鉴(jian)于4月份全球经济与市场运行受到特(te)朗普政府关税政策的冲击，因此站在当前全球预期混乱的时间点(dian)，回(hui)顾关税战(zhan)前夕(xi)的市场变化(hua)，对与今后理解关税战(zhan)的演变更具意义。
首先，“美国例外”的信仰被打破。特(te)朗普重返白宫之后，在未进行充分准备的环境下(xia)，就开(kai)始快推行“美国优先”的诸多政策，带来的结果就是市场的混乱和(he)预期的恶化(hua)。例如，标普500指数在特(te)朗普就职(zhi)后一个月，开(kai)始触顶下(xia)跌，从2月19日6147点(dian)，最大跌幅一度超过17%。与此同时，自(zi)疫情以来“美国例外”的信仰被打破，亚(ya)特(te)兰大联储GDPNow模型(xing)将美国今年一季度GDP增速（季环比折年率）由之前的超过2%大幅下(xia)调(diao)至(zhi)低于-2%，下(xia)调(diao)幅度超过4个百分点(dian)，而3月议息会(hui)议上(shang)美联储也将其对美国今年的增速预期下(xia)调(diao)至(zhi)美国长期潜在增速以下(xia)，这些变化(hua)显示出市场对特(te)朗普政策给出差评。
亚(ya)特(te)兰大联储GDPNow对美国今年一季度GDP增速的预测情况(kuang)。数据来源：www.atlantafed.org
其次，对于外部环境的剧变，国内(nei)市场更多是观望，市场叙事的主线集中(zhong)在国内(nei)的政策。鉴(jian)于过去两年，国内(nei)经济增速均呈现出前高后低的走势，因此自(zi)去年9月政策转向以来，市场更为关注宏观政策的后劲，尤其是财政支(zhi)出的力度与节奏，没有(you)让市场失望的是，今年财政支(zhi)出更加(jia)靠前发力。例如，今年以来财政支(zhi)出的速度（万亿/年）不仅高于财政收(shou)入，而且支(zhi)出与收(shou)入的比例也是近年来最高，这个比例越高表明国库资金(jin)放款的速度越快，力度也越大。
财政靠前发力的情况(kuang)。数据来源：财政部
从刚公布(bu)的一季度经济数据来看，一季度GDP同比增速5.4%，环比1.2%也印证了政策靠前发力的效果显著，尤其是消费在政策推动下(xia)出现了明显改善，一季度5.4%的增长，有(you)52%来自(zi)消费，而去年四季度消费对经济增长的贡献不足30%。与此同时，在宏观“稳外贸(mao)”政策和(he)微观抢出口的共同作(zuo)用下(xia)，净出口贡献了40%的增长。
第三(san)，现在回(hui)头看，可能就是基(ji)于政策推动经济起步平稳和(he)外部环境即将剧变的判断，货币(bi)政策阶段性收(shou)紧了货币(bi)条件，为后期政策空间“留出了余(yu)地”。不过当时市场对于政策意图尚未完全理解，因此，一季度的市场情绪确(que)实出现了显著波(bo)动，不过在政策持续的坚(jian)定(ding)下(xia)，预期差得以收(shou)敛。一季度，人民币(bi)汇(hui)率由年初(chu)7.3升(sheng)至(zhi)7.25，10年期国债收(shou)益率则由1.6%上(shang)行至(zhi)1.8-1.9%。
货币(bi)条件变化(hua)情况(kuang)。数据来源：Wind
第四，总(zong)需求不足的矛盾依然是影(ying)响市场预期的主线。虽然一季度经济运行延续了去年四季度以来的回(hui)暖，但如前文所述(shu)，推动因素更多源自(zi)政策的直(zhi)接推动，还有(you)微观对外部环境剧变的提前应对，从各类物价指标的变化(hua)来看，总(zong)需求不足的矛盾还是很突出的，目前只有(you)以服务业为主的第三(san)产业平减指数保持了正增长，这也是一季度市场过度透支(zhi)逆周期调(diao)控预期的主因。
各类物价指标的变化(hua)。数据来源：Wind
进入4月，特(te)朗普的政策重心切换至(zhi)美国的外贸(mao)，并对所有(you)贸(mao)易对手加(jia)征了不可理喻(yu)的关税税率，试图通过极限施压来快速实现其“敛财”目的，但在远离不确(que)定(ding)性的策略推动下(xia)，全球资金(jin)开(kai)始远离美金资产，美国面临了严重的信任危机，而特(te)朗普急于与贸(mao)易对手达成协(xie)议的心态(tai)，被贸(mao)易对手牢牢抓住，关税战(zhan)已经陷入“纳什均衡”之中(zhong)，由此，继美国例外信仰破灭后的“东升(sheng)西降”市场叙事之后，市场叙事主线已切换至(zhi)“东稳西荡”，因为“时间已不在美国那边”。
（作(zuo)者(zhe)单位：中(zhong)国建设(she)银行金(jin)融市场部，仅代(dai)表个人观点(dian)）