股指：指数高位回落(luo)，“科技+消费”拉动(dong)经济企稳的市场逻辑没有改变
1、指数高位回落(luo)，市场小幅缩量
上周，指数高位回调，TMT和消费板块均出现下跌。Wind全(quan)A周度下跌2.1%，日(ri)均成交额1.55万亿元，市场小幅缩量。中证1000下跌2.52% ，中证500下跌2.1% ，沪深300指数下跌2.29% ，上证50下跌2.88%。股债比(bi)价来看，近期债权收益率有小幅回升，目前A股性(xing)价比(bi)相对(dui)债市仍有优势，但股票配置的性(xing)价比(bi)在持续下降。资金层面，1000IV和300IV上周低位震荡，其中沪深300IV维持至17.08%。融资余额上周持续加仓，过去5个交易日(ri)增加238亿元，春节后累积增加1735亿元。
2、经济数据符合预期，货币政策维持稳健
3月17日(ri)，统计局发布(bu)1至2月规模以上工(gong)业增加值同比(bi)5.9%，社零同比(bi)4%，房地(di)产投资同比(bi)仍然较弱。经济生(sheng)产端的修复力度目前仍大于消费端，随着促(cu)销费政策的不(bu)断落(luo)地(di)，经济增长的发力点可能逐渐切(qie)换。3月20日(ri)，5年(nian)期LPR维持3.6%，1年(nian)期LPR维持3.1%。这与(yu)央行近期持续收紧公开市场操作规模的政策思路基本一致，目前货币政策仍以支撑重点产业发展为主。
3月13日(ri)，呼和浩特市推(tui)出生(sheng)育奖励政策，经过了多年(nian)的讨论，普惠性(xing)财(cai)政政策落(luo)地(di)，对(dui)于今后财(cai)政支出方(fang)向具有重要的指示性(xing)意义(yi)，也标志着我国经济在实操层面由过去的投资拉动(dong)逐步转向为消费拉动(dong)，这将(jiang)在很(hen)长一段时间(jian)内对(dui)各类资产估值产生(sheng)深远影响。财(cai)政促(cu)销费对(dui)于通胀数据的拉动(dong)作用更加明显，通胀数据的回升对(dui)于消费板块估值有立竿见影的效果(guo)，2025年(nian)板块风格可能转变为大盘成长，这与(yu)过去2年(nian)的逻辑存在根本性(xing)的不(bu)同。历史性(xing)看多沪深300指数。
3、上市企业财(cai)报显示经济仍处(chu)于筑底区间(jian)，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。
目前，影响A股长期走势的主要因(yin)素(su)仍然是债务周期下各部(bu)门去杠杆的进程(cheng)，核心在于名义(yi)经济增速是否超过名义(yi)利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年(nian)前三季度，沪深两市A股剔除(chu)金融板块后，累计营收同比(bi)增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比(bi)增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比(bi)增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年(nian)以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏(pian)弱，但是基本符合市场预期。从流动(dong)性(xing)增加引导市场预期回暖，再到(dao)带动(dong)上市企业盈利能力回升还需要一段时间(jian)。
国债：公开市场操作转为净投放(fang)，债市情(qing)绪小幅转暖
1、债市表现：本周一经济数据好于市场预期，国债收益率明显上行，周中逆回购操作转为净投放(fang)态势，DR007周内小幅上行之后重新回归至1.8%附近，债市情(qing)绪转暖，国债收益率小幅下行。截止3月21日(ri)收盘，二(er)年(nian)期国债收益率周环比(bi)上行3.3BP至1.58%，十(shi)年(nian)期国债收益率上行1.4BP至1.85%，三十(shi)年(nian)期国债收益率上行2.76BP至2.07%。国债期货走势强于现券，TS2506、TF2506、T2506、TL2506周环比(bi)变动(dong)分别(bie)为0.01%、-0.1%、-0.15%、-0.23%。
2、政策动(dong)态：3月21日(ri)一季度货币政策委(wei)员会例会通稿(gao)公布(bu)。提到(dao)“研(yan)究创设新的结(jie)构性(xing)货币政策工(gong)具”，结(jie)合近期官(guan)方(fang)发言(yan)，短期内货币政策发力的重心可能是结(jie)构性(xing)货币政策工(gong)具。“从宏(hong)观审慎的角度观察、评估债市运行情(qing)况，关注长期收益率的变化，表明货币政策对(dui)债券收益率的关注度上升。公开市场净投放(fang)3785亿元。其中7天逆回购发行14117亿元，到(dao)期5262亿元，MLF到(dao)期3870亿元，国库现金定存到(dao)期1200亿元。下周有14117亿元逆回购到(dao)期。资金利率先上后下，DR001下行5BP至1.75%，DR007下行4.3BP至1.77%，R001下行3.9BP至1.77%，R007下行1.3BP至1.82%。3月LPR报价保持不(bu)变：1年(nian)期LPR为3.1%，5年(nian)期以上LPR为3.6%，均较上期维持不(bu)变。根据央行数据，2月份企业新发放(fang)贷款（本外币）加权平均利率约3.3%，比(bi)上年(nian)同期低约40个基点；个人住房新发放(fang)贷款（本外币）加权平均利率约3.1%，比(bi)上年(nian)同期低约70个基点。LPR保持不(bu)变符合预期。
3、债券供给：本周政府债发行3792亿元，到(dao)期655亿元，净发行3137亿元。其中国债净发行1819亿元，地(di)方(fang)债净发行1318亿元。发行计划显示，下周国债净发行2445亿元，地(di)方(fang)债净发行3067亿元。本周新增专项债342亿元，累计发行量6963亿元，发行进度15.8%，下周计划发行1327亿元。
4、策略观点：结(jie)合公开市场操作情(qing)况，预期资金继续维持当(dang)前偏(pian)紧局面，DR007维持1.8%一线震荡，缺乏大幅转松或转紧可能。短期来看，资金面已度过最紧张阶段，短端国债调整基本到(dao)位，风险偏(pian)好回升背(bei)景下长端国债相对(dui)偏(pian)空，预计收益率曲线重新走陡。
宏(hong)观：政策显效，消费投资有韧(ren)性(xing)
今年(nian)1-2月份经济数据受到(dao)春节假期错位以及去年(nian)闰年(nian)导致基数偏(pian)大的影响，其中工(gong)业生(sheng)产、出口、房地(di)产销售、CPI等(deng)数据受到(dao)的影响最为明显。
1-2月份，社会消费品零售总额同比(bi)增长4.0%，比(bi)上年(nian)全(quan)年(nian)加快0.5个百分点。2月份消费品以旧换新政策继续显效，限额以上单位通讯器材类、学问办公用品类、家具类、家用电器和音像(xiang)器材类商品零售额分别(bie)增长26.2%、21.8%、11.7%、10.9%。汽车零售额同比(bi)减(jian)少4.4%，据乘(cheng)联会，今年(nian)1-2月累计零售317.9万辆(liang)，同比(bi)增长1.2%。近几个月社零汽车类销售额增速明显低于乘(cheng)用车销量同比(bi)增速，主要由于报废更新、置换补贴政策启动(dong)影响，叠加车企价格战，价格下降的幅度抵消了量的增长。3月16日(ri)中共中央办公厅(ting)、国务院办公厅(ting)印发《提振消费专项行动(dong)方(fang)案》，从城乡居民增收、消费能力保障、服务消费提质惠民、大宗消费更新升级、消费品质提升等(deng)八大方(fang)面布(bu)局，多举措激发消费潜力。
1-2月份，固定资产投资同比(bi)增长4.1%，环比(bi)增长0.49%。分领域看，基础设施投资同比(bi)增长5.6%，制造业投资增长9.0%，房地(di)产开发投资下降9.8%。
房地(di)产方(fang)面，1-2月商品房销售面积同比(bi)下降5.1%，降幅比(bi)上年(nian)全(quan)年(nian)收窄7.8个百分点。商品房销售面积下降受到(dao)春节假期以及去年(nian)闰年(nian)导致基数偏(pian)大的影响，剔除(chu)以上影响，1-2月商品房销售面积为正(zheng)增长。房地(di)产分项来看，1-2月新开工(gong)/施工(gong)/竣工(gong)同比(bi)分别(bie)为-30%/-9%/-16%，新开工(gong)跌幅略扩大，施工(gong)和竣工(gong)跌幅收窄。1-2月房地(di)产开发企业到(dao)位资金累计同比(bi)下降3.6%，跌幅大幅收窄13.4个百分点。其中其他资金改善幅度最大，其他资金包含按揭贷款和个人预付金。《提振消费专项行动(dong)方(fang)案》中指出要更好满足住房消费需求，表明政策仍将(jiang)持续发力，同时随着土地(di)储备专项债的发行，收储或将(jiang)加快推(tui)进。政策从销售端、房企端、投资端持续推(tui)动(dong)房地(di)产市场止跌回稳，房地(di)产改善的传导路径(jing)是销售端-资金端-投资端，目前销售端和资金端有明显回暖，投资端主要改善施工(gong)和竣工(gong)，新开工(gong)的改善仍需政策进一步放(fang)松提振房企预期。
1-2月基建投资同比(bi)增长5.6%，前值4.4%。截至3月13日(ri)，新增专项债投向土地(di)储备领域的比(bi)例为7.5%。在 2017年(nian)至2019年(nian)间(jian)，土储专项债三年(nian)累计发行规模占比(bi)在三成左右(you)。若今年(nian)土储专项债规模持续增加，则今年(nian)投向传统基建领域的专项债资金可能要少于2024年(nian)。
下周关注：中国2月工(gong)业企业利润（周四）、美国2月PCE物价指数（周五）
贵金属：冲高回落(luo) 续刷历史新高
1、伦敦现货黄金冲高回落(luo)，上涨1.31%至3022.79美金/盎司，盘中再创历史新高3057.51美金/盎司；现货白银下跌2.41%至33.02美金/盎司；金银比(bi)升至90.5附近。截止3月18日(ri)美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上周统计增仓22290张至533566张；非商业持仓净多数据增仓21832张至257932张；Comex库存，截止3月21日(ri)黄金库存周度增加45.39吨至1302.96吨；白银库存增加447.51吨至14248.1吨。
2、数据方(fang)面，美国2月零售销售环比(bi)0.2%，预期0.6%，前值由-0.9%大幅下修至-1.2%，这是自2021年(nian)7月以来的最大降幅，引发了人们对(dui)消费者支出放(fang)缓的担忧(you)。美联储3月议(yi)息会议(yi)同意继续暂停降息，将(jiang)目标政策利率区间(jian)维持在4.25%-4.5%，符合市场预期。本次会议(yi)声明重声了“经济活(huo)动(dong)继续以稳健的速度扩张”以及“失业率已稳定在低水平，劳动(dong)力市场状况仍然稳固”，缓解了市场对(dui)于近期美国经济数据放(fang)缓的担忧(you)。另外，为了保证经济的平稳运行，本次美联储决议(yi)声明中还首次提及了放(fang)慢缩表，将(jiang)美国国债的每月赎回上限从250亿美金下调至50亿美金，机构MBS赎回上限不(bu)变，这将(jiang)减(jian)少市场的美债供应压力和流动(dong)性(xing)紧张可能。地(di)缘政治方(fang)面，川普采访时表示，将(jiang)在4月2日(ri)征收广(guang)泛的对(dui)等(deng)关税，并针对(dui)特定行业征收额外关税；乌克(ke)兰总统泽连斯基同美国总统川普通电话，俄政府表示不(bu)排除(chu)普京与(yu)川普在沙特会晤；以色列对(dui)加沙的哈马斯目标再次发动(dong)军事打击，这有可能破坏脆弱的停火协(xie)议(yi)，胡(hu)塞武装宣布(bu)将(jiang)采取“最高级别(bie)的升级行动(dong)”打击以色列。
3、本周在美金走弱以及中东冲突加剧背(bei)景下，黄金依然惯性(xing)上冲，站上3000美金/盎司之后，短线继续向上挑(tiao)战3100~3200美金/盎司，止损可提升至3000美金/盎司，投资者应持续关注美关税政策进展及俄乌进展。白银在能否快速突破前期高点之时比(bi)较犹豫，笔者认为这可能与(yu)年(nian)内光伏需求放(fang)缓预期有一定关系，但从金银比(bi)的角度来看，金价若持续表现强势，则银价有望(wang)出现补涨。
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