在公(gong)司的前十(shi)大股东(dong)中，有七位都是家族成员，除了余子先、余子勇外，还包括实控人(ren)哥哥余子军、妹妹余淇、姐姐的儿媳张玲、余淇的配偶关(guan)友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段俊飞，5人(ren)合计持(chi)有万泰股份(fen)约(yue)13.41%的股份(fen)。其(qi)中有3位还在公(gong)司任职，分别为：关(guan)友兵任副总经理，余子军为业(ye)务员，余淇为文员。前述人(ren)员均(jun)为实控人(ren)的一致行动人(ren)。

值得一提的是，在万泰股份(fen)最初提交的申报稿(gao)中，并未将前述5人(ren)列为一致行动人(ren)，而(er)是在收(shou)到交易所问询函后才补(bu)上。

万泰股份(fen)于2023年12月27日向北交所递交了上市申报材(cai)料，拟(ni)募资2.54亿元用于智能防爆设备产业(ye)化项目和研发能力(li)提升项目。

全景网注(zhu)意到，在递表前夕，万泰股份(fen)分别于2020年、2022年及2023年3次大手笔(bi)分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额6,302.78万元。

而(er)根据招(zhao)股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股份(fen)的现(xian)金流净额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。

利润依靠政府补(bu)助，剔除补(bu)助后不满足上市条件

2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报告期内(nei)”），万泰股份(fen)实现(xian)营业(ye)收(shou)入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现(xian)净利润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。

可以(yi)看到，公(gong)司在2021年至2022年间，营收(shou)和净利润都实现(xian)了快速(su)增长；到2023年，公(gong)司营收(shou)和净利润增速(su)都明显放缓。2024年上半年，公(gong)司净利润较去年同期下滑了4成。

报告期内(nei)，公(gong)司计入当期损益的政府补(bu)助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利润总额的比(bi)例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公(gong)司表示，上述政府补(bu)助主要与项目科研支出、工程(cheng)建设支出等(deng)相关(guan)。

万泰股份(fen)在招(zhao)股书中没有提及的是，各级政府给予(yu)公(gong)司的“企业(ye)上市挂牌奖励”也被计入当期损益的政府补(bu)助金额中了，其(qi)中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。

可以(yi)看到，公(gong)司2022年计入当期损益的政府补(bu)助金额达4,755.44万元，占同期利润总额的比(bi)例超(chao)过(guo)50%，这或许与公(gong)司2022年营收(shou)净利润增速(su)较快不无关(guan)系。而(er)到了2024年上半年，公(gong)司计入当期损益的政府补(bu)助金额为910.19万元，较之前明显减少，这或许也是公(gong)司2024年上半年营收(shou)利润不及预期的部分原因(yin)。

此外值得关(guan)注(zhu)的，此次北交所上市，万泰股份(fen)选择的上市标准为，预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均(jun)不低于1,500万元且(qie)加(jia)权平均(jun)净资产收(shou)益率平均(jun)不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且(qie)加(jia)权平均(jun)净资产收(shou)益率不低于8%。

但如(ru)果剔除计入经常性损益的政府补(bu)助，公(gong)司2022年度归属(shu)于母公(gong)司股东(dong)的净利润（扣除非(fei)经常性损益前后孰低）为3,640.86万元，年度加(jia)权平均(jun)净资产收(shou)益率（扣除非(fei)经常性损益前后孰低）为6.89%；2023年度归属(shu)于母公(gong)司股东(dong)的净利润（扣除非(fei)经常性损益前后孰低）为4,213.22万元，年度加(jia)权平均(jun)净资产收(shou)益率（扣除非(fei)经常性损益前后孰低）为7.12%。均(jun)不满足发行上市标准。

前员工和实控人(ren)亲属(shu)均(jun)为公(gong)司销售(shou)服务商，交易所连环拷问合理性

万泰股份(fen)的产品销售(shou)采取直销模式，分为一般直销模式以(yi)及销售(shou)服务商模式两种(zhong)。

一般直销模式很好理解，主要是由万泰股份(fen)业(ye)务员主动开拓市场，获取订单及签订合同。销售(shou)服务商模式则通过(guo)销售(shou)服务商协助公(gong)司搜集市场信息，进行市场开拓、产品宣传推(tui)广等(deng)服务，从而(er)挖(wa)掘客户资源，再由公(gong)司直接与客户签订合同、将产品直接销售(shou)给客户，客户也直接向公(gong)司支付(fu)货款，服务商主要起到“中介”作用。同行业(ye)其(qi)他公(gong)司也会采取类似模式，符合行业(ye)惯例。

但万泰股份(fen)的销售(shou)服务商模式却有些不同之处。该公(gong)司在自(zi)有销售(shou)人(ren)员超(chao)200人(ren)情(qing)况下仍(reng)采取销售(shou)服务商模式，且(qie)前员工是服务商主力(li)，占比(bi)达到7成；但在报告期内(nei)，又有7名原销售(shou)服务商入职公(gong)司成为公(gong)司员工。此外，还有3名实控人(ren)亲属(shu)也是公(gong)司的销售(shou)服务商。

上述现(xian)象自(zi)然也引起交易所关(guan)注(zhu)。在交易所下发的第一轮审核问询函中，万泰股份(fen)的销售(shou)服务商模式就遭到连环拷问，包括：在自(zi)有销售(shou)人(ren)员达200人(ren)的背景下采用销售(shou)服务商模式的合理性与必要性，公(gong)司的获客能力(li)是否依赖该模式，该模式是否影响公(gong)司的持(chi)续经营能力(li)，以(yi)及该模式是否涉及利益输(shu)送、对终端客户商业(ye)贿赂等(deng)情(qing)况。

彼时公(gong)司回复称，公(gong)司自(zi)建销售(shou)团队与服务网点，则面临培训(xun)投入大、客户开发周期长、固定成本高、人(ren)员流动性大、营销边际产出低、投入风险高等(deng)众多难题，而(er)销售(shou)服务商在获客渠道及客户资源方面，具有一定的客户资源，掌(zhang)握较多的市场信息，能帮助公(gong)司有效开展业(ye)务，因(yin)而(er)具有合理性与必要性。

报告期内(nei)，万泰股份(fen)销售(shou)服务商个人(ren)的数量分别为54人(ren)、46人(ren)、43人(ren)和44人(ren)，其(qi)中前员工的数量分别为40人(ren)、35人(ren)、33人(ren)和33人(ren)。对此公(gong)司给出的说明是，前员工对公(gong)司产品了解程(cheng)度更高，且(qie)具备一定的行业(ye)销售(shou)经验和资源积累。

对于报告期内(nei)为什么又有7名原销售(shou)服务商入职公(gong)司成为公(gong)司员工，万泰股份(fen)的说明又变成，近年来(lai)市场竞争激烈程(cheng)度逐步提高，国有大中型煤(mei)矿集团集中采购程(cheng)度也逐步提升，以(yi)服务商个人(ren)能力(li)营销难度增加(jia)，而(er)公(gong)司业(ye)务员虽然提成比(bi)例较低，但依靠公(gong)司平台，工作稳定。

但是，报告期内(nei)，实控人(ren)的3名亲属(shu)也还是以(yi)销售(shou)服务商身份(fen)与公(gong)司合作的。其(qi)中，段俊飞为实控人(ren)之一余子勇连襟(jin)，余洋(yang)和余超(chao)为实控人(ren)侄(zhi)子。报告期内(nei)，实控人(ren)亲属(shu)合计形成的销售(shou)服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。

报告期各期，万泰股份(fen)支付(fu)给销售(shou)服务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售(shou)费用比(bi)例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。

上市前夕董秘陶红霞“突击”入股，和中介机构还曾有工作交集

万泰股份(fen)于2022年8月30日在新三板挂牌，2023年4月26日与国元证券签署了辅(fu)导协议，2023年12月27日通过(guo)辅(fu)导验收(shou)，2023年12月28日起停牌，2023年12月29日上市申请获北交所受理，2024年11月15日首(shou)发上市申请获北交所审核通过(guo)。

梳理万泰股份(fen)的上市节(jie)点，会发现(xian)一些有意思的现(xian)象。例如(ru)：在与国元证券签署辅(fu)导协议的同一天，公(gong)司召开2023年第二次临时股东(dong)大会，审议通过(guo)了《关(guan)于公(gong)司股票定向发行说明书的议案》等(deng)相关(guan)议案，本次股票发行股数为88.27万股，募集资金总额为1,000.0991万元，用于补(bu)充流动资金。

其(qi)中，时任公(gong)司董事会秘书、财务总监(jian)的陶红霞认购114,800股，自(zi)然人(ren)投资者冯斌认购767,900股，认购价格均(jun)为11.33元/股，入股原因(yin)为看好公(gong)司发展前景。

陶红霞的履历显示，她自(zi)2020年2月起才在万泰股份(fen)任职，2020年2月至2021年3月，任公(gong)司董事会秘书、财务总监(jian)；2021年4月至今，任公(gong)司董事、董事会秘书、财务总监(jian)。也就是说，仅入职万泰股份(fen)3年，且(qie)在公(gong)司启动签署上市辅(fu)导同日，陶红霞通过(guo)定增“突击”购入公(gong)司股份(fen)，时点不可谓不精准。

在入职万泰股份(fen)前，陶红霞在2004年7月至2013年9月，任华(hua)普天健会计师事务所（普通合伙）高级审计经理；2013年9月至2020年1月，历任皖(wan)江金融租赁股份(fen)有限公(gong)司内(nei)审经理、运营总监(jian)。

其(qi)中，陶红霞就任普天健会计师高级审计经理这段时间，和万泰股份(fen)此次上市的中介机构国元证券和容诚(cheng)会计师事务所都产生过(guo)交集。

容诚(cheng)会计师事务所的官网先容显示，该所前身即陶红霞就任的华(hua)普天健，因(yin)容诚(cheng)于2018年加(jia)入RSM国际网络(luo)，为了顺应RSM国际品牌管理要求，才于2019年被批准更名为容诚(cheng)会计师事务所。而(er)陶红霞在华(hua)普天健就任期间，国元证券聘任的会计师事务所即为华(hua)普天健。根据国元证券披露的2009年年度审计报告，时任签字(zi)会计师就有陶红霞。