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01

化债政策(ce)和促增长措施或利好信创

何丽竹：近(jin)期全国(guo)人大常委会决议通过了(le)《国(guo)务(wu)院关(guan)于提请审(shen)议增加地方政府债务(wu)限额置(zhi)换存量隐性债务(wu)的议案(an)》，并举行了(le)相关(guan)的资讯发布会，您能否解读一(yi)下这一(yi)政策(ce)？

刘青：由于市场高度关(guan)注化债政策(ce)，大家基(ji)于这一(yi)出发点(dian)进行了(le)深入分析，探讨了(le)与化债相关(guan)且未来可(ke)能受到市场看好的板(ban)块(kuai)和行业。在此过程(cheng)中(zhong)，大家发现信创板(ban)块(kuai)是一(yi)个之前被忽视(shi)的重要领(ling)域。

回顾过往，中(zhong)证信创指数在2017年推出时曾迎来一(yi)波大涨，其中(zhong)一(yi)个重要的催化剂为2018年特朗(lang)普政府对(dui)中(zhong)国(guo)的一(yi)系(xi)列制裁措施，如对(dui)HUAWEI的制裁、增加关(guan)税等。彼时，中(zhong)国(guo)对(dui)此也采取了(le)相应的反制措施，包括(kuo)2017年首次提出将信息安全产品纳(na)入发展目标、推进信创工程(cheng)第(di)二期工程(cheng)等，这些措施旨在确保(bao)国(guo)家重点(dian)安全领(ling)域，尤(you)其是上游(you)高新科技(ji)部(bu)分如芯片、App操作系(xi)统、办公App等的自主可(ke)控，减少对(dui)外依赖。在此背(bei)景下，中(zhong)国(guo)出台了(le)一(yi)系(xi)列政策(ce)文件，如2018年5月将龙芯、申威、飞腾等国(guo)产CPU服务(wu)器列入政府采购名录等。这些政策(ce)与信创指数的表现密切相关(guan)，体现了(le)市场对(dui)这一(yi)行业的高度认可(ke)。进入2020年，信创板(ban)块(kuai)迎来了(le)新的发展阶段，即(ji)信创“2+8+N”三步走战(zhan)略(lue)。大家期待在这一(yi)战(zhan)略(lue)下，国(guo)内(nei)一(yi)些可(ke)能与美国(guo)产生直接(jie)竞争的产业能够在A股市场中(zhong)崭露(lu)头角，成为中(zhong)国(guo)经济的中(zhong)流砥柱。

此外，化债政策(ce)对(dui)to G类行业，即(ji)政府收入占(zhan)比较高的行业也会产生积极影响，存在现金流层面的受益。根据财政部(bu)最新数据，中(zhong)国(guo)整体债务(wu)水平较高，其中(zhong)地方政府面临(lin)较大压力(li)。如果本次14.3万亿元的化债方案(an)得以落地实施，五(wu)年将能节约大概6000亿元的利息支出，用于投资、促进消费和民生以及支撑信创产业等国(guo)家重点(dian)战(zhan)略(lue)实施。

同时，这一(yi)轮化债中(zhong)有将近(jin)10万亿元进行了(le)更长久期、更低利率的债务(wu)置(zhi)换，保(bao)证部(bu)分短(duan)期城投债、短(duan)期银行贷款、工程(cheng)欠款、信创类企业欠款等可(ke)以如期还上。同时，未来还有2.2万亿元的棚改专项(xiang)债，可(ke)能到2029年之后，按照合同偿还。那么在2028年以前地方政府需消化的隐性债务(wu)从14.3万亿元降至2.3万亿元，减轻(qing)了(le)地方政府的债务(wu)压力(li)，将有助于地方政府腾出空(kong)间，进一(yi)步真正落实实际工作，推动经济发展。

除了(le)化债政策(ce)外，促增长也是当前的重要任务(wu)。目前，我国(guo)已经从防风险逐渐转向(xiang)促增长，形成了(le)“防风险”和“促增长”并重的局面。聚焦投资端，由于之前地方政府债务(wu)压力(li)较大，导致现金流受到较大挤压，许多企业的应收账款未能实现内(nei)部(bu)周转，信创板(ban)块(kuai)便是其中(zhong)一(yi)个重要的受影响领(ling)域。

综上，化债政策(ce)和促增长措施将对(dui)信创等板(ban)块(kuai)产生积极影响，大家期待这些政策(ce)能够推动相关(guan)行业的发展和经济的增长。

02

当前的逻辑(ji)正在信创板(ban)块(kuai)上演

刘青：立足于当前时点(dian)，信创相对(dui)于上一(yi)个低点(dian)，已经反弹较多，那么未来信创板(ban)块(kuai)还会有哪些关(guan)注点(dian)？投资价值还有进一(yi)步的上升空(kong)间吗？

何丽竹：一(yi)些行业可(ke)能会首先迎来政府层面的应收账款偿付。过去几年，很多政府项(xiang)目或to G端、to B端相关(guan)的企业，应收账款规模不断增加，其中(zhong)信创板(ban)块(kuai)和电信运(yun)营商等行业表现尤(you)为明显。未来随着化债力(li)度和资金支撑的增加，与政府资金及化债密切相关(guan)的板(ban)块(kuai)将成为受益方向(xiang)。而对(dui)于其他行业板(ban)块(kuai)，如果没(mei)有政府资金的注入或增量资金的支撑，其营收和经营质量的提高将更多地取决于产业本身的景气情况。例(li)如，在TMT子赛道中(zhong)，电子、通信、传媒、计(ji)算机等板(ban)块(kuai)各具特色，其中(zhong)传媒板(ban)块(kuai)与景气高度相关(guan)，如果上下游(you)景气不佳，资本开支收缩(suo)，那么传媒企业的广告收入就会缩(suo)减；而信创板(ban)块(kuai)则相对(dui)独立，不仅受产业链景气变(bian)动的影响，还更多地受到政策(ce)的扶持，包括(kuo)新质生产力(li)和设备更新迭代的资金注入。

从景气变(bian)动的角度看，信创板(ban)块(kuai)相对(dui)于其他科技(ji)板(ban)块(kuai)和一(yi)级行业，会有更快、更准确的财政保(bao)障资金，并在流动性宽松或政策(ce)支撑的背(bei)景下弹性较大。自2014年以来，随着政策(ce)变(bian)化，TMT板(ban)块(kuai)多次展现出不同的行情表现。其中(zhong)，2014年至2015年间，计(ji)算机板(ban)块(kuai)是上涨幅度最大的板(ban)块(kuai)；而在最近(jin)的行情中(zhong)，计(ji)算机、信创、App等行业主题指数基(ji)本领(ling)涨。另外，在2018年TMT板(ban)块(kuai)整体表现不佳的情况下，信创板(ban)块(kuai)取得了(le)超越市场平均水平的涨幅，其中(zhong)主要得益于中(zhong)美贸易摩擦导致的科技(ji)板(ban)块(kuai)技(ji)术封锁下国(guo)产替代的投资逻辑(ji)加强。

在过去几年中(zhong)，半导体产业链是TMT板(ban)块(kuai)中(zhong)的关(guan)注焦点(dian)，而信创和App领(ling)域的关(guan)注度相对(dui)较低，但当前的逻辑(ji)正在信创板(ban)块(kuai)上演。国(guo)务(wu)院提出的2+8+N政策(ce)，即(ji)为将信创纳(na)入国(guo)家战(zhan)略(lue)发展体系(xi)，并分阶段推进国(guo)产替代。具体而言，“2”指首先实现机关(guan)范围内(nei)的信创替代；“8”指金融、电信、电力(li)、石油、交通、航空(kong)航天、教(jiao)育、医疗8大关(guan)键行业，在生态相对(dui)成熟后，信创由党政体系(xi)扩大到8大关(guan)键行业；“N”指其他行业，将信创产品扩展到其他行业，最终在2+8+N的各个领(ling)域以及行业板(ban)块(kuai)中(zhong)都实现国(guo)产替代。在国(guo)内(nei)，国(guo)产手(shou)机已占(zhan)据较高市场份额，从产品力(li)的角度看，未来有望实现龙头芯片产品和消费电子产品的国(guo)产替代。

另外，硬件和App板(ban)块(kuai)的国(guo)产替代率也在逐年提升，一(yi)些重要环节领(ling)域也有了(le)突破(po)，如半导体板(ban)块(kuai)。过去几年，国(guo)家大基(ji)金和政策(ce)扶持多集(ji)中(zhong)在半导体领(ling)域，因此投资重点(dian)也在该领(ling)域，而现在的重点(dian)可(ke)能会逐渐转移到信创领(ling)域。此外，中(zhong)美贸易摩擦的重点(dian)也逐渐从硬件领(ling)域转向(xiang)App领(ling)域，这也凸显了(le)App板(ban)块(kuai)的重要性。

03

信创将持续(xu)成为A股投资关(guan)键细分领(ling)域

何丽竹：不仅是消费电子产品，信创产品如WPS、支付App及金融科技(ji)App等也在积极拓展海外市场。在App和信创板(ban)块(kuai)的多个细分领(ling)域，中(zhong)国(guo)已展现出领(ling)先地位。通过测算各行业出海收入占(zhan)比，大家发现信创板(ban)块(kuai)的占(zhan)比相当可(ke)观(guan)。

从国(guo)内(nei)及海外市场对(dui)信创板(ban)块(kuai)的利好逻辑(ji)来看，首先，从国(guo)内(nei)化债力(li)度和强度来看，与政府项(xiang)目紧密相关(guan)的行业板(ban)块(kuai)，如信创，将成为未来一(yi)段时间受益于化债的明显标的。因此，信创板(ban)块(kuai)有一(yi)个相对(dui)确切的收入保(bao)障。

其次，从政策(ce)角度看，信创作为新质生产力(li)的重要组(zu)成部(bu)分，是未来几年经济发展的关(guan)键一(yi)环。因此，预(yu)计(ji)未来几年还将有更多支撑信创发展的政策(ce)出台。

最后，从中(zhong)长期逻辑(ji)来看，全球科技(ji)板(ban)块(kuai)的竞争将持续(xu)很久，无(wu)论是在硬件还是App领(ling)域。所以，TMT科技(ji)，尤(you)其是信创板(ban)块(kuai)，以信息技(ji)术应用创新和国(guo)产替代为关(guan)键投资逻辑(ji)，将持续(xu)成为A股市场投资的关(guan)键细分领(ling)域。

刘青：从中(zhong)长期视(shi)角来看，信创板(ban)块(kuai)具有广阔的发展前景；而从短(duan)期视(shi)角来看，信创板(ban)块(kuai)依然值得关(guan)注。

基(ji)本面方面，信创板(ban)块(kuai)的表现较好。随着三季(ji)报(bao)的出炉，全A、全行业今年三季(ji)度的业绩表现显示(shi)，整体单(dan)三季(ji)度的营收增速有所下滑，尤(you)其是上游(you)资源、制造和消费板(ban)块(kuai)。然而，金融和TMT板(ban)块(kuai)却表现出色。金融板(ban)块(kuai)因财富管(guan)理需求(qiu)和证券投资交易需求(qiu)的活跃而表现良好；TMT板(ban)块(kuai)则在二季(ji)度就是全市场表现较好的一(yi)级行业之一(yi)，三季(ji)度的业绩表现也大幅超过全市场行业水平。其中(zhong)，信创作为有国(guo)产替代逻辑(ji)支撑的行业板(ban)块(kuai)，包括(kuo)芯片等偏向(xiang)于硬件的领(ling)域，相较于其他行业板(ban)块(kuai)表现更佳。在中(zhong)证信创指数中(zhong)，单(dan)三季(ji)度的营收增长同比达到10%到20%左右的水平。因此，信创板(ban)块(kuai)的基(ji)本面表现良好，很多细分行业和细分龙头个股都有业绩支撑。

综上所述，无(wu)论是从中(zhong)长期还是短(duan)期来看，信创板(ban)块(kuai)都值得投资者(zhe)关(guan)注。

04

中(zhong)证信创指数是稳妥且确定(ding)性的选择

何丽竹：当前市场上，对(dui)于投资者(zhe)而言，可(ke)能更关(guan)注板(ban)块(kuai)的上涨潜力(li)和市场表现，而相对(dui)淡化估值的考量。在此背(bei)景下，中(zhong)证信创指数作为一(yi)个特别的指数标的，值得进一(yi)步探讨。

中(zhong)证信创指数于去年年底发布，其编制方法独特，注重高成长性和研发能力(li)因子，以优选相关(guan)行业板(ban)块(kuai)的成分股。与市场上其他可(ke)比指数相比，中(zhong)证信创指数过去的累积上涨幅度要高出约30%。这种差异主要源于其选样方法的特殊性，即(ji)优选龙头，并强调高成长、高研发的特性。

此外，中(zhong)证信创指数的行业分布也与其他信创指数存在显著区别。其中(zhong)，计(ji)算机领(ling)域的权重接(jie)近(jin)80%，而App领(ling)域的权重更是高达50%左右。相比之下，国(guo)证信创指数则更侧重于电子半导体领(ling)域。

从国(guo)产替代的进程(cheng)来看，App板(ban)块(kuai)的替代速度相对(dui)较快，国(guo)产化率替代程(cheng)度也高于硬件板(ban)块(kuai)。特别是在应用App板(ban)块(kuai)，生产制造、经营管(guan)理等相关(guan)板(ban)块(kuai)的替代率已经达到了(le)30%、40%左右的水平，而很多芯片等硬件板(ban)块(kuai)的替代率还在20%以下。这也进一(yi)步凸显了(le)中(zhong)证信创指数中(zhong)App板(ban)块(kuai)的重要性和潜力(li)。

刘青：因此，在投资信创类标的时，由于难(nan)以明确区分App和硬件的投资价值，若(ruo)投资者(zhe)希翼投资于信创方向(xiang)，可(ke)以关(guan)注中(zhong)证信创指数。

本文节选自汇添富基(ji)金《科技(ji)打头阵，谁是最锐利的矛？》主题直播(bo)，分享嘉宾为指数与量化投资部(bu)研究员刘青（A20231107021203）、何丽竹（A20211116004931），文本内(nei)容(rong)根据嘉宾观(guan)点(dian)整理。