通用旗下Cruise确实曾是禾赛的重要客户，但按发展节奏推测，禾赛科技(ji)获得Cruise订单高峰期理应(ying)在2021-2022年。近年，Cruise的Robotaxi业务收缩属海外厂(chang)商面临的共(gong)性挑战(zhan)(如Waymo同期裁员)，这(zhe)也是市场(chang)的共(gong)识。但禾赛早已(yi)完成了客户的多(duo)元化。目前，禾赛与22家主机厂(chang)达成合作(zuo)，累计获得理想、小米、比亚迪等旗下的120款车型的激光雷达量产定点。由于(yu)Cruise在2024年的业务占比本身就已(yi)不大，因此其订单的变化被禾赛科技(ji)快速(su)提升的市场(chang)渗透率所抵消。

此外，Blue Orca Capital拿的是禾赛的毛利率与海外竞争对手的相比，有两点值得诟病的：

1、忽(hu)略了激光产业链(lian)"东升西落"的大趋势。

海外激光雷达厂(chang)商面临困境，Mobileye于(yu)2024年底解散激光雷达研发部门，Luminar宣布裁员30%并进行生(sheng)产部门重组。与之形成对比，禾赛为代表(biao)的中国厂(chang)商在乘用车激光雷达领域高歌猛进，占领了大部分的市场(chang)。

这(zhe)一"东升西落"的趋势可能才刚开始。随着2025年成为"智驾平权"的元年，激光雷达的需求(qiu)有望进一步爆发。

这(zhe)一趋势也得到了众多(duo)媒体消息以及国际知名咨询机构报告的证(zheng)实，这(zhe)些数据(ju)完全可以与禾赛的财报进行交叉验证(zheng)。

这(zhe)种"东升西落"的态势，正是大多(duo)数海外厂(chang)商毛利率为负数或处于(yu)盈亏平衡(heng)点，而中国厂(chang)商却能够跨过盈亏平衡(heng)点的关键原因。这(zhe)背后顺应(ying)了基本的行业规律：

首(shou)先，生(sheng)产规模的影响不容忽(hu)视。禾赛科技(ji)从"小众试产"逐步迈向"规模化量产"，最终实现"大规模出货"，与仍处于(yu)小规模出货阶段的海外厂(chang)商自(zi)然表(biao)现出截然不同的发展态势。从经济(ji)学角度看，这(zhe)正是规模效应(ying)的体现；从财务分析角度而言，运营杠(gang)杆(gan)通过摊(tan)薄固定成本来降低边际成本，从而有效提升了利润(run)率。

其次，禾赛科技(ji)拥有绝对领先的市场(chang)占有率。较高的市场(chang)地位(wei)往往意味(wei)着更强的溢价能力，这(zhe)为其毛利率的提升奠定了坚实基础。

资料来源：Yole，格隆汇整(zheng)理

2、报告忽(hu)略了禾赛科技(ji)的产品(pin)结构以及垂直整(zheng)合能力与海外竞争对手的显著差异。禾赛科技(ji)同时涉足高毛利的L4级激光雷达业务和低毛利的ADAS业务，且其L4业务在全球市场(chang)中占比超过70%，在10家头部Robotaxi企业(si)中，有9家都在使用禾赛科技(ji)的激光雷达。企业(si)通过自(zi)研芯(xin)片、自(zi)建产线，充分发挥了垂直整(zheng)合的优势，这(zhe)为毛利率的提升提供了有力支撑(cheng)。

总之，有关财务的指控完全忽(hu)略了行业规律以及禾赛科技(ji)自(zi)身的核心竞争力，仅凭过时的数据(ju)就试图否(fou)定禾赛科技(ji)的盈利拐点，这(zhe)种做法显然是不合理的。

二、被扣"涉军(jun)"与"捏造大客户"帽子？消息可以简单证(zheng)伪(wei)

做空(kong)机构还以"中国军(jun)方(fang)使用禾赛雷达"为由，渲染其合规风险。

然而，这(zhe)一指控的所谓"依据(ju)"不过是断章取义。报告中所谓的消息来源是CCTV的节目，但该节目中所提及的"军(jun)方(fang)合作(zuo)"项目，实为国防科技(ji)大学的学生(sheng)科研项目，节目方(fang)也清晰地用中文(wen)标注了这(zhe)一点。一个大学的科研项目从第(di)三方(fang)机构或二手市场(chang)购买禾赛或其他激光雷达厂(chang)商的产品(pin)进行研究，是再(zai)正常不过的市场(chang)化行为，并非(fei)禾赛或任何机构有意为之。这(zhe)种恶意曲解，实在是对事实的严重歪曲。

禾赛始终明确表(biao)示，其所有产品(pin)仅限于(yu)民用和商用，绝不适用于(yu)军(jun)事用途。禾赛与"涉军(jun)"最为人熟知的关联，是其坚决对美国国防部将其列(lie)入所谓"中国涉军(jun)企(qi)业"清单(1260H名单)的决定展开法律反击。尔后，美国国防部因为没有任何禾赛涉军(jun)的证(zheng)据(ju)，短暂将禾赛从1260H清单上移除。

禾赛计划在美股(gu)上市，其目标无疑是着眼于(yu)全球化业务布局。倘若禾赛真的涉军(jun)，按照港股(gu)和A股(gu)投(tou)资者的性质与偏好，港A上市不仅融资更为便捷，也更具价值。何必(bi)费力赴美股(gu)市场(chang)给自(zi)己平添麻烦？这(zhe)其中的逻辑悖论不言而喻。

此外，Blue Orca Capital还对禾赛的国际化进程(cheng)的真实性提出质疑。

此前，禾赛宣布与某(mou)欧洲顶级车企(qi)签订了2030年独家供货协议(yi)，涵盖燃油(you)车与新能源车型，这(zhe)一合作(zuo)被视为"海外市场(chang)300-600亿美金蓝海的钥匙"。尽管禾赛未(wei)透露合作(zuo)方(fang)的详细信(xin)息，但投(tou)资者与媒体纷纷猜测合作(zuo)方(fang)是梅赛德斯奔驰，产业链(lian)消息以及路透社的报道，以及相关合作(zuo)方(fang)亦始终未(wei)对此进行澄清，为这(zhe)一猜测增添了可信(xin)度。

事实上，中国智能驾驶供应(ying)链(lian)的出海早已(yi)屡见不鲜(xian)。凭借较高的性价比，中国相关企(qi)业已(yi)迅速(su)打开欧美市场(chang)，纷纷成为保时捷、宝马(ma)、奔驰等知名主机厂(chang)的定点供应(ying)商，这(zhe)早已(yi)不是什么新鲜(xian)事。大量可查证(zheng)的媒体报道足以证(zheng)明这(zhe)一点。尤其是行业市占率排名第(di)一的供应(ying)商与豪车产业链(lian)的合作(zuo)，不仅符合产业逻辑，更是市场(chang)发展的必(bi)然趋势，也体现了全球化经济(ji)发展的大方(fang)向。

从以上种种看来，这(zhe)份做空(kong)报告质疑中国企(qi)业的国际化进程(cheng)，实在是毫无证(zheng)据(ju)。

结语

禾赛的遭遇，折射出中国高端制造业突围的典型困境：当一家企(qi)业凭借技(ji)术创新和成本控制登顶行业时，往往被贴上"不可信(xin)"标签。然而，事实不会说谎——禾赛的客户矩(ju)阵、技(ji)术储备均(jun)指向扎实的竞争力。做空(kong)报告的片面指控，反而暴露了其对中国科技(ji)行业快速(su)发展的认知滞后。

正如禾赛CEO李一帆所言："好产品(pin)会自(zi)己说话。"

大家不妨放长(chang)眼光来看待。

当全球车企(qi)加速(su)拥抱中国激光雷达时，市场(chang)终将用订单为这(zhe)场(chang)"冤案"写下注脚(jiao)。