短期资金支撑，帮助其完成资金周转(zhuan)。这种资产持有方(fang)式类似(si)于“桥梁”，在资金需求方(fang)和资金提供方(fang)之间起到(dao)过(guo)渡和衔接作用，通常与应收账款(kuan)、应付账款(kuan)或其他短期金融工具相(xiang)关。金融科(ke)技企业会对资产的信(xin)用风险进行(xing)重新评估，并根据模型计算出的预期信(xin)用损失计提相(xiang)应的减(jian)值准备。
以下是三个不应忽略的关键要点：
1. 此为历史包(bao)袱与行(xing)业性风险
这是历史遗留问(wen)题，属于系统(tong)性风险的风险敞口(kou)，且相(xiang)关风险早已部分显性化释放。这是宏观经济环境(jing)与行(xing)业性现(xian)象的共(gong)同结果。受宏观经济影响，企业还款(kuan)能力弱化，导致应收账款(kuan)违约风险上升。部分行(xing)业，如房地产、制造业，因面临周期性调整，相(xiang)关供应链资产的风险敞口(kou)扩大。尤其是自2022年房地产行(xing)业进入深度调整周期以来，相(xiang)关产业链上下游的信(xin)用传导机(ji)制持续承压。这种行(xing)业性风险暴露已成为市场共(gong)识，从金融科(ke)技板块估值长期承压、地产供应链个股多次重挫等市场表现(xian)可见，相(xiang)关风险预期已被充分计入价格（price-in）。
对联易融而言，2024年上半年企业计提金融资产减(jian)值准备1.62亿元，同比增长127.2%，导致经调整净亏损扩大。因此，市场已充分计入这一风险。
2. 历史包(bao)袱不影响当前业务与现(xian)金流
尽管历史遗留风险对利(li)润表产生阶段性冲击(ji)，但(dan)基于会计准则(ze)的审慎性要求，相(xiang)关计提并不影响实际现(xian)金流与当前业务的经营情况，且为一次性影响。企业现(xian)金流充沛，截至(zhi)2024年12月31日，集团的现(xian)金储(chu)备（包(bao)括现(xian)金及现(xian)金等价物和受限制现(xian)金）达到(dao)51亿元人民(min)币(bi)，较2023年12月31日增加了约2亿元。同时，企业的经营性现(xian)金流健康度持续改(gai)善(shan)，展现(xian)出强大的核心流动性支撑(cheng)。
值得注意的是，现(xian)金流是衡量(liang)企业健康状(zhuang)况的关键指(zhi)标。对于高频、大额资金周转(zhuan)的企业来说(shuo)，持续稳定的现(xian)金流至(zhi)关重要，且这类企业的业绩改(gai)善(shan)弹性与现(xian)金流支撑(cheng)呈高度正相(xiang)关。
3. 风险拐点已实质性显现(xian)
从个体风险释放周期来看，当前的计提已较为完整地覆盖了既有风险敞口(kou)，前期风险得到(dao)充分释放。随着(zhe)资产中风控标准较高的新贷款(kuan)占比提升，老(lao)贷款(kuan)逐步(bu)到(dao)期，资产质量(liang)将自然修复，预计后续不良率将进入下行(xing)通道，企业有望实现(xian)“轻装上阵”。
从整体供应链金融领(ling)域的系统(tong)性风险来看，2025年政府工作报告提出要持续推动房地产市场止跌(die)回稳。随着(zhe)宏观经济刺激政策以及针对房地产的政策组合(he)拳加速落地，地产销售(shou)端的转(zhuan)暖(nuan)有望向上传导，相(xiang)关风险水平有望大幅弱化，系统(tong)性风险压力有望显著缓解。
在此情况下，边际变化才是更值得关注的焦点。正如中金企业在一份金融科(ke)技投资机(ji)遇(yu)的纪要中指(zhi)出，投资者(zhe)应关注前期资产质量(liang)波动较大的机(ji)构，其2025年业绩改(gai)善(shan)可能更为明显。
二：业务拐点：聚焦核心主业，毛利(li)重回高成长轨道
在成功(gong)摆脱(tuo)历史包(bao)袱后，企业正以崭新的姿态迎接市场挑战，坚定不移地向高附加值、高技术含量(liang)的核心技术领(ling)域迈进。企业一方(fang)面聚焦高增长核心业务，开启(qi)高质量(liang)发展的新篇章(zhang)；另一方(fang)面持续加大AI研发投入，深化“技术+场景+生态”三位一体战略。
具体来看，企业战略性调整业务布局，降低e链云业务中部分低利(li)润率产品的业务量(liang)，同时推动多级流转(zhuan)云保持快速增长，并助力ABS云业务通过(guo)新产品开拓重回增长轨道，资产结构持续优化。
2024年上半年，核心企业云业务处理的资产规模达1,237亿元，同比增长40%；金融机(ji)构云业务处理的资产规模为323亿元。在核心企业云业务的推动下，供应链科(ke)技解决方(fang)案处理的资产总量(liang)达1,560亿元，同比增长15%。其中，核心企业云中的多级流转(zhuan)云业务板块增长保持强劲，2024年上半年处理的供应链资产总量(liang)为863亿元，同比增长57%，并保持了高达99%的客户(hu)留存率。金融机(ji)构云业务受核心企业自建平台分流影响，资产规模收缩至(zhi)323亿元，ABS云业务融资额同比下滑(hua)71.4%至(zhi)36.1亿元。
第三季度延续了上半年的资产结构改(gai)善(shan)态势，企业核心业务多级流转(zhuan)云和e链云分别实现(xian)了29%和325%的突破式增长。此外，ABS云业务处理的资产规模也(ye)达到(dao)了220亿元，同比增长325%。
随着(zhe)资产质量(liang)的持续改(gai)善(shan)和资金端的稳健表现(xian)，企业业绩进一步(bu)复苏。2024年上半年，在复杂多变的市场环境(jing)下，企业实现(xian)总收入及收益4.1亿元，同比增长5.6%；毛利(li)率从去年同期的60.8%大幅提升10.1个百分点至(zhi)70.9%，毛利(li)增长至(zhi)2.93亿元，同比增长23.3%。截止2024年前九个月，企业核心企业及金融机(ji)构客户(hu)合(he)作伙伴数量(liang)同比增长28.8%，达到(dao)1917家，覆盖申万行(xing)业全部31个细分领(ling)域，企业在关键领(ling)域持续深度渗透；企业供应链金融科(ke)技解决方(fang)案的客户(hu)留存率也(ye)大幅提升10个百分点至(zhi)96%。
多个财务和经营指(zhi)标强烈(lie)表明，企业经营已逐步(bu)反转(zhuan)，发展态势持续向好。在快速改(gai)善(shan)的基本面和充沛现(xian)金流的支撑(cheng)下，2024年企业派(pai)息2.15亿港元，并回购了近3亿港元股份，持续回馈股东(dong)。
3、技术拐点：十年AI之路，揭开全新篇章(zhang)
作为中国(guo)领(ling)先的供应链金融科(ke)技解决方(fang)案提供商(shang)，联易融始终致力于通过(guo)科(ke)技手(shou)段推动供应链金融的数字化转(zhuan)型。近十年来，企业从早期人工审核到(dao)如今大模型驱动的智能审核，其AI技术已实现(xian)四次跨越式迭代，开创供应链金融基础设(she)施智能化新格局。
初始阶段：
在初始阶段，联易融聚焦于业务流程线上化转(zhuan)型，将传统(tong)纸质单据转(zhuan)化为电子数据。当时的核心挑战在于验证贸易背景真实性——如何确认核心企业与供应商(shang)间交易的真实性，并以此作为融资依据。尽管实现(xian)了合(he)同、发票等材料的数字化提交，但(dan)审核环节仍完全依赖人工，风控专(zhuan)家需针对不同行(xing)业制定差异化规则(ze)。此时的技术局限性显著：人工处理单笔材料耗时长，存在效率瓶颈；依赖专(zhuan)业风控团队(dui)，需承担高昂的人力培训与运营成本；行(xing)业规则(ze)碎片化，难以快速响应新行(xing)业需求。
AI小模型阶段：
为了针对线上化后仍然存在的痛点，联易融开启(qi)AI技术探索，步(bu)入小模型智能审核阶段。针对发票、标准合(he)同等规范(fan)性材料，企业通过(guo)OCR与NLP技术提取关键要素，建立起首个自动化审核系统(tong)。此时，小部分的审核流程仍需人工校验，但(dan)单笔耗时与成本大幅下降。需要指(zhi)出的是，该阶段存在显著的进入壁垒：每个新行(xing)业拓展需重新采集数千份样(yang)本数据并进行(xing)人工标注，模型训练周期长达1-3个月。然而，这些(xie)努力为联易融后续迈向大模型时代奠定了坚实基础。
AI大模型阶段：
ChatGPT的横空出世，推动联易融进入大模型时代。2023年，依托着(zhe)自主研发的LDP-GPT大模型，联易融得以开始解析非标准单据——不同格式的物流单、入库单、OA单据等非结构化数据首次实现(xian)自动化处理。审核时效大幅提升，人工干预比例显著下降。更关键的是，系统(tong)具备了跨语言处理能力，支撑(cheng)起跨境(jing)业务拓展。但(dan)大模型初期部署面临双重挑战：金融机(ji)构对新技术的观望态度，以及GPU算力需求带来的高昂成本，导致部分场景攻坚耗时较长。
实现(xian)DeepSeek+：
2025年初，随着(zhe)DeepSeek技术的引入，联易融迎来第四次跃迁。
联易融的技术团队(dui)通过(guo)自主研发的LDP-GPT大模型以及AI Agent平台，成功(gong)融合(he)了DeepSeek的前沿AI技术，并部署了性能卓(zhuo)越的DeepSeek-R1模型。该模型不仅在性能上与OpenAI的o1相(xiang)当，更在高效能和低成本方(fang)面展现(xian)出显著优势。在此基础上，联易融进一步(bu)完善(shan)了其技术体系，探索了基于RAG的垂直常识库问(wen)答、智能写作等技术在金融机(ji)构运营、风控和获客等多个场景中的应用，为业务的智能化转(zhuan)型奠定了坚实的技术基础。
超大规模模型展现(xian)出三大突破性能力：跨行(xing)业自适应审核引擎可实时更新风控规则(ze)，应对金融监管动态；因果推理技术将风险识别准确率提升至(zhi)99%；边际成本趋近于零的规模化效应，使处理百万级业务无需新增投入。
需要注意的是，接入DeepSeek后的联易融，不仅实现(xian)了效率与成本的革命(ming)，更是创造新业态、开拓新需求。一方(fang)面，企业将 AI技术产品化并对外输出，增加了收入来源(yuan)。另一方(fang)面，许(xu)多原本因成本高昂而无法落地的业务场景，如处理数百张发票的小额融资，现(xian)在可以通过(guo) AI低成本实现(xian)。这使得供应链金融能够扩展到(dao)更多复杂且单笔金额较小的业务场景，进一步(bu)丰富了业务类型。因此，AI在供应链金融中的应用是双向推进的。
十年四次技术迭代，联易融引领(ling)着(zhe)AI对供应链金融的重构：审核时效从以日为单位压缩至(zhi)秒级，单笔成本从数百元降至(zhi)近乎零边际成本，业务规模从亿元级跨越至(zhi)千亿级而团队(dui)规模保持稳定。当DeepSeek技术实现(xian)国(guo)产化部署与生态开放，这家科(ke)技企业正引领(ling)行(xing)业走向更深刻的变革——通过(guo)降低金融服务的场景适配成本，让曾经因成本过(guo)高而无法开展的小微融资、跨境(jing)贸易等业务焕发新生，真正构建起AI驱动的普惠金融新生态。
值得一提的是，除了影响基本面以外，Deepseek正积极而深刻地影响交易层面，为价值发现(xian)提供新支点。中金企业在一份调研纪要中指(zhi)出，消费信(xin)贷科(ke)技板块中长期估值在催(cui)化持续发酵下有望系统(tong)性修复至(zhi)8-10xP/E或1.5-2x P/B。
企业当前市净率仅为0.35，市值仍远低于现(xian)金储(chu)备，具备较高的上行(xing)空间。风险拐点、技术拐点和业务拐点的共(gong)振(zhen)，有望帮助企业进一步(bu)实现(xian)估值重估。中金企业给予其买入评级，目标价为2.25港元，相(xiang)较于当前价格有约六成的上行(xing)空间。