文｜贾(jia)天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄 中信证(zheng)券研究(jiu)
近期黄金价格再创新高，主要是海外市场衰退交易与关税恐(kong)慌交易所致。综合通胀、增长(chang)、关税、地缘等多个因(yin)素来看，当前黄金行情难言结束。二(er)季(ji)度至(zhi)年中，海外市场或(huo)持续出现类滞胀交易的主线，并利好黄金表现，而关税和地缘冲突对黄金的扰动仍未到终点，在不确定性情绪(xu)积聚以(yi)及释放以(yi)前，上述因(yin)素对黄金的驱动难言结束。从资(zi)金面看，黄金多头对黄金当前走向的影响程度已经来到历史最高水平，不过交投规模(mo)以(yi)及热度并未达到历史“最拥挤”区间，资(zi)金仍有进一步加(jia)仓的空间。综合当前基本面和资(zi)金面数据，大家预计年内黄金行情可能仍未结束。
▍2025年3月28日，国际金价再创新高，盘中最高价录得3086.04美金/盎司，已经达到并超(chao)越了大家此前对于黄金价格的预测区间。对此大家点评如下：
▍从基本面看，近期黄金行情主要为衰退交易与关税恐(kong)慌交易所致。综合通胀、增长(chang)、关税、地缘等多个因(yin)素来看，当前黄金价格连续冲高，但行情难言结束：
从通胀与增长(chang)表现来看，“类滞胀”交易或(huo)在二(er)季(ji)度至(zhi)年中持续发酵并利好黄金。同时，未来如果美国成功降低通胀，将是美金与黄金共振(zhen)趋势结束的重要关键变量。美国通胀相较经济增长(chang)上行的速度仍是今年宏观交易的重要变量。自通胀视角来看，2月CPI难以(yi)打消市场对于美国通胀前景(jing)的隐忧。大家预计美国总体CPI同比(bi)在4月前仍能因(yin)基数效应而继续下降、但下半年或(huo)将存在反弹隐忧[1]。自经济增长(chang)视角来看，近期市场对于今年四个季(ji)度美国实际GDP环比(bi)增速的一致预期分别是2.1%、1.9%、1.9%和2.0%（彭博一致预期）。目前仍处在市场持续交易并验证(zheng)美国经济“软着陆(lu)”背景(jing)下经济读数下修的阶段[2]，距离市场观测数据逐渐形成“经济底”的预期和共识还有一定距离，因(yin)此美国通胀上行时点及速度或(huo)快于增长(chang)，二(er)季(ji)度至(zhi)年中类滞胀环境及趋势或(huo)在数据中兑现，大类资(zi)产配置角度上相对而言利好商品市场。大家对于全年商品市场排序为金＞铜＞油。就目前的趋势看，“类滞胀”交易对于黄金而言的驱动仍处于早期，此外，近两年来黄金与美金一改市场此前的“黄金与美金呈现负相关性”的共识，而呈现着阶段性“同升同降”的正相关性，这(zhe)主要是由于通胀黏性带来的纸币贬值(zhi)压力、美国债务问(wen)题以(yi)及“去美金化(hua)”趋势造成的。站(zhan)在当前美国财政风格逐渐由过去四年的财政扩张转向“压降支出”的背景(jing)下，后续黄金与美金阶段性正相关的趋势是否结束应重点关注美国成功降低通胀的时点、非美国家相对美国发生经济及债务问(wen)题的可能性等因(yin)素。
从关税表现来看，近期市场在定价4月初的川普关税问(wen)题，对本轮关税的定价并非该因(yin)素对黄金价格带动作用(yong)的终点，后续川普关税问(wen)题与潜(qian)在的中美双边(bian)谈判获得实质性成果仍需(xu)更多时日。近期由于担忧4月初川普政府对中国潜(qian)在的普征关税政策的落地，黄金价格呈现较大涨幅。整体来看，川普政府或(huo)仍会普征关税、以(yi)及就药品和芯片等特定行业加(jia)征关税。部分投资(zi)者担心本轮关税问(wen)题充分反映(ying)至(zhi)资(zi)产价格后的黄金价格阶段性回调。大家认为关税的扰动实质上没有结束，当前距离川普关税政策全部落地、中美双边(bian)谈判达成阶段性共识仍有一定距离，短时的波动并不影响上述逻(luo)辑。后续应特别注意观察中美关系从当前的“制(zhi)裁-反制(zhi)裁”向“管控分歧-防风险”方向的变化(hua)，在不确定性情绪(xu)积聚以(yi)及释放以(yi)前，该因(yin)素对黄金的驱动难言结束。
从地缘冲突来看，俄乌冲突谈判近期再次陷入(ru)分歧当中，年内彻底实现停火仍存在较大不确定性。俄乌冲突逐渐结束的趋势较为确定，但是过程仍将较为波折，近期谈判进程再次陷入(ru)较大分歧[3]，通过军事行动增加(jia)谈判筹码的方式或(huo)仍时有发生。实质上来看，俄罗斯与美西方（包括乌克兰）在乌克兰加(jia)入(ru)北约问(wen)题、北约东扩问(wen)题上存在实质性的分歧，年内彻底实现停火仍存在较大不确定性。阶段性地缘冲突或(huo)仍对黄金价格存在一定程度的带动作用(yong)。除此之外仍应关注伊以(yi)冲突以(yi)及美国对什叶派组(zu)织(zhi)的针对性政策产生的区域冲突所带来的影响。
▍从资(zi)金面看，黄金交投规模(mo)以(yi)及热度并未达到历史“最拥挤”区间，预计资(zi)金仍有进一步加(jia)仓的空间。
从资(zi)金面角度看，一方面，当前黄金多头持仓占比(bi)已经来到历史绝对高位，反映(ying)出黄金多头对黄金当前走向的影响程度已经来到历史最高水平，也印证(zheng)了近期市场对于黄金“涨幅过快”以(yi)及“是否会产生回调压力”的担忧。大家认为短期担忧在资(zi)产价格方面主要体现在震荡与阶段性小(xiao)幅回调。不过从黄金交投规模(mo)的数据来看，当前黄金交投热度大约位于平均线以(yi)上一个标准(zhun)差的位置，距离2016年和2020年的历史“最拥挤”区间仍有一定距离。
▍风险因(yin)素：
海外经济着陆(lu)节奏快（慢）于预期；海外通胀读数超(chao)预期；我国稳增长(chang)政策出台(tai)力度、节奏、效果低于预期；美联储货币政策超(chao)预期变化(hua)；川普政策扰动超(chao)预期；中东和俄乌局势演进超(chao)预期。
[1]参考中信证(zheng)券研究(jiu)部海外研究(jiu)组(zu)研报《美国2025年2月CPI点评—“关税暴风雨”前的宁静？》（2025-03-15）
[2]参考中信证(zheng)券研究(jiu)部海外研究(jiu)组(zu)研报《大宗商品跟踪点评系列之三—国际油价当前或(huo)进入(ru)底部震荡区间》（2025-03-16）
[3]2025年3月28日，俄国防部表示乌克兰持续袭击俄罗斯能源基础设施(shi)建设；同时，近期川普抱怨俄罗斯，指责俄罗斯拖延(yan)谈判进程，企图(tu)获得西方更多的让步。
https://world.huanqiu.com/article/4M35CgtWp6p
https://mp.weixin.qq.com/s/10i8I-SJZUrAXHzG5i65DA
本文节选(xuan)自中信证(zheng)券研究(jiu)部已于2025年3月30日发布的《大宗商品跟踪点评系列之四—黄金价格创新高，但行情可能仍未结束》报告，具体分析内容(rong)（包括相关风险提示等）请详见报告。
来源：券商研报精选(xuan)