其次，内(nei)需基本面依旧(jiu)稳健。4月16日统计(ji)局公布一季度经济(ji)数据(ju)，Q1GDP同(tong)比增(zeng)长5.4%，环比去年四季度提(ti)高1.2%，与去年一季度相比，投资和消费增(zeng)速回落，出(chu)口增(zeng)速提(ti)高。但3月经济(ji)数据(ju)进一步回升，投资、消费和出(chu)口同(tong)比增(zeng)速均比1-2月有所提(ti)高。

尤其地产端(duan)的修复迹象比较明显，3 月商品房销售面积同(tong)比增(zeng)速为-0.9%、前值为-5.1%；销售金额同(tong)比增(zeng)速为-1.6%、前值为-2.6%；销售均价单月同(tong)比增(zeng)速为-0.7%、单月环比增(zeng)速为-0.8%。

随着更多(duo)扩内(nei)需等政(zheng)策(ce)出(chu)台(tai)，有望加速楼市止跌回稳，一些地产股的估值修复本周也开始在发酵。

除此以外(wai)，消费赛(sai)道众多(duo)个股业绩表现十分亮眼。譬如东鹏特(te)饮(yin)，一季报营业收入/归母(mu)净利润/扣非净利润48.48/9.8/9.59 亿元，同(tong)比+39.23%/+47.62%/+53.55%，都在超预期。

根据(ju)机构统计(ji)，截至4月18日，已有230家上市企业发布2025年一季报业绩预告，业绩普遍实现开门红(hong)。其中(zhong)，217 家企业预喜，预喜率高达94.35%。按一级行业统计(ji)，基础化工、电(dian)子(zi)行业Q1业绩表现突(tu)出(chu)，预喜家数超30家。

在关税(shui)贸易还未(wei)走向稳态以前，二季度首先是(shi)各国分别进行“压力测试(shi)”的关键期。投资角度，由于关税(shui)政(zheng)策(ce)的不确定性(xing)因素(su)过高，外(wai)部出(chu)口依赖度过高的板块很难得到资金的拥护，除非政(zheng)策(ce)发力构建外(wai)需转(zhuan)向内(nei)销的有效途径。

这个力度多(duo)大(da)，成了(le)无(wu)数股民想象的一个谜。

人民日报在4月6日文章里提(ti)到“将以超常(chang)规力度提(ti)振国内(nei)消费”，17日高层讲话中(zhong)又提(ti)出(chu)“要把握政(zheng)策(ce)力度，必(bi)要时要敢(gan)于打破常(chang)规”。

这意味着，实现经济(ji)增(zeng)长目标的难度增(zeng)加，需要增(zeng)量政(zheng)策(ce)支撑，在应对(dui)风险挑战时带有“底线思维(wei)”并非被动(dong)应对(dui)，而(er)是(shi)要求政(zheng)策(ce)力度要超过底线之上，带有主(zhu)动(dong)性(xing)和前瞻性(xing)。从逻(luo)辑上看，这时候谈推动(dong)政(zheng)策(ce)早出(chu)手快出(chu)手，已经和市场认为的“经济(ji)下来再给政(zheng)策(ce)”截然不同(tong)。

那么，如何超越常(chang)规呢？

02反(fan)弹留有余(yu)地

关税(shui)压力对(dui)市场表现的边际效应虽然正在减弱，但二阶(jie)效应未(wei)来会造成更大(da)的影响。

上周当特(te)朗普将关税(shui)推至145%时，中(zhong)方已经宣布不再跟进，同(tong)时“国家队”为稳住股市信心亲自(zi)下场增(zeng)持，与美国发生大(da)幅度波动(dong)的股市债市相反(fan)，中(zhong)国股市正在上周一的逆天(tian)大(da)跌中(zhong)慢慢恢复过来。

但是(shi)我(wo)们也知道，关税(shui)生效后一日不取(qu)消，承受损失的依然还是(shi)企业和整(zheng)个经济(ji)基本面。

在国际大(da)行的预测下，根据(ju)当前的关税(shui)水平(ping)，中(zhong)国今年出(chu)口受到的下滑(hua)幅度超过了(le)10%，中(zhong)国GDP增(zeng)速也会受到50个基点的影响。

怎(zen)样应对(dui)出(chu)口冲击，以及何时拿出(chu)政(zheng)策(ce)箱工具？市场现下正在围绕这些问题(ti)运转(zhuan)，高盛和摩根士丹利率先给出(chu)了(le)他们的版本。

在外(wai)资看来，核心逻(luo)辑是(shi)通过强力的政(zheng)策(ce)干预加速“内(nei)需替代外(wai)需”的结构转(zhuan)型，以财政(zheng)扩张、资本市场维(wei)稳和改革深化构建经济(ji)韧性(xing)。尽(jin)管短(duan)期面临外(wai)部冲击，国内(nei)政(zheng)策(ce)工具的充足空间（如高储蓄率、政(zheng)策(ce)利率下调潜力）为自(zi)救提(ti)供了(le)可行性(xing)。

在配套政(zheng)策(ce)工具里，高盛首先对(dui)广义财政(zheng)赤字占比预测进行了(le)修正，由2024年的10.8%增(zeng)至2025年的14.5%，对(dui)应增(zeng)量支出(chu)约5-6万亿元人民币，用于基建投资和消费补贴。

其次是(shi)针对(dui)流动(dong)性(xing)改善的降准降息，大(da)型银行存准率预计(ji)进一步下调至7%，回购利率可能从1.5%降至0.9%。

另外(wai)，国家就稳住房地产市场和外(wai)汇市场进一步下跌同(tong)样会出(chu)手，地产市场方面继续通过“白名单”和项(xiang)目贷款(kuan)和城市改造计(ji)划稳定需求。

而(er)高压关税(shui)下人民币过度贬值是(shi)得不偿失的，而(er)且还会加剧资本外(wai)流，因此机构预计(ji)央行会更加谨慎地管理人民币的波动(dong)范围。

这些刺激手段具体何时推出(chu)，对(dui)于引(yin)导市场预期也是(shi)极为重要的。

摩根士丹利认为，已经公布2万亿刺激方案可能会于二季度提(ti)前实行，包括加速地方基建债券发行部署、扩大(da)消费品以旧(jiu)换新计(ji)划、收购存量房等用途。

货币政(zheng)策(ce)也会率先发力，包括50个基点的存款(kuan)准备金率下调，15个基点的政(zheng)策(ce)利率下调，可能会于2季度提(ti)前实行。

如果关税(shui)的二阶(jie)效应扩大(da)，下半年出(chu)口面临大(da)幅度下滑(hua)的不利局面时，那么可能还会再追加1-1.5万亿作为补充。

总的来看，高盛对(dui)于增(zeng)量支出(chu)的预测更加激进一些，但即使(shi)得以兑现，其结论也很难完全对(dui)冲贸易冲突(tu)带来影响，况且影响经济(ji)增(zeng)速的还不止是(shi)关税(shui)，还有各种限制(zhi)进出(chu)口新规定，均对(dui)不同(tong)领域带来复杂影响。

国内(nei)政(zheng)策(ce)箱工具的潜在规模和反(fan)应时机将取(qu)决(jue)于：1）经济(ji)增(zeng)长与社会反(fan)馈(kui)；2）现有政(zheng)策(ce)效果；3）美国对(dui)他国关税(shui)恢复可能性(xing)；4）中(zhong)美谈判进展。

毫无(wu)疑问，市场希翼看到的是(shi)坚定有力的周期性(xing)刺激。但是(shi)，假(jia)设我(wo)们为出(chu)口冲击做好了(le)准备，仍然要尽(jin)最(zui)大(da)努力来调整(zheng)经济(ji)结构，那现在只是(shi)一个开始，还是(shi)一步一个脚印，摸着石头过河去走。

只靠(kao)周期性(xing)政(zheng)策(ce)当然不够(gou)，要完成出(chu)口导向转(zhuan)向内(nei)需消费驱动(dong)的结构调整(zheng)，这仍然是(shi)个耗时数年，甚至几十年的经济(ji)工程。

而(er)所谓结构改革，其中(zhong)很重要的一部分在对(dui)于整(zheng)个社会保障(zhang)体系的完善，譬如养(yang)老、医疗、就业和教育，如果这些保障(zhang)力度得以提(ti)高，人们不用为了(le)住房、生活、养(yang)育问题(ti)进行过多(duo)储蓄，转(zhuan)而(er)将更多(duo)储蓄用于消费和股市投资，带来更大(da)的消费潜力。

03尾声

增(zeng)量政(zheng)策(ce)，无(wu)论货币还是(shi)财政(zheng)，市场都已经有个大(da)概的设想。

至于规模会不会加码，能否加速实行，即将召开的政(zheng)治局会议(yi)或将释放更加积极的工作基调。

在外(wai)部环境进入稳态之前，已有工具的加快落地可能性(xing)会更大(da)，但也应该会引(yin)导出(chu)适当的增(zeng)量政(zheng)策(ce)预期，留有更多(duo)的底牌应对(dui)冲击。

稳定预期的重要性(xing)不言(yan)而(er)喻，市场信心也将随着新阶(jie)段的定调进行调整(zheng)。