在企业的前十大股东中，有七位(wei)都是家(jia)族成员，除了余子先、余子勇外，还包括实控人哥哥余子军、妹妹余淇、姐姐的儿媳张(zhang)玲、余淇的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段(duan)俊飞，5人合(he)计(ji)持有万泰股份约13.41%的股份。其中有3位(wei)还在企业任职，分别为：关友兵任副总经理，余子军为业务员，余淇为文员。前述人员均为实控人的一致行动人。

值得一提的是，在万泰股份最初提交(jiao)的申报稿中，并未将前述5人列为一致行动人，而是在收到交(jiao)易所(suo)问询函后才补上。

万泰股份于2023年12月27日向北交(jiao)所(suo)递交(jiao)了上市申报材料，拟募资2.54亿元用于智能防爆设备(bei)产业化项目和(he)研发能力提升项目。

全景网注(zhu)意到，在递表前夕，万泰股份分别于2020年、2022年及2023年3次大手笔分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和(he)1,718.94万元，累计(ji)分红金额6,302.78万元。

而根据招股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股份的现金流(liu)净额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。

利润依靠政府补助，剔除补助后不满足(zu)上市条件

2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下(xia)称“报告期(qi)内”），万泰股份实现营业收入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和(he)2.70亿元，同(tong)期(qi)实现净利润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。

可(ke)以看到，企业在2021年至2022年间，营收和(he)净利润都实现了快速增长；到2023年，企业营收和(he)净利润增速都明显放缓(huan)。2024年上半年，企业净利润较去(qu)年同(tong)期(qi)下(xia)滑了4成。

报告期(qi)内，企业计(ji)入当期(qi)损(sun)益的政府补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和(he)910.19万元，占同(tong)期(qi)利润总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和(he)39.88%。企业表示，上述政府补助主要与(yu)项目科研支出、工程建设支出等相关。

万泰股份在招股书中没有提及的是，各级政府给予企业的“企(qi)业上市挂牌(pai)奖励”也被计(ji)入当期(qi)损(sun)益的政府补助金额中了，其中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。

可(ke)以看到，企业2022年计(ji)入当期(qi)损(sun)益的政府补助金额达4,755.44万元，占同(tong)期(qi)利润总额的比例超过50%，这或许与(yu)企业2022年营收净利润增速较快不无关系。而到了2024年上半年，企业计(ji)入当期(qi)损(sun)益的政府补助金额为910.19万元，较之前明显减少，这或许也是企业2024年上半年营收利润不及预期(qi)的部分原因(yin)。

此外值得关注(zhu)的，此次北交(jiao)所(suo)上市，万泰股份选择的上市标准为，预计(ji)市值不低(di)于2亿元，最近两年净利润均不低(di)于1,500万元且加权平(ping)均净资产收益率平(ping)均不低(di)于8%，或者最近一年净利润不低(di)于2,500万元且加权平(ping)均净资产收益率不低(di)于8%。

但(dan)如果剔除计(ji)入经常性损(sun)益的政府补助，企业2022年度(du)归属于母(mu)企业股东的净利润（扣除非经常性损(sun)益前后孰低(di)）为3,640.86万元，年度(du)加权平(ping)均净资产收益率（扣除非经常性损(sun)益前后孰低(di)）为6.89%；2023年度(du)归属于母(mu)企业股东的净利润（扣除非经常性损(sun)益前后孰低(di)）为4,213.22万元，年度(du)加权平(ping)均净资产收益率（扣除非经常性损(sun)益前后孰低(di)）为7.12%。均不满足(zu)发行上市标准。

前员工和(he)实控人亲属均为企业销售服务商，交(jiao)易所(suo)连环(huan)拷问合(he)理性

万泰股份的产品销售采取直销模(mo)式，分为一般直销模(mo)式以及销售服务商模(mo)式两种。

一般直销模(mo)式很(hen)好理解(jie)，主要是由万泰股份业务员主动开(kai)拓市场(chang)，获取订单及签订合(he)同(tong)。销售服务商模(mo)式则通(tong)过销售服务商协助企业搜(sou)集市场(chang)信息，进行市场(chang)开(kai)拓、产品宣传推广(guang)等服务，从而挖掘客户资源，再由企业直接与(yu)客户签订合(he)同(tong)、将产品直接销售给客户，客户也直接向企业支付货款，服务商主要起到“中介”作用。同(tong)行业其他企业也会采取类似(si)模(mo)式，符合(he)行业惯例。

但(dan)万泰股份的销售服务商模(mo)式却有些不同(tong)之处。该企业在自有销售人员超200人情(qing)况下(xia)仍采取销售服务商模(mo)式，且前员工是服务商主力，占比达到7成；但(dan)在报告期(qi)内，又有7名原销售服务商入职企业成为企业员工。此外，还有3名实控人亲属也是企业的销售服务商。

上述现象自然也引起交(jiao)易所(suo)关注(zhu)。在交(jiao)易所(suo)下(xia)发的第一轮(lun)审核问询函中，万泰股份的销售服务商模(mo)式就遭到连环(huan)拷问，包括：在自有销售人员达200人的背景下(xia)采用销售服务商模(mo)式的合(he)理性与(yu)必要性，企业的获客能力是否(fou)依赖该模(mo)式，该模(mo)式是否(fou)影响企业的持续(xu)经营能力，以及该模(mo)式是否(fou)涉及利益输送(song)、对终端客户商业贿赂等情(qing)况。

彼时企业回复称，企业自建销售团队与(yu)服务网点，则面临培训投入大、客户开(kai)发周期(qi)长、固(gu)定成本高、人员流(liu)动性大、营销边(bian)际产出低(di)、投入风险(xian)高等众多难题，而销售服务商在获客渠道及客户资源方面，具有一定的客户资源，掌握较多的市场(chang)信息，能帮助企业有效开(kai)展业务，因(yin)而具有合(he)理性与(yu)必要性。

报告期(qi)内，万泰股份销售服务商个人的数量分别为54人、46人、43人和(he)44人，其中前员工的数量分别为40人、35人、33人和(he)33人。对此企业给出的解(jie)释是，前员工对企业产品了解(jie)程度(du)更(geng)高，且具备(bei)一定的行业销售经验和(he)资源积(ji)累。

对于报告期(qi)内为什么又有7名原销售服务商入职企业成为企业员工，万泰股份的解(jie)释又变成，近年来市场(chang)竞(jing)争激烈(lie)程度(du)逐步(bu)提高，国有大中型煤矿集团集中采购程度(du)也逐步(bu)提升，以服务商个人能力营销难度(du)增加，而企业业务员虽然提成比例较低(di)，但(dan)依靠企业平(ping)台(tai)，工作稳定。

但(dan)是，报告期(qi)内，实控人的3名亲属也还是以销售服务商身份与(yu)企业合(he)作的。其中，段(duan)俊飞为实控人之一余子勇连襟，余洋和(he)余超为实控人侄(zhi)子。报告期(qi)内，实控人亲属合(he)计(ji)形成的销售服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和(he)68.57万元。

报告期(qi)各期(qi)，万泰股份支付给销售服务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和(he)989.46万元，占销售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和(he)23.50%。

上市前夕董(dong)秘陶红霞“突击”入股，和(he)中介机构(gou)还曾有工作交(jiao)集

万泰股份于2022年8月30日在新三板挂牌(pai)，2023年4月26日与(yu)国元证券签署了辅导协议，2023年12月27日通(tong)过辅导验收，2023年12月28日起停牌(pai)，2023年12月29日上市申请获北交(jiao)所(suo)受理，2024年11月15日首发上市申请获北交(jiao)所(suo)审核通(tong)过。

梳理万泰股份的上市节点，会发现一些有意思的现象。例如：在与(yu)国元证券签署辅导协议的同(tong)一天，企业召开(kai)2023年第二次临时股东大会，审议通(tong)过了《关于企业股票定向发行说明书的议案》等相关议案，本次股票发行股数为88.27万股，募集资金总额为1,000.0991万元，用于补充流(liu)动资金。

其中，时任企业董(dong)事(shi)会秘书、财务总监的陶红霞认购114,800股，自然人投资者冯斌认购767,900股，认购价格均为11.33元/股，入股原因(yin)为看好企业发展前景。

陶红霞的履历显示，她(ta)自2020年2月起才在万泰股份任职，2020年2月至2021年3月，任企业董(dong)事(shi)会秘书、财务总监；2021年4月至今(jin)，任企业董(dong)事(shi)、董(dong)事(shi)会秘书、财务总监。也就是说，仅入职万泰股份3年，且在企业启动签署上市辅导同(tong)日，陶红霞通(tong)过定增“突击”购入企业股份，时点不可(ke)谓(wei)不精准。

在入职万泰股份前，陶红霞在2004年7月至2013年9月，任华普(pu)天健会计(ji)师事(shi)务所(suo)（普(pu)通(tong)合(he)伙）高级审计(ji)经理；2013年9月至2020年1月，历任皖江金融(rong)租赁股份有限企业内审经理、运营总监。

其中，陶红霞就任普(pu)天健会计(ji)师高级审计(ji)经理这段(duan)时间，和(he)万泰股份此次上市的中介机构(gou)国元证券和(he)容诚会计(ji)师事(shi)务所(suo)都产生过交(jiao)集。

容诚会计(ji)师事(shi)务所(suo)的官(guan)网先容显示，该所(suo)前身即陶红霞就任的华普(pu)天健，因(yin)容诚于2018年加入RSM国际网络，为了顺应RSM国际品牌(pai)管理要求，才于2019年被批准更(geng)名为容诚会计(ji)师事(shi)务所(suo)。而陶红霞在华普(pu)天健就任期(qi)间，国元证券聘任的会计(ji)师事(shi)务所(suo)即为华普(pu)天健。根据国元证券披露(lu)的2009年年度(du)审计(ji)报告，时任签字会计(ji)师就有陶红霞。