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在南华期(qi)货(huo)能化分析师(shi)刘(liu)顺昌看来，LPG化工属性(xing)在不断增强。燃料市场持续萎缩(suo)，例如，广东地区作为典型的燃烧型市场，需求呈现下降趋势。一是因为“城镇化”天然气的替代，二是后疫情时代经济复苏相对缓慢，影响LPG销售(shou)。另(ling)外各地液化气事故频繁，安(an)全检查较多，气站销量有不同(tong)程度下降，尤其多地区倡导餐(can)饮场所“瓶改(gai)管、瓶改(gai)电”等，对液化气工商业用量影响明显。同(tong)时，化工需求占比持续增加。2020年LPG期(qi)货(huo)上市以来是PDH装置和(he)产能的快速扩张期(qi)，至2025年一季度，国内PDH装置共39套(tao)，涉及(ji)产能超2300万吨/年。

大商所数据显示，LPG期(qi)货(huo)日均持仓量从2020年的8.9万手上升到2024年的12.3万手。近年来，LPG期(qi)货(huo)的套(tao)期(qi)保值(zhi)效率和(he)期(qi)现价格相关(guan)性(xing)均在90%以上，其中，2024年两项指标分别达到92.53%和(he)90.81%。

在刘(liu)顺昌看来，LPG期(qi)货(huo)的期(qi)现联动进一步增强，反映出期(qi)货(huo)的价格发现功能逐步显现，尤其是2024年以来这一特征(zheng)更为明显，这表明LPG期(qi)货(huo)市场正在逐步完善，市场参与者对LPG期(qi)货(huo)品种的理解和(he)认(ren)识(shi)也(ye)在不断增强。“以仓单集中注销月(yue)3月(yue)为例，往年03与04合(he)约的价差较低，月(yue)差一度接近负一千元/吨，给(gei)市场参与者造成一定困扰(rao)。不过，这种情形最(zui)近得到了扭转，PG2503与PG2504价差历史上首次(ci)转正，是市场对基(ji)差和(he)期(qi)现联动的正向反馈。”刘(liu)顺昌告诉记者。

交割方面，LPG在上市起便创新实施“全厂库交割”模式，LPG交割厂库数量从上市之初的13家、标准仓单最(zui)大量18,950手上升到现在的28家和(he)69,830手，基(ji)本覆盖了沿(yan)海山东、浙江、江苏、福建等产销集中的省份。交割厂库全部(bu)为产业企业，覆盖进口量的78%、国产量的48%，前十大进口商中的8家、前十大炼厂中的6家均为交割厂库。

2021年12月(yue)，大商所调整LPG期(qi)货(huo)交割区域升贴水(shui)，将福建、广西、江苏、浙江、上海等地的指定交割仓库升贴水(shui)由-100元/吨调整为0元/吨，将山东、河(he)北、天津等地的指定交割仓库升贴水(shui)由-200元/吨调整为0元/吨。2023年4月(yue)实施后，各交割区域交割积极性(xing)得到提升、交割量分布更为均衡。

期(qi)权方面，LPG期(qi)权日均成交量从2020年的0.7万手增长(chang)到2024年的3.3万手，期(qi)权期(qi)货(huo)成交比从2020年的2.7%提升至2024年的24.1%。五年来，期(qi)权与标的期(qi)货(huo)保持了良好的联动关(guan)系，期(qi)权主力系列隐含波动率与标的期(qi)货(huo)历史波动率保持同(tong)步变(bian)化，特别是在大商所实施期(qi)权合(he)约“延(yan)后到期(qi)日”和(he)“近密远疏”挂牌等优化规(gui)则后，有效聚拢了近月(yue)合(he)约流(liu)动性(xing)，满足了产业企业交易需求，促进了期(qi)权市场功能的更好发挥。

多重风(feng)险下 期(qi)货(huo)衍生品为企业提供“避风(feng)港”

据了解，2021年以来，PDH产能投放高达1480多万吨，达总产能的50%以上，导致PDH利润自2021年5月(yue)以来持续下滑。

同(tong)时，LPG进口量快速增长(chang)，2023年对外依存度首次(ci)超过50%，在进口方面，企业面临(lin)多重压力。据马森能源有限公(gong)司交易总监范学朝先容(shao)，首先是国际(ji)物流(liu)变(bian)化，巴拿马运(yun)河(he)新规(gui)使(shi)美国丙烷到岸成本增加15美金/吨，船(chuan)只等待周期(qi)延(yan)长(chang)至15天；其次(ci)是库存贬值(zhi)风(feng)险，2023年第二季度港口库存积压期(qi)间，LPG价格单月(yue)下跌18%，未套(tao)保企业库存损失超亿元；同(tong)时，资金占用压力长(chang)期(qi)存在，进口商需预支90%货(huo)款锁定国际(ji)资源，但国内销售(shou)账期(qi)普(pu)遍达60-90天。

在此背景下，LPG期(qi)货(huo)及(ji)期(qi)权在帮助企业应对国际(ji)能源市场波动中展现出来了风(feng)险管理能力，为炼厂、进口商、PDH企业等产业链企业锁定价格、管理库存、稳定经营提供了“避风(feng)港”。同(tong)时，期(qi)权工具的非线性(xing)损益特征(zheng)更助力企业设计多样化策(ce)略，满足了企业更多元化、个(ge)性(xing)化的风(feng)险管理诉求。

山东京博石油化工有限公(gong)司(下称京博石化)是一家以石油化工为主业、集石油炼制与后续深加工为一体的大型民营企业，原油年采购量500万吨左右，LPG年产量在60万吨左右。

据该公(gong)司期(qi)货(huo)中心总经理刘(liu)勇先容(shao)，炼厂民用气库容小(xiao)，议价能力薄弱，多数随产随销，对趋势风(feng)险的管理能力较弱。在2020年10月(yue)份，京博石化成功申请成为LPG交割厂库后，为保证炼厂的顺利开工，对冲(chong)库存贬值(zhi)风(feng)险，积极开展LPG产品及(ji)生产利润的套(tao)期(qi)保值(zhi)工作，在锁价原油后，对相关(guan)一系列产品进行卖出操作，锁定炼厂生产利润，以确保炼厂平稳渡过艰难时期(qi)。

目前京博石化的套(tao)保头寸稳定在现货(huo)经营体量的50%左右，主要参与期(qi)货(huo)和(he)期(qi)权的模式为产能套(tao)保、库存保值(zhi)、期(qi)权备兑(dui)等，让风(feng)险更可控(kong)、让经营更科学、让盈利更持续。

作为LPG综合(he)运(yun)营商，马森能源有限公(gong)司(下称马森能源)通(tong)过国际(ji)采购LPG，年采购量约500-1000万吨，部(bu)分给(gei)东华能源的PDH生产使(shi)用，其他通(tong)过国际(ji)贸易、国内贸易以及(ji)期(qi)货(huo)交割的形式进行销售(shou)，销售(shou)量约300-800万吨。

马森能源交易总监范学朝告诉记者，“我司从2020年3月(yue)30日LPG期(qi)货(huo)上市开始就积极参与，参与模式主要是期(qi)现货(huo)、内外盘(pan)结合(he)及(ji)库存套(tao)保等，把风(feng)险控(kong)制在低位(wei)。”

2022年初，俄(e)乌冲(chong)突爆发，战争的不确定性(xing)导致市场情绪高涨，原油及(ji)LPG相关(guan)产品价格都大幅上涨，马森能源为应对市场风(feng)险，库存一直坚持高位(wei)运(yun)行。随着市场情绪的逐渐消退，马森能源积极地将库存进行卖出套(tao)保，通(tong)过期(qi)现结合(he)弥补了现货(huo)下跌亏损，降低了企业单边经营带来的风(feng)险。

江阴市金桥化工有限公(gong)司(下称金桥化工)致力于发展化工产品生产、贸易、物流(liu)一体化，业务涉及(ji)多个(ge)化工品种的国际(ji)、国内贸易，在进行LPG贸易的过程中，金桥化工综合(he)运(yun)用LPG期(qi)货(huo)和(he)期(qi)权进行风(feng)险管理。

具体来看，在企业对后市有较为确定预期(qi)的情况下，金桥化工会买入一定看涨期(qi)权为采购提供保险，管理采购价格上涨风(feng)险，如去年3月(yue)，基(ji)于对于PG2404合(he)约上涨的确定性(xing)判断，金桥化工便买入看涨期(qi)权防范采购价格上涨风(feng)险，即使(shi)行情出现下跌，企业仅仅损失权利金，仍保留了在现货(huo)市场低价采购的选择(ze)。相反，在企业判断后市行情不确定性(xing)较大时，企业在持有LPG现货(huo)库存的情况下通(tong)过卖出看涨期(qi)权形成备兑(dui)策(ce)略，获取一定权利金，应对LPG库存贬值(zhi)的损失，弥补仓储费，还可以一定程度增厚企业收益。

“通(tong)过LPG现货(huo)、期(qi)货(huo)和(he)期(qi)权的组(zu)合(he)，大家可以构造更为丰富的套(tao)保策(ce)略，实现更精细化、个(ge)性(xing)化的风(feng)险管理目标，提升公(gong)司的风(feng)险管控(kong)能力和(he)综合(he)竞争力。”金桥化工相关(guan)负责人表示。

可以说(shuo)，正是在当前PDH行业不景气且面临(lin)越来越大挑战之际(ji)，期(qi)货(huo)衍生品正逐步进入LPG企业的视野中，利用衍生品工具“武装”自身，提升应对市场变(bian)化和(he)价格波动的能力。

刘(liu)顺昌表示，由于PDH装置持续低利润，众多企业积极布局(ju)LPG衍生品工具，期(qi)望能在激(ji)烈的市场竞争中发挥新的竞争力。不管是主动拥抱，还是被动接受(shou)，LPG期(qi)货(huo)等衍生工具正在LPG企业中得到越来越大的重视。

价格“风(feng)向标”作用逐步显现 产业参与前景广阔

我国虽然是LPG的进口和(he)消费大国，但一度苦于没有统(tong)一的权威的中国价格，定价依赖CP、FEI指数。

在李祖智看来，过去，国内LPG行业价格体系较为混乱，缺乏(fa)一个(ge)标杆价格。进口商和(he)贸易商过去以分销贸易为主，燃气需求刚性(xing)强、受(shou)天气影响大，因此波动率高，国内缺乏(fa)参考价格使(shi)得长(chang)协定价困难，同(tong)时进口贸易商难以锁定销售(shou)价，面临(lin)风(feng)险敞口。炼厂则由于LPG是炼油副产品，且配备库容偏小(xiao)，因此销售(shou)存在刚性(xing)压力，难以根据市场价格调节供应。LPG期(qi)货(huo)、期(qi)权上市后，填补了国内LPG市场这一空白(bai)，对于贸易商和(he)炼厂，其下游销售(shou)时都可通(tong)过盘(pan)面套(tao)保来锁定利润，规(gui)避销售(shou)风(feng)险。例如，过去进口贸易商通(tong)常拥有海外长(chang)协合(he)同(tong)，其标的价格为CP或FEI，成本端可通(tong)过海外衍生品市场锁定，但终端销售(shou)时价格随行就市，部(bu)分企业曾通(tong)过原油期(qi)货(huo)来进行套(tao)保。在大商所LPG期(qi)货(huo)上市后，企业能够对销售(shou)环节进行精准套(tao)保，锁定销售(shou)利润。

刘(liu)勇认(ren)为，LPG期(qi)货(huo)、期(qi)权上市以来，给(gei)国内炼厂提供了更贴合(he)国内视角的套(tao)期(qi)保值(zhi)工具，打破了往年只能通(tong)过纸(zhi)货(huo)来进行套(tao)保的被动局(ju)面。同(tong)时，参与交割让企业可以更广泛地接触到各区域现货(huo)市场中的客户，打破以往现货(huo)经营区域的壁垒(lei)，可以让企业以更全面、更高的视野维(wei)度来认(ren)识(shi)市场。

同(tong)时，刘(liu)勇也(ye)表示，目前LPG期(qi)货(huo)、期(qi)权市场的产业客户以进口贸易企业、期(qi)现商为主，炼厂及(ji)下游参与度有待提高。对此，他提出了两点建议，一方面，生产LPG的炼厂产品品类多样，但面临(lin)库容小(xiao)、库存调节度有限的难题，因此可通(tong)过增设炼厂交割厂库的方式，给(gei)予(yu)炼厂调配库容的空间，提高炼厂参与度；另(ling)一方面，以厂库或大商所产融基(ji)地为核心，对下游客户开展产融培(pei)训，鼓励下游客户通(tong)过期(qi)货(huo)市场锁定贸易利润。

范学朝也(ye)表达了相似的观点，据他观察，LPG期(qi)货(huo)市场产业参与呈现“上强下弱”格局(ju)，下游90%为小(xiao)微企业，参与度有待提升。为提升实体占比，他建议，一是优化交割机制，增设区域交割库，持续降低中小(xiao)民企套(tao)保成本；二是推广基(ji)差贸易，进一步提升定价影响力；三是强化产融对接，如通(tong)过“交割厂库+供应链金融”模式，破解中小(xiao)企业资金瓶颈(jing)。

对此，大商所相关(guan)部(bu)门负责人表示，下一步，大商所将坚持“一品一策(ce)”，面向市场需求提升LPG期(qi)货(huo)、期(qi)权服务实体经济水(shui)平，一是丰富交割体系，通(tong)过增设交割厂库、集团(tuan)交割库，提升服务实体经济的广度。二是依托现有LPG合(he)约，研究净价交易、保税(shui)交割的丙烷合(he)约，进一步完善品种体系，为我国企业进行国际(ji)贸易提供更加有效的风(feng)险管理工具，提升“中国价格”国际(ji)影响力。三是加强市场培(pei)育，通(tong)过产融基(ji)地、龙头企业实践专项项目、小(xiao)微企业实践专项项目等，提升产业企业对于LPG衍生品功能作用的认(ren)知，为更多LPG企业提供风(feng)险管理“试(shi)验田”。