煤(mei)价“深(shen)蹲”下的(de)盈利韧性与预期回报

根(gen)据企业2024年财(cai)报显(xian)示(shi)，易大宗于去年全年实现收入391.66亿港元，归母净利9.22亿港元。此外，经(jing)营(ying)活动现金流入净额6.4亿港元。

在去年煤(mei)价暴跌(die)这(zhe)样极(ji)为不利的(de)处(chu)境中，业(ye)绩下滑是预料(liao)之内的(de)事。但即便行业(ye)压力重重，易大宗至少守住了盈利这(zhe)条底线，而且有正向的(de)经(jing)营(ying)现金流，内在韧性有目共睹。

要知道，国内炼焦煤(mei)价格去年全年跌(die)幅(fu)近40%，国内双焦期货更是快跌(die)回五(wu)年前了。反观炼焦煤(mei)进口价，尽管也在跌(die)，但跌(die)幅(fu)有限，应是同期各种主流煤(mei)种里跌(die)幅(fu)最小的(de)。据统计，2024年中国进口炼焦煤(mei)单价跌(die)了不到10%。

来源：公开资料(liao)整理

这(zhe)也就意味着(zhe)，随(sui)着(zhe)炼焦煤(mei)国内外价差(cha)持(chi)续扩大，像易大宗这(zhe)样的(de)进口贸易商的(de)利润空间将(jiang)会被不断侵蚀，下半年甚至还出现倒挂的(de)情(qing)况，“高买低卖”不赔本才怪(guai)。

尽管业(ye)绩受煤(mei)价下跌(die)拖累(lei)，但易大宗不仅实现了盈利，还通过“以量补价”策略，进一步巩固了基(ji)本盘。数据显(xian)示(shi)，易大宗2024年煤(mei)炭销量接近2300万吨，同比增(zeng)长约20%。若再算上其合资企业象晖能源去年的(de)蒙煤(mei)业(ye)务(wu)量，依然占据国内进口焦煤(mei)市场30%的(de)份额。

总的(de)来说，煤(mei)价虽大幅(fu)回撤，但易大宗还是保(bao)住了市场地位、赚到了钱，这(zhe)对于偏好(hao)稳(wen)健收益的(de)投资者来说，也算得(de)上是“避风港”了。因为按企业长期坚持(chi)分(fen)红、回报股东的(de)一贯作(zuo)风，即便2024年利润下滑，股东也能分(fen)到2.3亿港元（含中期派息）。

而且当前估值低，股息率更具吸引力。以当前收盘价不到1港元/股测算，对应股息率约为8.7%，高于其行业(ye)其他可比企业。此外，若按去年净资产计算，企业市净率仅为0.3x，净资产直接打三(san)折，安全边际和防御(yu)性价值凸显(xian)。

“鸡蛋不放一个篮子(zi)里”——“双轮驱动”+数字化(hua)赋能+多元化(hua)布局

常言道，“鸡蛋不要放在一个篮子(zi)里”。易大宗之所以表现出逆周(zhou)期的(de)稳(wen)定性，其实也验(yan)证了这(zhe)条朴素的(de)投资常识的(de)力量。

1)“贸易+供应链创新”双轮驱动，对冲周(zhou)期性波动

首先(xian)，体(ti)现在业(ye)务(wu)模式上。除了炼焦煤(mei)的(de)进口贸易业(ye)务(wu)之外，供应链综合服务(wu)已成为易大宗的(de)另一大增(zeng)长极(ji)。

财(cai)报显(xian)示(shi)，2024年企业供应链贸易总量达2306万吨，同比增(zeng)加约18%。尽管受煤(mei)价下跌(die)，加上中蒙口岸(an)运量有所下降，导致(zhi)供应链综合服务(wu)板块收入承压。但考虑到企业布局时间长，业(ye)务(wu)根(gen)基(ji)深(shen)，未来反弹可期。

三(san)十年来，易大宗都在布局中蒙这(zhe)条战略大动脉。根(gen)据企业资料(liao)显(xian)示(shi)，起创立至今在中蒙口岸(an)自投及参股长期资产约76亿港元。企业通过布局陆路(lu)沿线战略性物流园资产，并借(jie)助数字化(hua)手段(duan)，整合供应链上下游资源，逐步构建起数字化(hua)供应链综合服务(wu)平台(tai)，形成了更多新的(de)增(zeng)长点，从而构建起“贸易+供应链创新”双轮驱动的(de)业(ye)务(wu)发展格局。

得(de)益于供应链综合服务(wu)的(de)规模化(hua)，易大宗正逐渐完(wan)成从贸易商向全链路(lu)服务(wu)商的(de)转(zhuan)型，从而摆脱对于单一业(ye)务(wu)的(de)依赖。同时，由(you)于供应链服务(wu)板块较高的(de)毛利率及全链路(lu)优势，其盈利能力和规模效应也将(jiang)会被进一步放大，产业(ye)链话语(yu)权也会随(sui)着(zhe)站(zhan)位的(de)改变(bian)而提升。

目前，易大宗仍(reng)在加码，以进一步扩大该业(ye)务(wu)的(de)竞争优势，未来有望恢复增(zeng)长。

其一，补齐产业(ye)链条，卡位优质资源。企业在去年8月全资控股蒙古开采(cai)商TTJV，直接参与ETT煤(mei)矿开采(cai)（资源量约300亿吨），锁定蒙古优质焦煤(mei)供应。这(zhe)也标志着(zhe)易大宗从“矿山开采(cai)-跨(kua)境运输(shu)-仓储-洗选加工-境内运输(shu)”全链条，成为目前唯一一家覆盖中蒙业(ye)务(wu)全链条的(de)参与商。

其二，口岸(an)布局扩大，服务(wu)能力全面提升。易大宗在甘其毛都、策克(ke)等(deng)核心口岸(an)拥有土地2107万平方米（境外占48%），且在中蒙双边陆路(lu)布局的(de)口岸(an)数增(zeng)至11个。

在储运方面，相关配套资产的(de)静态仓储能力达760万吨，铁路(lu)年换(huan)装能力7000万吨，并形成“过货不过人”的(de)AGV无人通关体(ti)系；在洗选加工方面，境内布局8座洗煤(mei)厂，总产能达2800万吨/年。据了解，一般靠近下游钢厂市场，定制化(hua)生产低硫环保(bao)煤(mei)，毛利率较原煤(mei)贸易高5-8个百分(fen)点。

其三(san)，数智化(hua)赋能，持(chi)续降本增(zeng)效。易大宗通过打造四大数智平台(tai)，实现全流程数字化(hua)，并针(zhen)对特定环节制定专业(ye)化(hua)的(de)数智化(hua)解决(jue)方案，如智慧关务(wu)系统、AGV跨(kua)境运输(shu)系统等(deng)，来提高通关、运输(shu)、财(cai)务(wu)结算等(deng)各环节的(de)效率。

2）蒙煤(mei)进口依赖度提升，易大宗有望持(chi)续受益

正所谓“火(huo)车一响，黑金万两(liang)”。蒙古手握大规模的(de)优势炼焦煤(mei)资源，但受限于落后的(de)运输(shu)条件，作(zuo)为重要近邻的(de)中国无疑成了其可以依赖的(de)最大单边出口市场。

来源：公开资料(liao)

根(gen)据海关总署(shu)数据显(xian)示(shi)，2024年中国炼焦煤(mei)进口量为12189万吨，相较上一年多了近2000万吨，同比增(zeng)长19.62%。其中，蒙古以5679万吨拿下47%的(de)份额，仍(reng)是我国最大进口来源国。

来源：公开资料(liao)

澳煤(mei)由(you)于禁令解除后，这(zhe)两(liang)年进口量开始猛增(zeng)，但要想取代(dai)蒙煤(mei)如今在中国进口市场的(de)地位恐(kong)怕没那(na)么容易。由(you)于中蒙合作(zuo)关系深(shen)化(hua)是大势所趋，尤其是在煤(mei)炭、石油、有色金属(shu)等(deng)能源和资源品的(de)贸易，近年来不断开放的(de)通关口岸(an)以及持(chi)续新增(zeng)的(de)跨(kua)境铁路(lu)正是力证。

来源：公开资料(liao)整理

易大宗作(zuo)为中国最大焦煤(mei)进口商，依托蒙古、澳洲、北(bei)美等(deng)多元采(cai)购网络，将(jiang)持(chi)续受益于进口替代(dai)趋势，特别是蒙煤(mei)这(zhe)条线。数据显(xian)示(shi)，2024年蒙煤(mei)进口量约8300万吨（同比增(zeng)18%），其中易大宗口岸(an)仓储量占近21%，甘其毛都口岸(an)市占率保(bao)持(chi)领先(xian)，供应链话语(yu)权得(de)到进一步强化(hua)。

3）全球多元化(hua)布局，采(cai)、销、产品多手抓

如果说“双轮驱动”的(de)业(ye)务(wu)模式增(zeng)强了易大宗业(ye)绩的(de)弹性和经(jing)营(ying)的(de)灵活度，战略落子(zi)蒙煤(mei)强化(hua)了确定性，那(na)其在大宗商品的(de)采(cai)、销及类(lei)比方面多元化(hua)的(de)布局，则有利于其更好(hao)的(de)对冲全球宏观环境的(de)不确定性。

除煤(mei)炭之外，易大宗经(jing)营(ying)的(de)大宗商品还涵盖石油及石化(hua)、铁矿石等(deng)，旗下全球采(cai)购与销售网络覆盖全球12国。其中海运焦煤(mei)贸易量常年超1500万吨/年，2024实现口岸(an)仓储量约1740万吨、跨(kua)境运输(shu)790万吨、境内运输(shu)1300万吨，形成“东方陆海资源+西方海上资源”的(de)平衡布局。

综上，易大宗凭借(jie)对于以蒙煤(mei)进口为战略基(ji)础的(de)供应链整合、数智化(hua)创新以及全球范围内的(de)多元化(hua)布局优势，使其在应对行业(ye)不利形式中有了更多的(de)底气。

煤(mei)炭资产风险收益比或被放大，迎战略配置窗口？

煤(mei)炭行业(ye)高股息、高ROE低PB特征显(xian)著，一般而言估值修复性价比高，尤其港股煤(mei)炭板块，目前ROE水平足以媲美港股前十大高派息的(de)央企，且估值吸引力凸显(xian)。像易大宗目前市值都只有净资产的(de)三(san)成，相比板块均(jun)值还便宜(yi)了一半多。

简单来说，去年煤(mei)价大幅(fu)回撤的(de)根(gen)本原因在于供应宽松(song)的(de)同时，下游需(xu)求相对疲软。

考虑到国内煤(mei)矿安全整治加码以及煤(mei)炭进口限制传闻，供给端收缩预期升温，炼焦煤(mei)供给弹性受限。尽管目前煤(mei)炭供需(xu)格局尚难言改善，但有机构认(ren)为市场对于利空已趋于钝化(hua)，后续有望伴随(sui)成本中枢上行、结束下行周(zhou)期，迎来战略配置时机。

与此同时，港股走牛叠加降息预期将(jiang)带来的(de)流动性改善和下游需(xu)求提振的(de)可能，尤其是降息对于资金成本敏(min)感度更高的(de)焦煤(mei)影响更大，说明这(zhe)类(lei)红利资产在大幅(fu)回调之后，风险收益比也正在被放大。

2024年的(de)煤(mei)炭市场着(zhe)实令人不好(hao)受，但离反转(zhuan)可能不远了，一旦逻(luo)辑确立并得(de)到验(yan)证，将(jiang)会迎来价值重估的(de)契机。而像易大宗这(zhe)样小市值的(de)标的(de)，反弹的(de)力度或许会更大。